2012年已經(jīng)到來，展望上半年，全球經(jīng)濟(jì)難言樂觀，意大利債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步升級是大概率事件，歐洲銀行將加速去杠桿化，美元指數(shù)將進(jìn)一步上漲。全球大宗工業(yè)品和股市繼2011年8月出現(xiàn)暴跌后，將迎來一輪新的下跌。筆者看空2012年上半年所有大宗工業(yè)品和股市，并認(rèn)為黃金(1614.00,-2.80,-0.17%)也難走出牛市。

意債危機(jī)一季度或升級

1.意大利一季度還債壓力大

2011年8月以來，歐債危機(jī)愈演愈烈，從歐洲邊緣國燒到核心國，債務(wù)危機(jī)升級為流動性危機(jī)，并嚴(yán)重威脅到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。作為歐洲第三大經(jīng)濟(jì)體，意大利2012年一季度面臨巨大的還債壓力。意大利國債收益率持續(xù)居高不下，債務(wù)危機(jī)在一季度進(jìn)一步升級是大概率事件。

2012年，“歐豬”五國(葡萄牙、希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙)到期債務(wù)量總計(jì)為6115.22億歐元，其中2月份總計(jì)805.69億，3月份總計(jì)863.68億，這兩個月的到期債務(wù)占全年的27.3%。而意大利2月份到期債務(wù)量為603.31億歐元，3月份為514.26億歐元，占這兩個月五國全部未到期債務(wù)總量的70%。

由此可以看出，今年2、3月份是歐洲重債國全年的還債高峰，而意大利一家的到期債務(wù)就占到了70%。因此，今年一季度極有可能成為意大利債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步升級的時間窗口。

2.LTRO拯救不了意大利

2011年12月22日，歐洲央行首次進(jìn)行了為期3年的長期再融資操作(下稱LTRO)，向523家商業(yè)銀行提供利率為1%的總計(jì)4890億歐元的低息貸款，其中一個重要的目的是希望得到低息貸款的歐洲銀行去購買收益率更好的主權(quán)債務(wù)(即套利交易)，以此來緩解主權(quán)債務(wù)危機(jī)。

這一設(shè)想得以實(shí)現(xiàn)的前提是歐洲各銀行有購買主權(quán)債務(wù)的動機(jī)。遺憾的是，意大利國債收益率并未因此次操作而下降。12月23日，意大利2年期國債收益率為5.145%，而借款成本是1%，面對這樣巨大的套利空間，歐洲銀行并未做出行動。同日的意大利10年期國債收益率為6.981%，反而創(chuàng)出一周新高，再度向7%以上的不可持續(xù)狀態(tài)發(fā)展。事實(shí)上，2009年6月，歐洲各銀行曾獲得歐洲央行4420億歐元的1年期貸款，近一半投入到了收益率更高的主權(quán)債務(wù)之中，主要是希臘和西班牙，但換來的卻是巨額虧損。前車之鑒歷歷在目，況且歐洲銀行目前正處于去杠桿化的過程中，很難想象他們會冒著違約風(fēng)險(xiǎn)去大規(guī)模購買重債國債務(wù)。

3.財(cái)政緊縮政策短期不會緩解市場擔(dān)憂

2011年12月4日，意大利總理蒙蒂公布了財(cái)政緊縮和經(jīng)濟(jì)刺激方案，措施包括削減公共開支、增加稅收、提高退休年齡，涉及金額300億歐元。市場擔(dān)心激烈的財(cái)政緊縮政策會使得意大利的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

事實(shí)上，歐債危機(jī)的根源之一是經(jīng)濟(jì)失速，危機(jī)的核心是經(jīng)濟(jì)而非債務(wù)，債務(wù)危機(jī)是經(jīng)濟(jì)缺乏競爭力的結(jié)果而非原因，同時債務(wù)危機(jī)又反作用于經(jīng)濟(jì)，制約經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，從而形成惡性循環(huán)。

