2012年已經(jīng)到來，展望上半年，全球經(jīng)濟難言樂觀，意大利債務危機進一步升級是大概率事件，歐洲銀行將加速去杠桿化，美元指數(shù)將進一步上漲。全球大宗工業(yè)品和股市繼2011年8月出現(xiàn)暴跌后，將迎來一輪新的下跌。筆者看空2012年上半年所有大宗工業(yè)品和股市，并認為黃金也難走出牛市。

意債危機一季度或升級

1．意大利一季度還債壓力大

2011年8月以來，歐債危機愈演愈烈，從歐洲邊緣國燒到核心國，債務危機升級為流動性危機，并嚴重威脅到實體經(jīng)濟。作為歐洲第三大經(jīng)濟體，意大利2012年一季度面臨巨大的還債壓力。意大利國債收益率持續(xù)居高不下，債務危機在一季度進一步升級是大概率事件。

2012年，“歐豬”五國（葡萄牙、希臘、愛爾蘭、意大利、西班牙）到期債務量總計為6115.22億歐元，其中2月份總計805.69億，3月份總計863.68億，這兩個月的到期債務占全年的27.3%。而意大利2月份到期債務量為603.31億歐元，3月份為514.26億歐元，占這兩個月五國全部未到期債務總量的70%。

由此可以看出，今年2、3月份是歐洲重債國全年的還債高峰，而意大利一家的到期債務就占到了70%。因此，今年一季度極有可能成為意大利債務危機進一步升級的時間窗口。

2．LTRO拯救不了意大利

2011年12月22日，歐洲央行首次進行了為期3年的長期再融資操作（下稱LTRO），向523家商業(yè)銀行提供利率為1%的總計4890億歐元的低息貸款，其中一個重要的目的是希望得到低息貸款的歐洲銀行去購買收益率更好的主權債務（即套利交易），以此來緩解主權債務危機。

這一設想得以實現(xiàn)的前提是歐洲各銀行有購買主權債務的動機。遺憾的是，意大利國債收益率并未因此次操作而下降。12月23日，意大利2年期國債收益率為5.145%，而借款成本是1%，面對這樣巨大的套利空間，歐洲銀行并未做出行動。同日的意大利10年期國債收益率為6.981%，反而創(chuàng)出一周新高，再度向7%以上的不可持續(xù)狀態(tài)發(fā)展。事實上，2009年6月，歐洲各銀行曾獲得歐洲央行4420億歐元的1年期貸款，近一半投入到了收益率更高的主權債務之中，主要是希臘和西班牙，但換來的卻是巨額虧損。前車之鑒歷歷在目，況且歐洲銀行目前正處于去杠桿化的過程中，很難想象他們會冒著違約風險去大規(guī)模購買重債國債務。

3．財政緊縮政策短期不會緩解市場擔憂

2011年12月4日，意大利總理蒙蒂公布了財政緊縮和經(jīng)濟刺激方案，措施包括削減公共開支、增加稅收、提高退休年齡，涉及金額300億歐元。市場擔心激烈的財政緊縮政策會使得意大利的經(jīng)濟雪上加霜。

事實上，歐債危機的根源之一是經(jīng)濟失速，危機的核心是經(jīng)濟而非債務，債務危機是經(jīng)濟缺乏競爭力的結果而非原因，同時債務危機又反作用于經(jīng)濟，制約經(jīng)濟的發(fā)展，從而形成惡性循環(huán)。

意大利作為歐元區(qū)第三大經(jīng)濟體，經(jīng)濟增速自2001年至2010年連續(xù)低于歐元區(qū)平均值，而債務水平近兩年來持續(xù)攀升，法國也是如此。由此可見，意大利經(jīng)濟失速，加上高福利和財政無節(jié)制，債務危機的爆發(fā)是遲早的事情。所以，僅僅靠財政緊縮很難將意大利從泥潭中拯救出來，反而可能會成為一個惡性循環(huán)的開始。

