觀點摘要

預(yù)計2012年國民經(jīng)濟“三駕馬車”中僅消費增長略強于今年，明年GDP增速可能降至8.5%左右。

預(yù)計直到明年三季度，CPI增速都會持續(xù)下降，其中2月份CPI可能跌到4%以下，二季度跌破3%。明年全年CPI增速可能由今年的5.4%降至3%附近。

為降低經(jīng)濟下行風險，明年宏觀政策有望趨松，可能會多次下調(diào)存準率，擴大信貸規(guī)模，并在3—6月份降息一次。

明年A股運行面臨的流動性環(huán)境將顯著優(yōu)于今年，上市公司業(yè)績的適度增長和整體低估值對A股底部存有較強支撐，2012年上半年股指投資機會相對看好。

政策放松對抗經(jīng)濟下滑

2011年經(jīng)濟增速逐季走低，預(yù)計全年增速由上年的10.4%降至9.2%。從推動增長的因素來看，消費的貢獻上升，固定資產(chǎn)投資和凈出口的貢獻下降。

鑒于目前還沒有任何一項領(lǐng)先指標（比如貨幣信貸增速和PMI）見底，預(yù)計經(jīng)濟還會進一步下行。但比較樂觀的是，目前宏觀政策已經(jīng)見底，11月30日央行三年來首次下調(diào)存款準備金率可被視為貨幣政策放松的信號，在此情況下，合理的推斷就是貨幣信貸增速將會逐步企穩(wěn)，而經(jīng)濟增速的低點也會在之后的一兩個季度到來。

就此次政策放松而言，我們認為有必要指出以下兩點 ：

1.從政策的總體力度來看，2012年貨幣供應(yīng)量增速M2的目標可能較今年的歷史最低值（略低于13%）有所反彈，但與2009年伴隨4萬億刺激政策的貨幣增速大幅反彈不能相提并論。

實際上，在那次空前力度的刺激政策以后，貨幣的正?；蔀橐粋€長期過程。2009年M2超常規(guī)增長28%，盡管之后的兩年增長速度放緩至19%和13%，但是按照年均增長率計算，2009、2010和2011年三年M2實際年均增長20%左右，高于2000年以來的歷史均值16.5%。從總量上來看，貨幣仍然是偏多的，即使將貨幣增速嚴格控制在13%，也還需要3到4年的時間才能使貨幣總量恢復(fù)正常。因此，我們認為此次的放松是在貨幣正?；^程中的相機抉擇，正如在2010年三季度經(jīng)濟面臨較大下行風險時，政府也曾經(jīng)一度放松信貸，不過，相比較上次而言，此次放松的幅度會大一些，持續(xù)時間會久一些，因為出口疲軟和通脹下行趨勢比較確定。

2.從結(jié)構(gòu)上看，政策放松將主要偏向于政府支持的領(lǐng)域，但仍將堅持房地產(chǎn)調(diào)控不動搖。

目前房價調(diào)控初見成效，根據(jù)2007年調(diào)控的經(jīng)驗，為了鞏固調(diào)控成果，在隨后的兩個季度內(nèi)針對房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控都不太可能放松，除非再度爆發(fā)金融危機這種極端事件。在此前提下，即使貨幣政策放松使得房地產(chǎn)行業(yè)或多或少有所受益，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整的趨勢也不會改變。

在缺乏大規(guī)模刺激政策以及房地產(chǎn)市場低迷的情況下，未來一年內(nèi)投資不太可能有比較明顯的反彈。2012年全年的投資增速會低于今年，但也不會下行得太多，因為明年出口受到歐債危機、歐洲經(jīng)濟衰退的影響不會太樂觀，出口的疲軟會更明顯地體現(xiàn)在同比增速上，在此情況下，政府會加快續(xù)建在建項目建設(shè)，并提前上馬一些大項目，正如中央經(jīng)濟工作會議中所強調(diào)的要保持適度投資規(guī)模。

我們認為政府投資的重新興起將會緩和投資下滑的趨勢，具體而言：

1.基建投資會從低位強勁反彈，在建水利、鐵路以及農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施投資將是政府的重點項目。今年1—11月份基建投資同比增長3.2%，遠低于2004—2008年平均23%的增速，未來基建投資必然會向正常的水平回歸。11月份的鐵路投資同比降幅由10月份的38.6%大幅收窄至3.8%，說明基建投資的企穩(wěn)反彈為時不遠。

