一般來(lái)說(shuō)，由于地域、經(jīng)濟(jì)與文化等因素的影響，美國(guó)、歐洲和亞太地區(qū)這三個(gè)期貨市場(chǎng)在全球股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展中占據(jù)著重要的地位，且各自具有不同的發(fā)展路徑。根據(jù)美國(guó)期貨業(yè)協(xié)會(huì)(FIA)2010年的成交量報(bào)告，北美地區(qū)(主要為美國(guó))、歐洲地區(qū)和亞太地區(qū)三者在2010年全球股指期貨成交量中基本呈現(xiàn)出三分天下的局面，其交易量總和已經(jīng)占據(jù)了全球市場(chǎng)的91.8%(見(jiàn)圖1)。本文按照上述三大期貨市場(chǎng)的劃分，對(duì)各個(gè)主要地區(qū)的指數(shù)期貨合約推出路徑與目前的運(yùn)行狀況進(jìn)行分析。

境外股指期貨市場(chǎng)的合約推出順序

通過(guò)對(duì)境外股指期貨市場(chǎng)發(fā)展歷程及市場(chǎng)交易狀況的分析我們發(fā)現(xiàn)，境外多指數(shù)期貨市場(chǎng)的合約推出基本上都是按照成分股規(guī)模由大市值到小市值、合約價(jià)值由大到小的順序進(jìn)行的。

美國(guó)市場(chǎng)是最典型和最成功的代表。從美國(guó)股指期貨產(chǎn)品推出的時(shí)間順序可以發(fā)現(xiàn)，其考慮的首要出發(fā)點(diǎn)是產(chǎn)品線的完善，這從期貨產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)的代表性可以看出。美國(guó)市場(chǎng)的第一個(gè)股指期貨標(biāo)的指數(shù)S&P500是由美國(guó)三個(gè)主要交易所的上市公司所構(gòu)成，具有普遍的市場(chǎng)代表性，而后續(xù)產(chǎn)品的指數(shù)則分別包括代表中等規(guī)模公司的S&P MIDCAP400指數(shù)、代表中小規(guī)模公司的RUSSELL2000指數(shù)、代表創(chuàng)業(yè)板的NASDAQ100指數(shù)等?？梢?jiàn)，較具市場(chǎng)代表性的股票指數(shù)基本上都有相應(yīng)的股指期貨產(chǎn)品與之對(duì)應(yīng)。

另外，從股指期貨產(chǎn)品設(shè)計(jì)的特點(diǎn)來(lái)看，美國(guó)股指期貨合約價(jià)值的設(shè)計(jì)也在新產(chǎn)品推出的同時(shí)得到不斷的完善。1982年S&P500指數(shù)期貨推出時(shí)，一份標(biāo)準(zhǔn)期指合約價(jià)值為57500美元左右；1992年推出的中等規(guī)模股票指數(shù)期貨S&P MIDCAP400在推出時(shí)的合約價(jià)值約為75000美元；1993年推出的中小型股票指數(shù)期貨RUSSELL2000的合約價(jià)值大約為110000美元；在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展起來(lái)以后，1996年推出的NASDAQ100指數(shù)期貨的合約價(jià)值大約為66000美元。最后，當(dāng)產(chǎn)品線已經(jīng)基本完善后，美國(guó)市場(chǎng)于1997年開(kāi)始推出Mini-S&P500指數(shù)期貨，推出時(shí)合約價(jià)值約為50000美元。其后還相繼推出Mini-NASDAQ100、Mini-RUSSELL2000等期貨合約，其合約價(jià)值均是幾萬(wàn)美元。

我們將美國(guó)市場(chǎng)各個(gè)股指期貨的合約價(jià)值走勢(shì)進(jìn)行了匯總，如圖2所示。從上面對(duì)各個(gè)合約推出時(shí)合約價(jià)值的表面數(shù)字看來(lái)，似乎后續(xù)推出的合約價(jià)值要比先推出的合約要大，但實(shí)際上，從圖2中各條曲線的起點(diǎn)可以明顯看出，基本上每個(gè)新產(chǎn)品在推出時(shí)，其當(dāng)時(shí)的合約價(jià)值都比先推出的產(chǎn)品要小，也就是說(shuō)后續(xù)推出產(chǎn)品的相對(duì)合約價(jià)值是逐步遞減的。此外，我們可以從圖2中觀察到S&P500的合約價(jià)值在1997年出現(xiàn)了一個(gè)突然的跳動(dòng)。其原因在于，CME曾決定于1997年分割原S&P500期貨的合約單位，即將其原來(lái)500美元的合約乘數(shù)折半至250美元，同時(shí)將最小變動(dòng)單位點(diǎn)由原來(lái)的0.05提升至0.1。分割的理由很簡(jiǎn)單，由于市場(chǎng)指數(shù)的不斷上揚(yáng)，S&P500股指期貨已成為了當(dāng)時(shí)世界上合約價(jià)值最大的期指產(chǎn)品，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他國(guó)家的主要期指合約，這將不利于吸引更多投資者進(jìn)行交易。因此，分割后的S&P500期指合約價(jià)值折半至大約23萬(wàn)美元。