意大利作為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，經(jīng)濟(jì)增速自2001年至2010年連續(xù)低于歐元區(qū)平均值，而債務(wù)水平近兩年來持續(xù)攀升，法國也是如此。由此可見，意大利經(jīng)濟(jì)失速，加上高福利和財(cái)政無節(jié)制，債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)是遲早的事情。所以，僅僅靠財(cái)政緊縮很難將意大利從泥潭中拯救出來，反而可能會成為一個惡性循環(huán)的開始。

4.負(fù)反饋的宣泄

從意大利10年期國債收益率的長期走勢看，投資者的耐心已經(jīng)到了崩潰邊緣，市場已經(jīng)進(jìn)入了一種“債務(wù)惡化—措施不力—情緒惡化—債務(wù)惡化”的負(fù)反饋循環(huán)，而這種循環(huán)往往都是以一種情緒的極致宣泄、市場的極度背離作為完結(jié)。從2011年8月以后的行情可以看出，市場從來沒有對歐債危機(jī)的解決建立過真正的信心，而是在德、法一再扯皮和不力的解決措施中逐步失去耐心，現(xiàn)在差的是一個導(dǎo)火索，2012年的2月和3月的高額債務(wù)到期量有可能成為點(diǎn)燃導(dǎo)火索的火苗。

歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)恐陷輕度衰退

根據(jù)《巴塞爾Ⅲ》，歐洲銀行必須在2012年6月前達(dá)到核心一級資本充足率最低9%的要求。2011年12月8日歐盟銀行管理局(European Banking Authority)公布的數(shù)據(jù)顯示，整個歐洲銀行資本缺口從1060億歐元提高到了1150億歐元。其中，德國銀行出現(xiàn)131億歐元的資金缺口，意大利銀行出現(xiàn)154億歐元的缺口。

根據(jù)意大利證券交易所披露，意大利銀行通過LTRO獲得了約1160億歐元的資金，即使按照利差5%計(jì)算，將這些資金全部用于套利交易，其收益也僅僅為58億歐元，不足以彌補(bǔ)缺口。況且，歐洲各銀行恐怕已經(jīng)將大部分資金放在了歐洲央行吃利息或補(bǔ)充自有資本，并未用于購買重債國的債券或放貸。在LTRO實(shí)施后的第二天，歐洲央行的存款從前一天的2650億歐元攀升至3470億歐元。12月28日，歐洲央行的隔夜存款更是創(chuàng)出歷史新高。

LTRO的規(guī)模創(chuàng)出歷史最高也從一個側(cè)面反映出歐洲銀行的資金需求十分巨大，并且已經(jīng)很難通過公開市場和拆借市場籌措資金。不可否認(rèn)，LTRO對緩解流動性困境有一定幫助，但銀行去杠桿化的過程將貫穿整個2012年的一、二季度。在政府機(jī)構(gòu)、私人部門和歐洲央行對銀行注資表現(xiàn)出謹(jǐn)慎的態(tài)度之后，出售資產(chǎn)和緊縮信貸也就成了歐洲各銀行的必然選擇，這將對大宗工業(yè)品和股市產(chǎn)生明顯利空。

同時，銀行信貸緊縮和政府財(cái)政緊縮也令歐洲經(jīng)濟(jì)雪上加霜。2011年下半年，歐洲經(jīng)濟(jì)增速放緩明顯。值得注意的是，作為歐元區(qū)的火車頭，德國經(jīng)濟(jì)減速明顯，德國央行將2012年經(jīng)濟(jì)增速大幅下調(diào)至0.6%，2011年這一數(shù)值則為3%。而最新出爐的歐元區(qū)消費(fèi)者信心指數(shù)繼續(xù)下滑并創(chuàng)兩年來的新低。2012年上半年，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)很可能陷入輕度衰退。