2.民生投資會加快，重點推進保障性安居工程建設(shè)。盡管明年的保障房開工數(shù)可能低于今年，媒體報道的初步目標是700萬套，但保障房建設(shè)將加快。據(jù)住建部的數(shù)據(jù)，今年10月底，保障房開工已經(jīng)超過1000萬套，加上去年開工的結(jié)轉(zhuǎn)項目，今年實際保障房在建數(shù)量約1500萬套。住建部表示，保障房建設(shè)的合理工期在兩年半左右，今年能夠竣工投入使用的將不低于300萬套。以此推測，如果明年700萬套的保障房開工目標能夠?qū)崿F(xiàn)，那么明年全年在建的保障房將最多達到1900萬套，比今年的1500萬套高出27%。

另外，考慮到今年1000萬套保障房的約一半以上都集中在下半年主要是三季度開工，那么如果融資渠道暢通，明年的保障房在建項目建設(shè)將會是一個高峰。此外，今年各行業(yè)的“十二五”規(guī)劃先后出臺，為明年有序推進相應(yīng)的重大項目投資建設(shè)做好了準備，戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、服務(wù)業(yè)特別是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)等的投資力度會顯著加大。

綜合考慮，預(yù)計2012年投資增速將降至20%左右，對GDP的拉動繼續(xù)下降；出口將比今年更差，增速可能降至個位數(shù)，貿(mào)易順差繼續(xù)收窄，對GDP的負貢獻有所擴大；消費可能略強于今年，這主要是因為今年的消費基數(shù)偏低，另外明年消費還會受到通脹下降及減稅等的支持，但增幅也不會特別大，因為消費的提升是一個漸進的過程?？傮w而言，2012年GDP增速可能降至8.5%左右。

通脹率進入下行通道

國內(nèi)通脹率自今年7月份見頂以來快速回落，11月份CPI同比增速已經(jīng)從6.5%的最高點降至4.2%，而PPI回落的速度更快，同比增速已由7.5%的最高點降至2.7%。基于以下三方面的原因，我們認為CPI可能將持續(xù)下行：

1.翹尾因素逐季走低，如果12月份CPI在4.2%，明年全年翹尾因素為1.4%。

2.從需求面看，產(chǎn)出缺口是制約通脹壓力的重要因素，我們認為出口是衡量產(chǎn)出缺口較好的替代指標，而明年出口很有可能呈現(xiàn)疲軟態(tài)勢。

3.從供給面看，歐美等發(fā)達國家可能再度推出的債券購買計劃是原油等大宗商品價格持續(xù)上漲的主要風險，但如果債券購買的規(guī)模不會明顯大于2009年和2010年，受邊際效用遞減的影響，對大宗商品價格的刺激作用可能會比前兩次小得多。

今年美國舉債上限爭論以及歐債危機抑制了大宗商品價格的上漲，而在年底階段，全球經(jīng)濟放緩、歐債危機惡化，明年大宗商品受到的沖擊可能不會小于今年。

此外，值得注意的是，與過去十年相比，物價多了一些上漲因素，比如資源稅制度改革、勞動力成本上漲、貨幣總量偏多等。因此，我們認為即使周期性通脹壓力明顯降低，全年CPI增速可能仍會高于過去十年的均值2%。

綜合考慮，預(yù)計直到明年三季度，CPI增速都會持續(xù)下降，其中2月份CPI可能跌到4%以下，二季度跌破3%。全年增速可能由今年的5.4%降至3%附近。

宏觀政策展望

從總的力度來講，預(yù)計明年財政赤字占GDP的比例在2%左右，而財政赤字的絕對數(shù)會高于今年。在結(jié)構(gòu)上，財政支出主要向在建續(xù)建項目、保障房安居工程、三農(nóng)以及以民生為重點的各項社會建設(shè)傾斜。除此之外，政府還將進行結(jié)構(gòu)性減稅，這是與往年最大的不同。今年四季度稅改大幕已經(jīng)開啟，個稅免征額提高、減免小微型企業(yè)稅負、增值稅改革試點（明年進一步擴展至全國）、調(diào)低進口關(guān)稅等政策接踵而至，明年可能還會有更多減稅政策出臺，更深入地把積極的財政政策與擴內(nèi)需以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整結(jié)合起來。

貨幣政策方面，今年的政策效果是比較明顯的，通脹率見頂回落，但同時，受外圍環(huán)境惡化影響，經(jīng)濟下行的風險逐漸累積，因此政策會逐漸放松。從總體貨幣供應(yīng)量來說，明年M2增速可能會較今年小幅反彈，而要達到這樣的政策目標，央行可能采用如下措施：

