當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)仍處于相對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的狀態(tài)。盡管季節(jié)性因素將有望提振膠市，使市場也時(shí)有技術(shù)性反彈，天膠的熊市大格局難改。

近日，滬膠從2010年8月份以來23450元/噸的最低點(diǎn)連續(xù)數(shù)日反彈，令膠市出現(xiàn)難見的曙光。但無論從供需基本面，還是從由宏觀經(jīng)濟(jì)決定的風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，膠價(jià)都不具備中大級(jí)別反彈的條件，反彈之后，天膠的熊市格局仍將延續(xù)。春節(jié)過后，空頭思路應(yīng)占據(jù)主流。

宏觀面對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的傳導(dǎo)機(jī)制

先將膠價(jià)置于宏觀經(jīng)濟(jì)背景中，觀察其是否存在溢價(jià)或折價(jià)。實(shí)際上，宏觀經(jīng)濟(jì)是微觀經(jīng)濟(jì)的綜合構(gòu)成，在這個(gè)角度上，膠價(jià)應(yīng)該滯后于微觀價(jià)格。然而反映宏觀經(jīng)濟(jì)的數(shù)據(jù)和消息，卻屢屢對(duì)微觀價(jià)格造成沖擊，機(jī)制何在？筆者認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)偏好在其中起到了重要的作用，它使宏觀經(jīng)濟(jì)同微觀價(jià)格成為一個(gè)直接載體。個(gè)體投資者對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、政策、消息進(jìn)行解讀，并以此作為投資的重要依據(jù)，每個(gè)個(gè)體的決策通過其投資行為作用于市場上，從而形成了市場的整體風(fēng)險(xiǎn)偏好。

高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)壓迫風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)

風(fēng)險(xiǎn)偏好的衡量成了一個(gè)重要的問題。被廣泛運(yùn)用的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)指標(biāo)是TED Spread即所謂的“泰德息差”，該指標(biāo)數(shù)值上等于3個(gè)月倫敦同業(yè)拆借利率（LIBOR）減去3個(gè)月美國國債（T—Bills）利率，衡量了銀行同業(yè)拆借市場對(duì)無風(fēng)險(xiǎn)利率的溢價(jià)，反映的是大銀行之間的借貸意愿或者說風(fēng)險(xiǎn)偏好。

該指標(biāo)目前報(bào)于56.63，相對(duì)于2010年9月—2011年8月平均不到25的水平已經(jīng)翻了一番，并且仍在單邊上行。從絕對(duì)水平上看，56.63的值并不是很高，然而觀察該指標(biāo)的歷史發(fā)現(xiàn)，2008年雷曼倒閉時(shí)其從100出頭數(shù)日內(nèi)翻番并在數(shù)周之內(nèi)飆升至460點(diǎn)之上，伴隨的是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的巨幅下挫。不得不顧忌往后兩個(gè)月“歐豬五國”償債高峰期對(duì)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的沖擊，這其實(shí)也是歐債危機(jī)的沖擊對(duì)膠價(jià)的直接傳導(dǎo)途徑。

此外，美國的就業(yè)市場仍不景氣，一旦核心CPI穩(wěn)定處于2%以下的低位，美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3則順理成章，這是今年歐債危機(jī)之外市場面臨的最大不確定因素，且其對(duì)膠價(jià)的傳導(dǎo)途徑也是通過風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，只不過方向相反。但由于核心CPI的穩(wěn)定性需要觀察，預(yù)計(jì)QE3不會(huì)在第一季度推出。

汽車產(chǎn)業(yè)遇冷

宏觀面壓力決定了膠價(jià)仍將運(yùn)行在下行通道，供需分析將對(duì)宏觀分析的預(yù)計(jì)作出輔助驗(yàn)證或修正。天膠的最終需求主要來自于汽車行業(yè)，據(jù)不完全估算，汽車行業(yè)至少貢獻(xiàn)了75%的天膠需求，除了占大概60%需求的輪胎子行業(yè)，汽車內(nèi)飾等其它零配件子行業(yè)也是天膠需求的大戶。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度來說，天膠下游行業(yè)是先驗(yàn)性的。而從貿(mào)易角度來說，需求量大且主要依賴進(jìn)口的只有中國，因而供應(yīng)需求分析的焦點(diǎn)便集中于中國的汽車產(chǎn)業(yè)。在中國，消費(fèi)、投資、凈出口是拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)增長的“三駕馬車”。汽車產(chǎn)業(yè)與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，邏輯在于乘用車市場與消費(fèi)息息相關(guān)，而商用車市場則很大程度上來源于投資需求。

此外，中國的高端車市基本還是進(jìn)口車的天下。數(shù)據(jù)顯示，2011年11月全國汽車產(chǎn)量179.3萬輛，同比下降1.3%，同比增速連續(xù)第四個(gè)月下滑。由于2010年12月至2011年3月產(chǎn)量基數(shù)高，2012年春節(jié)假期又在1月使得該月產(chǎn)量季節(jié)性走低，往后數(shù)月的產(chǎn)量同比增速出現(xiàn)連續(xù)負(fù)值亦屬正常。

ANRPC預(yù)計(jì)2012年全年天膠產(chǎn)量增速為3.1%，IRSG更上調(diào)預(yù)計(jì)目標(biāo)至7.8%，只有產(chǎn)區(qū)停止割膠以及2—3月份的季節(jié)性干旱有可能在該時(shí)間內(nèi)延緩供需基本面轉(zhuǎn)弱的趨勢。