美元指數(shù)將繼續(xù)攀升

2011年8月后，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的深度下跌與美元的強(qiáng)勢有很大關(guān)系。美元指數(shù)在72一線筑底完成后強(qiáng)勢啟動，不到半年時間從72運(yùn)行至80關(guān)口。與此同時，歐元大幅下挫至1.30一線，巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布這些新興市場貨幣兌美元均出現(xiàn)了20%左右的貶值，全球大宗工業(yè)品和股市出現(xiàn)了深度下挫。即使是黃金也難以擺脫被拋售的命運(yùn)，與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負(fù)相關(guān)。由此可見，歐債危機(jī)的持續(xù)蔓延強(qiáng)化了美元(包括美債)避險(xiǎn)天堂的地位。

2012年上半年，歐債危機(jī)有進(jìn)一步惡化的可能，歐洲經(jīng)濟(jì)恐陷入輕度衰退，新興市場國家經(jīng)濟(jì)面臨加速下滑，而美國經(jīng)濟(jì)卻有望延續(xù)相對弱復(fù)蘇的局面，全球資本回流美元的趨勢難以改變。美元指數(shù)在80關(guān)口整理后，將上漲至83—85一線，也不排除至88—90一線的可能。美元指數(shù)的上漲必然會對全球大宗商品和股市形成明顯利空。

中國經(jīng)濟(jì)下滑明顯

從1980年以來的30年間，中國經(jīng)濟(jì)10年一個周期的循環(huán)十分明顯。如果按照歷史經(jīng)驗(yàn)來看，中國目前正處在第四個朱拉格周期的上升期，這也是很多人看好2011年以后中國經(jīng)濟(jì)的原因。但如果我們從經(jīng)濟(jì)調(diào)整的角度考量，中國經(jīng)濟(jì)每次調(diào)整的時間都在5年以上，最近這波自2008年以來的調(diào)整時間周期還不夠，目前中國經(jīng)濟(jì)依舊處在一個大的調(diào)整周期之中。

歷史數(shù)據(jù)表明，真正主導(dǎo)中國經(jīng)濟(jì)增長的是房地產(chǎn)投資、工業(yè)增速和出口。工業(yè)增加值和房地產(chǎn)投資增速與GDP增速呈現(xiàn)很強(qiáng)的正相關(guān)性，進(jìn)出口受到國際經(jīng)濟(jì)形勢的影響波動劇烈。筆者認(rèn)為，2012年一季度，中國房地產(chǎn)投資、工業(yè)增速和出口都將出現(xiàn)較大幅度下降，調(diào)整的態(tài)勢會一直延續(xù)到二季度末。

先看工業(yè)。去年12月份PMI數(shù)據(jù)雖有所回升，但并不意味著工業(yè)的企穩(wěn)。產(chǎn)成品庫存繼續(xù)維持在50以上，而原材料庫存為48.3，兩者走勢分離，去庫存的態(tài)勢仍在繼續(xù)。而在價格方面，11月PPI同比大幅回落至2.7%，環(huán)比繼續(xù)0.7%的負(fù)增長，顯示原材料價格的大幅下滑，這種下滑會對企業(yè)投資和庫存減記帶來較大沖擊。一般而言，PMI生產(chǎn)指標(biāo)領(lǐng)先工業(yè)增加值2—3個月，PMI的持續(xù)下滑預(yù)示著明年一季度中國的工業(yè)增速很不樂觀。

再看房地產(chǎn)投資。從量、價來看， 去年11月70個大中城市價格下降的城市有49個，持平的城市有16個，與10月份相比，環(huán)比價格下降的城市增加了15個。環(huán)比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.2%。受監(jiān)測的35個城市中，9城市成交量降幅在50%以上。房地產(chǎn)價格和成交量都出現(xiàn)了明顯下降，房價的拐點(diǎn)已經(jīng)確立。

商品房銷售面積對房地產(chǎn)投資有著先意義，銷售面積自2009年底以來一直處于一個下降趨勢中。綜合價格和成交量數(shù)據(jù)可以推斷，商品房銷售面積仍將下滑，未來三個月銷售面積同比可能下滑至0以下。