1.多次下調(diào)存款準備金率。我們認為存準率下調(diào)的幅度和頻率將取決于外匯占款的情況。從出口疲軟、經(jīng)濟放緩以及人民幣升值預(yù)期明顯減弱的角度看，外匯占款在明年的大部分時間可能都會在低位徘徊，與2009年上半年類似，造成被動投放的基礎(chǔ)貨幣減少，因此為維持合理的貨幣增速，存款準備金率需要下調(diào)。

2.擴大信貸規(guī)模。10、11月份信貸規(guī)模超過5500億元，這已經(jīng)暗示信貸額度有所放松。如前面所述，無論從哪個角度看，明年外匯占款都將比今年減少，國內(nèi)的信貸如果不適當提高，貨幣供應(yīng)量可能還會低于今年。因此，預(yù)計明年的信貸規(guī)模會較今年的7.4萬億元增加，可能達到8萬億元。

3.可能降息一次，時間在3—6月份。我們認為動用利率手段有幾個重要條件：

一是通脹預(yù)期降低，并且導(dǎo)致實際通脹率水平下降，具體而言，CPI至少應(yīng)降至4%以下，也可能要降到3.5%以下。二是經(jīng)濟下行風險加劇，出口增速降至10%以下，GDP增速放緩至8%或更低。三是原油等國際大宗商品價格沒有出現(xiàn)大幅上漲。

綜合考慮，我們認為降息的可能性頗高，特別是在CPI增速下降速度繼續(xù)超預(yù)期的情況下。若明年全年CPI在3%附近的判斷基本正確，則存在減息25—50個基點的空間。

4.匯率升值明顯放緩。近日無論是人民幣即期匯率持續(xù)跌停，還是離岸無本金交割遠期市場的情況都反映了人民幣貶值壓力。造成這種情況的原因主要包括全球避險情緒上升、美元反彈、出口減弱、國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩以及貿(mào)易順差持續(xù)收窄。盡管如此，無論從基本面、政府立場還是國際政治壓力的角度看，人民幣都不太可能繼續(xù)大幅貶值。政府持有3.2萬億美元的外匯儲備，也有能力保持匯率穩(wěn)定。以2008年為例，當時外圍環(huán)境更惡劣，但人民幣也僅是暫停了升值的步伐，重新盯住美元。

鑒于中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)保持人民幣匯率基本穩(wěn)定，我們認為短期內(nèi)人民幣兌美元中間價可能在6.33附近的狹小區(qū)間波動，不過全年來看，人民幣可能仍將小幅升值，預(yù)計升幅在2%—3%，這意味著人民幣兌美元中間價升至6.1—6.2。

最后，上述判斷面臨的最大的風險是歐債危機，我們不能排除明年某些國家無序違約并退出歐元區(qū)的可能性，一旦這種情況發(fā)生，我國出口和經(jīng)濟下滑的幅度將會超預(yù)期，政府放松的力度也可能加大。

股市階段性和結(jié)構(gòu)性機會增加

經(jīng)歷了大幅下挫的2011年之后，我們認為，2012年A股的投資機會增加是大概率事件，主要體現(xiàn)在階段性的系統(tǒng)性機會和結(jié)構(gòu)性機會增加，但是受制于宏觀經(jīng)濟方面并無顯著亮點、持續(xù)的擴容壓力以及歐債危機所帶來的不確定性，對于市場也不宜抱過高的期待，從經(jīng)濟增長、通脹、流動性和政策面等因素來看，2012年上半年的投資機會相對明顯，而下半年伴隨著經(jīng)濟的見底回升和通脹走勢可能出現(xiàn)反復(fù)，市場會再次面臨一定的不確定性，建議投資者重點把握上半年的季節(jié)性回升機會。

2012年上半年A股運行所面臨的政策環(huán)境料將較2011年有顯著改善。我們預(yù)計，在流動性明顯好轉(zhuǎn)的情況下，基本面和政策面的共振將繼續(xù)推動債券市場走牛，并帶來利率期限結(jié)構(gòu)的系統(tǒng)性下降，股市的風險溢價吸引力有望獲得提升。

