中國(guó)農(nóng)歷春節(jié)期間，海外基本金屬呈現(xiàn)猛烈上攻勢(shì)頭，其中此前基本面乏善可陳的鉛鋅更是一枝獨(dú)秀，漲幅分別超過5%和6%，倫銅也延續(xù)節(jié)前的反彈勢(shì)頭。然而，從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)節(jié)后第一個(gè)交易日成交情況來看，漲幅明顯滯后，表現(xiàn)最為強(qiáng)勁的滬鋅漲幅也沒有突破3%，而滬鋁反而逆市下跌。

我們認(rèn)為，市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)沖高主要是由于對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)新一輪量化寬松(QE3)的樂觀預(yù)期和超低利率延長(zhǎng)至2014年下半年引發(fā)的流動(dòng)性溢出效應(yīng)，基本金屬基本面卻相對(duì)脆弱，需要警惕海外基金在借助貨幣政策和中國(guó)春節(jié)過后補(bǔ)庫的過度樂觀情緒宣泄后引發(fā)的大規(guī)模拋盤動(dòng)作。由于中國(guó)金屬消費(fèi)季節(jié)性特征淡化，再加上去年12月份進(jìn)口飆升削弱了2月份補(bǔ)庫能力，從而海外基金借美聯(lián)儲(chǔ)延長(zhǎng)低利率的期限來逼空的行情恐怕還要看中國(guó)臉色。

流動(dòng)性溢出效應(yīng)明顯。美聯(lián)儲(chǔ)25日宣布，將把聯(lián)邦基金利率在零至0.25%的歷史最低水平至少維持到2014年下半年，超寬松的貨幣政策再度激勵(lì)投資者的投機(jī)熱情。因低融資成本會(huì)導(dǎo)致基金和投資者更樂意拆借美元投資大宗商品等其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，從而獲取相對(duì)可觀收益，而寬松的流動(dòng)性引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格飆升在2009年QE2出臺(tái)后就有前車之鑒。

對(duì)比美聯(lián)儲(chǔ)QE1和QE2，以及中國(guó)4萬億刺激計(jì)劃，我們認(rèn)為貨幣政策長(zhǎng)時(shí)間的寬松對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激效果呈現(xiàn)邊際遞減的規(guī)律，但是資產(chǎn)價(jià)格泡沫將重演?；跉v史教訓(xùn)，特別是高油價(jià)一度使得2011年一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇陷入停滯，我們認(rèn)為當(dāng)前不管是美聯(lián)儲(chǔ)還是中國(guó)，貨幣政策不可能無限制的寬松，必定會(huì)輔以其他政策來對(duì)沖流動(dòng)性溢出風(fēng)險(xiǎn)。而基于對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不太樂觀，全球金融機(jī)構(gòu)去杠桿化，寬松的貨幣政策有可能引發(fā)另一個(gè)極端，那就是“流動(dòng)性陷阱”。從這個(gè)層面講，在這方面，美聯(lián)儲(chǔ)低利率和QE3似乎對(duì)商品不會(huì)產(chǎn)生額外影響。

去杠桿化和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境難樂觀。去杠桿化將繼續(xù)成為2012年全球金融市場(chǎng)的主題，而宏觀環(huán)境卻也難以樂觀。若是中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型時(shí)間比預(yù)期要長(zhǎng)，且美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曇花一現(xiàn)的話，那么商品市場(chǎng)，特別是金屬有可能重演2011年一季度沖高回落的續(xù)集。

我們發(fā)現(xiàn)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)回暖，假日季節(jié)性銷售因素比較明顯，內(nèi)生動(dòng)力不足。1月27日，美國(guó)商務(wù)部公布了GDP(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)初步估計(jì)數(shù)據(jù)，2011年美國(guó)名義GDP比2010年增長(zhǎng)4.2%，扣除物價(jià)上漲因素后，實(shí)際增長(zhǎng)率為1.7%。2011年美國(guó)實(shí)際GDP增幅比2010年下降了1.3個(gè)百分點(diǎn)，私人存貨投資下滑、聯(lián)邦及地方政府支出減少是GDP增速減緩的重要原因。

而歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)陷入溫和衰退，英國(guó)2011年四季度GDP初值季率下滑0.2%，從目前來看，一季度英國(guó)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的概率不大。

國(guó)內(nèi)下游需求低迷。國(guó)內(nèi)下游消費(fèi)在春節(jié)前都相對(duì)萎靡，而供應(yīng)保持快速增速，這使得銅、鋁和鉛鋅國(guó)內(nèi)過剩壓力逐步增大，從而對(duì)價(jià)格沖高形成潛在的利空打壓。盡管當(dāng)前資金面的利好蓋過基本面的利空，但是基本面弱勢(shì)帶來的壓力終究會(huì)爆發(fā)出來，壓抑越久，爆發(fā)力度越大。

以銅為例。去年12月份中國(guó)進(jìn)口未鍛造銅及銅材50.89萬噸，當(dāng)中大約80%屬于融資銅，冶煉企業(yè)的精銅庫存已連續(xù)第3個(gè)月呈現(xiàn)上升態(tài)勢(shì)，且12月份中國(guó)電解鋁產(chǎn)量環(huán)比增加2%，全年產(chǎn)量增長(zhǎng)14%，達(dá)到518萬噸，產(chǎn)能增長(zhǎng)結(jié)合進(jìn)口飆升，過剩壓力明顯增加。

下游需求卻大幅萎縮。1月銅材企業(yè)訂單情況并不理想，多數(shù)選擇休假停產(chǎn)，部分企業(yè)休假時(shí)間甚至長(zhǎng)達(dá)2周。和往年在淡季維持低量生產(chǎn)不同，2012年年初，華東、華南、華北等地很多加工材企業(yè)已然停爐。

總之，貨幣政策引發(fā)流動(dòng)性松綁給商品特別是工業(yè)金屬帶來意外的強(qiáng)有力的刺激，但是基于對(duì)貨幣寬松邊際效用遞減規(guī)律和基本面不配合，滬市金屬漲勢(shì)遲滯甚至調(diào)整可能終結(jié)元旦節(jié)后海外基本金屬報(bào)復(fù)性反彈的行情。