歐洲地區(qū)股指期貨市場(chǎng)的發(fā)展與起步略落后于美國(guó)市場(chǎng)，但由于歐洲市場(chǎng)的容量由許多國(guó)家組成，而每個(gè)國(guó)家又有各自的發(fā)展情況，因此整體來(lái)說(shuō)，與美國(guó)統(tǒng)一的期貨市場(chǎng)相比，歐洲期貨市場(chǎng)的發(fā)展較為平穩(wěn)。從各個(gè)國(guó)家單獨(dú)來(lái)看，其股指期貨產(chǎn)品的推出與該國(guó)股指期貨市場(chǎng)發(fā)展的順序相關(guān)，且每個(gè)國(guó)家基本上都面臨類似的局面，即單一產(chǎn)品占據(jù)著市場(chǎng)主導(dǎo)地位，而后續(xù)推出的產(chǎn)品都未能對(duì)第一個(gè)產(chǎn)品造成太多影響。但從歐洲總體情況來(lái)看，歐洲市場(chǎng)的產(chǎn)品線比較豐富，基本上各個(gè)國(guó)家的單一代表性產(chǎn)品以及后來(lái)推出的歐元區(qū)股指期貨產(chǎn)品均交易活躍，其中更有不少占據(jù)著全球股指期貨成交量的前20位。在合約價(jià)值上，歐洲市場(chǎng)各個(gè)期貨合約的價(jià)值轉(zhuǎn)化成美元后都大致相同。

亞太地區(qū)比較特殊，由于成員國(guó)的差別，各個(gè)市場(chǎng)的發(fā)展都具有自己的特色，既有單一產(chǎn)品占據(jù)主導(dǎo)地位的，也有產(chǎn)品線相對(duì)豐富的；既有第一個(gè)產(chǎn)品推出就取得成功的，也有經(jīng)過(guò)不斷的發(fā)展逐步壯大的。但總體來(lái)說(shuō)，基本上也是一個(gè)國(guó)家(或地區(qū))擁有一個(gè)標(biāo)志性產(chǎn)品，難以出現(xiàn)像美國(guó)那樣有一系列產(chǎn)品均比較成功的案例。同樣，其產(chǎn)品發(fā)展的趨勢(shì)也是遵循著合約價(jià)值逐步變小的原則。

新上市產(chǎn)品與原有產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)之間的關(guān)系

上文已經(jīng)提到，多指數(shù)期貨市場(chǎng)的合約推出基本上都是按照成分股規(guī)模由大市值到小市值、合約價(jià)值由大到小的順序進(jìn)行的。因而，在多指數(shù)期貨市場(chǎng)建立初期，按照成分股規(guī)模由大市值到小市值這一發(fā)展順序推出的新產(chǎn)品與原有產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)之間一般會(huì)表現(xiàn)出互補(bǔ)關(guān)系，二者相關(guān)程度較低；而在產(chǎn)品線基本建立完善以后，新推出的產(chǎn)品則一般會(huì)與原有產(chǎn)品標(biāo)的指數(shù)表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)關(guān)系。可以說(shuō)，是否與首個(gè)股指期貨形成互補(bǔ)，是股指期貨后續(xù)產(chǎn)品能否活躍的重要因素。

以多指數(shù)期貨發(fā)展最為全面和成功的美國(guó)市場(chǎng)為例，其第一個(gè)期貨產(chǎn)品的標(biāo)的指數(shù)S&P500與后面陸續(xù)推出的S&P MIDCAP400、RUSSELL2000以及NASDAQ100指數(shù)，四者在成分股的規(guī)模上存在明顯的差異，從而將其搭配起來(lái)可以充分發(fā)揮出良好的互補(bǔ)作用。而在隨后幾年推出的Mini-S&P500、Mini-NASDAQ100、Mini-RUSSELL2000等期貨合約則是與原有期貨產(chǎn)品具有較大相關(guān)性的合約價(jià)值較小的產(chǎn)品。