在明年上半年宏觀經(jīng)濟增長繼續(xù)放緩和全年增長“前低后高”的前提下，我們預(yù)計上市公司業(yè)績增長將呈現(xiàn)由降趨穩(wěn)的態(tài)勢。雖然明年上半年尤其是一季度上市公司業(yè)績增速進一步下滑和業(yè)績預(yù)期下調(diào)的壓力依然較大，但是在三季度后增速將會觸底回穩(wěn)。具體來看，按可比口徑推算，中性情景下，全部A股上市公司業(yè)績增長10%左右，滬深300成分股業(yè)績增長15%，滬深300成分股除銀行增長12%外，中小板和創(chuàng)業(yè)板都將在零增長附近，創(chuàng)業(yè)板出現(xiàn)負增長的概率尤其大，在悲觀和樂觀的情況下分別向上和向下偏離5%左右。整體來看，中小板和創(chuàng)業(yè)板面臨的業(yè)績增速下行壓力相對要大，而銀行板塊的業(yè)績增長會較為靚麗。

2012年市場所面臨的一大關(guān)鍵壓制因素或許還在于股市資金供需的失衡。

截止到今年12月20日，兩市已經(jīng)過會等待IPO的上市公司擬募集資金近600億元，擬增發(fā)和配股的資金需求近7500億元，而二級市場的解禁規(guī)模則超過1.2萬億元，雖然少于2011年的逾2萬億元，實際減持量可能小得多，但對市場的心理壓力是不容忽視的。

從近兩年的市場資金流向來看，二級市場上主要是存量資金的博弈，在不存在顯著的賺錢效應(yīng)以及中小板、創(chuàng)業(yè)板大小非減持動力依然較強的情況下，場外資金的入市熱情依然需要觀察。在存量資金規(guī)模不斷縮減而資金需求龐大的背景下，投資機會更多只是階段性的小級別系統(tǒng)性行情和相對較多的結(jié)構(gòu)性行情。

當前滬深300指數(shù)的整體估值水平在12倍PE附近，按照中性情景假設(shè)下的業(yè)績增長來看，滬深300指數(shù)2012年的動態(tài)PE為10.5倍左右，如果考慮到2012年尤其是上半年流動性將會有顯著改善的情況，估值水平能夠階段性出現(xiàn)一定幅度的上升，給定滬深300指數(shù)（10，13）的估值波動區(qū)間，明年滬深300指數(shù)的核心波動區(qū)間為（2300，3000），相應(yīng)的上證綜指波動區(qū)間為（2100，2800）。

海外市場方面，歐債危機所帶來的外部不確定性主要體現(xiàn)在對出口的拖累和資金因避險需求出現(xiàn)的階段性外流，在全球經(jīng)濟放緩的大背景下，美國經(jīng)濟繼續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇的態(tài)勢相對增加了美國風險資產(chǎn)的吸引力，也會減緩熱錢流入我國的規(guī)模。但另一方面，上述情況也會在一定程度上支撐中國的出口，權(quán)衡考慮，外部環(huán)境對A股的影響是中性偏負面的。

整體而言，我們認為，在宏觀經(jīng)濟增速中樞下移的大背景下，由于政府掌控的政策工具依然有較大的調(diào)整空間，經(jīng)濟增長將能夠避免硬著陸風險，但是也不存在顯著的亮點。通脹明年四季度雖有反復(fù)，但前三季度逐級下降是趨勢所向，宏觀經(jīng)濟“穩(wěn)中求進”總基調(diào)下的結(jié)構(gòu)調(diào)整將會更加明顯，政策面上較2011年會有明顯改善。

明年A股運行所面臨的宏觀流動性環(huán)境將顯著優(yōu)于今年，業(yè)績的適度增長和整體低估值對A股底部存有較強支撐，基于經(jīng)濟增長、通脹、流動性和政策面等因素，我們相對看好2012年上半年的投資機會，這主要是因為上半年通脹對市場的壓力減輕，政策保增長的動力更強，而年初流動性逐步好轉(zhuǎn)的格局也會支撐估值中樞穩(wěn)中階段性向上，且歷史經(jīng)驗顯示，衰退末期和復(fù)蘇初期再疊加政策面的利好，正是投資時鐘輪動至股市的時間范圍，此時市場出現(xiàn)季節(jié)性上漲的概率相對更大。

而在明年上半年經(jīng)歷一定幅度的反彈之后，由于市場的擴容壓力依然較大，政策面進一步改善的空間已不大，且經(jīng)濟增長觸底回升之后，通脹也會出現(xiàn)階段性反彈，在這樣的背景下，如果不出現(xiàn)顯著的利好驅(qū)動，市場難有進一步的良好表現(xiàn)。整體而言，我們預(yù)計2012年的市場機會將較今年顯著好轉(zhuǎn)，雖然上升空間不是特別大，但結(jié)構(gòu)性機會較多，投資者可對市場抱以謹慎樂觀的態(tài)度。