從房地產(chǎn)投資的資金來源看，目前國內(nèi)銀行業(yè)對地產(chǎn)投資的貸款監(jiān)管非常謹(jǐn)慎，國內(nèi)貸款累計(jì)同比從2009年12月的49.4%逐月下滑至目前的1%，其中銀行貸款累計(jì)同比從2009年12月的49.9%逐月下滑至目前的-2.2%。隨著近期對地產(chǎn)信托監(jiān)管力度的擴(kuò)大，非銀行金融機(jī)構(gòu)的資金來源開始下滑，而外商投資受到國際大環(huán)境的作用近兩個月也大幅回落，只有房地產(chǎn)商的自籌資金在苦苦支撐。而地產(chǎn)商融資渠道明顯收窄，資金鏈將加速趨緊，對于大部分地產(chǎn)商而言，逆勢拿地和開發(fā)投資勢必放緩，這也在很大程度上促成了房地產(chǎn)投資增速的下滑。

房地產(chǎn)投資增速在一季度將出現(xiàn)大幅下滑，我們預(yù)計(jì)回落至10%—15%的區(qū)間，但由于保障性住房的對沖，如2008年斷崖式下跌的可能性不大。

最后來看內(nèi)外需。去年四季度以來，外圍因素的影響逐步顯現(xiàn)，特別是出口增速下滑十分明顯。出口在2012上半年將面臨極為嚴(yán)峻的形勢，進(jìn)口數(shù)據(jù)在國內(nèi)需求放緩的大背景下也難以保持高增長態(tài)勢，順差將繼續(xù)收窄。FDI方面，歐美投資下滑明顯，歐洲出現(xiàn)負(fù)增長，美國大幅下降，亞洲表現(xiàn)相對穩(wěn)定，但隨著歐債危機(jī)的傳導(dǎo)，亞洲地區(qū)的高增長態(tài)勢也難以維持，今年一季度將出現(xiàn)明顯下降。外匯占款連續(xù)兩個月負(fù)增長，一方面是貿(mào)易順差縮窄和FDI下滑，另一方面資金有回流歐美自救的需求，這一趨勢在今年一季度恐將持續(xù)。

內(nèi)需方面，無論是社會消費(fèi)總額還是限額以上零售，2011年增速均比2010年明顯回落。由于通脹回落，社會消費(fèi)總額在2012年仍有下降的要求。而相對社會消費(fèi)總額，限額以上零售與經(jīng)濟(jì)的同步性更為明顯，如2008年的消費(fèi)下滑首先體現(xiàn)在限額以上零售上。而在限額以上零售中，耐用品占40%左右，其中汽車在耐用品中占比60%以上。不難看出，在最能反映經(jīng)濟(jì)走勢的限額以上零售數(shù)據(jù)中，汽車消費(fèi)起到龍頭作用。而汽車和家電以及家具的走勢極具相關(guān)性，家電及家具的消費(fèi)又受地產(chǎn)投資增速的影響極大，這也從一個側(cè)面反映了地產(chǎn)投資對于中國經(jīng)濟(jì)的重要性。綜上，消費(fèi)的增長還要看汽車和地產(chǎn)，隨著地產(chǎn)投資和銷售面積的下降，以及汽車消費(fèi)的低位徘徊，消費(fèi)難以挑起大梁。

綜上所述，雖然世界經(jīng)濟(jì)有望在2012年下半年迎來短周期拐點(diǎn)，全球再次量化寬松的效果也會逐步顯現(xiàn)，下半年市場可能會迎來反彈，但上半年，意大利債務(wù)危機(jī)、歐洲銀行業(yè)去杠桿化和全球經(jīng)濟(jì)下滑將主導(dǎo)市場，美元指數(shù)將繼續(xù)上漲，筆者看空所有大宗工業(yè)品和股市，即使黃金也難逃被拋售的命運(yùn)。

但同時需要注意是，下半年雖然利多逐步積累，市場也僅僅是反彈，不要期待牛市。如果歐洲銀行出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，大銀行倒閉或國有化，世界經(jīng)濟(jì)將不可避免二次探底，全球工業(yè)品和股市將深度下跌。