4．負反饋的宣泄

從意大利10年期國債收益率的長期走勢看，投資者的耐心已經(jīng)到了崩潰邊緣，市場已經(jīng)進入了一種“債務惡化—措施不力—情緒惡化—債務惡化”的負反饋循環(huán)，而這種循環(huán)往往都是以一種情緒的極致宣泄、市場的極度背離作為完結。從2011年8月以后的行情可以看出，市場從來沒有對歐債危機的解決建立過真正的信心，而是在德、法一再扯皮和不力的解決措施中逐步失去耐心，現(xiàn)在差的是一個導火索，2012年的2月和3月的高額債務到期量有可能成為點燃導火索的火苗。

歐元區(qū)經(jīng)濟恐陷輕度衰退

根據(jù)《巴塞爾Ⅲ》，歐洲銀行必須在2012年6月前達到核心一級資本充足率最低9%的要求。2011年12月8日歐盟銀行管理局(European Banking Authority)公布的數(shù)據(jù)顯示，整個歐洲銀行資本缺口從1060億歐元提高到了1150億歐元。其中，德國銀行出現(xiàn)131億歐元的資金缺口，意大利銀行出現(xiàn)154億歐元的缺口。

根據(jù)意大利證券交易所披露，意大利銀行通過LTRO獲得了約1160億歐元的資金，即使按照利差5%計算，將這些資金全部用于套利交易，其收益也僅僅為58億歐元，不足以彌補缺口。況且，歐洲各銀行恐怕已經(jīng)將大部分資金放在了歐洲央行吃利息或補充自有資本，并未用于購買重債國的債券或放貸。在LTRO實施后的第二天，歐洲央行的存款從前一天的2650億歐元攀升至3470億歐元。12月28日，歐洲央行的隔夜存款更是創(chuàng)出歷史新高。

LTRO的規(guī)模創(chuàng)出歷史最高也從一個側面反映出歐洲銀行的資金需求十分巨大，并且已經(jīng)很難通過公開市場和拆借市場籌措資金。不可否認，LTRO對緩解流動性困境有一定幫助，但銀行去杠桿化的過程將貫穿整個2012年的一、二季度。在政府機構、私人部門和歐洲央行對銀行注資表現(xiàn)出謹慎的態(tài)度之后，出售資產(chǎn)和緊縮信貸也就成了歐洲各銀行的必然選擇，這將對大宗工業(yè)品和股市產(chǎn)生明顯利空。

同時，銀行信貸緊縮和政府財政緊縮也令歐洲經(jīng)濟雪上加霜。2011年下半年，歐洲經(jīng)濟增速放緩明顯。值得注意的是，作為歐元區(qū)的火車頭，德國經(jīng)濟減速明顯，德國央行將2012年經(jīng)濟增速大幅下調至0.6%，2011年這一數(shù)值則為3%。而最新出爐的歐元區(qū)消費者信心指數(shù)繼續(xù)下滑并創(chuàng)兩年來的新低。2012年上半年，歐元區(qū)經(jīng)濟很可能陷入輕度衰退。

美元指數(shù)將繼續(xù)攀升

2011年8月后，全球風險資產(chǎn)的深度下跌與美元的強勢有很大關系。美元指數(shù)在72一線筑底完成后強勢啟動，不到半年時間從72運行至80關口。與此同時，歐元大幅下挫至1.30一線，巴西雷亞爾、印度盧比、俄羅斯盧布這些新興市場貨幣兌美元均出現(xiàn)了20%左右的貶值，全球大宗工業(yè)品和股市出現(xiàn)了深度下挫。即使是黃金也難以擺脫被拋售的命運，與美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯的負相關。由此可見，歐債危機的持續(xù)蔓延強化了美元（包括美債）避險天堂的地位。

2012年上半年，歐債危機有進一步惡化的可能，歐洲經(jīng)濟恐陷入輕度衰退，新興市場國家經(jīng)濟面臨加速下滑，而美國經(jīng)濟卻有望延續(xù)相對弱復蘇的局面，全球資本回流美元的趨勢難以改變。美元指數(shù)在80關口整理后，將上漲至83—85一線，也不排除至88—90一線的可能。

美元指數(shù)的上漲必然會對全球大宗商品和股市形成明顯利空。