我們對(duì)境外各個(gè)國(guó)家的第一個(gè)和第二個(gè)股指期貨標(biāo)的指數(shù)的相關(guān)性進(jìn)行了測(cè)算，結(jié)果如表1所示。其中，各地區(qū)相關(guān)系數(shù)的中位數(shù)為0.88，表明大多數(shù)市場(chǎng)所選擇的第二個(gè)股指期貨標(biāo)的指數(shù)與第一個(gè)股指期貨均具有較強(qiáng)的互補(bǔ)性，二者整體的相關(guān)程度不高。

新上市產(chǎn)品對(duì)原有產(chǎn)品的影響

經(jīng)過(guò)對(duì)境外各個(gè)市場(chǎng)的新上市產(chǎn)品與原有產(chǎn)品的研究，我們發(fā)現(xiàn)盡管后續(xù)推出的產(chǎn)品有可能出現(xiàn)迅猛的發(fā)展(如美國(guó)市場(chǎng)百花齊放式的局面)，也有可能得不到投資者的歡迎(如日本市場(chǎng)的第二個(gè)產(chǎn)品日經(jīng)300股指期貨)，但各個(gè)市場(chǎng)的共同點(diǎn)在于，最先推出的股指期貨因?yàn)樽罹呤袌?chǎng)代表性而一直會(huì)在本地市場(chǎng)中占據(jù)著重要的地位，其對(duì)市場(chǎng)的影響力并不會(huì)被新推出的產(chǎn)品所替代。下面，我們對(duì)各個(gè)市場(chǎng)的具體發(fā)展情況展開(kāi)探討。

美國(guó)市場(chǎng)的情況在上文已經(jīng)介紹過(guò)，其多個(gè)合約并存的發(fā)展局面充分地表明新上市產(chǎn)品并不會(huì)對(duì)原有產(chǎn)品帶來(lái)明顯的影響，各個(gè)產(chǎn)品可以共同發(fā)展。

英國(guó)市場(chǎng)方面，雖然LIFFE在推出FTSE100指數(shù)期貨合約的10年后推出了第二個(gè)股指期貨品種：FTSE250期貨合約，但由于兩個(gè)指數(shù)之間高度重疊，致使FTSE250期貨合約的交易量在推出后一直保持在年成交量?jī)H幾萬(wàn)張(2001年成交量曾到過(guò)最低的500多張)的較低水平；而FTSE100期貨合約的成交量則從1994年的400萬(wàn)張逐漸增加到2010年的3千多萬(wàn)張，二者的市場(chǎng)活躍度差距極大。之后，LIFFE交易所陸續(xù)推出的FTSE Eurotop100、FTSE Eurotop300、MSCI Euro、MSCI Pan-Euro等股指期貨合約均沒(méi)有受到市場(chǎng)的追捧，交易量比較低迷。值得注意的是，2000年10月，Mini-FTSE100指數(shù)期貨在LIFFE上市，但由于市場(chǎng)投資需求不足、成交不活躍，LIFFE交易所于2002年6月停止Mini-FTSE100期貨合約交易，并宣告其退市。

法國(guó)和德國(guó)最先推出的分別是CAC40和DAX30股指期貨。這兩個(gè)合約對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)門(mén)檻不高，使得它們與FTSE100期貨合約一樣在日后有了快速而穩(wěn)定的發(fā)展。近幾年，這兩個(gè)股指期貨合約的年成交量更是保持在幾千萬(wàn)張的水平。相比而言，法國(guó)和德國(guó)后來(lái)推出的其他股指期貨品種同樣并沒(méi)有受到市場(chǎng)更多的關(guān)注，交易低迷。

由此可以看出，因?yàn)闅W洲各個(gè)國(guó)家的第一個(gè)期指產(chǎn)品的合約設(shè)計(jì)較為合理，后續(xù)推出的其他品種的市場(chǎng)活躍度均不如第一個(gè)品種，有個(gè)別品種甚至在上市后不久便退出市場(chǎng)。

對(duì)于亞太市場(chǎng)，中國(guó)香港地區(qū)的股指期貨市場(chǎng)具有較好的代表性。圖3反映的是香港市場(chǎng)目前交易最為活躍的三個(gè)指數(shù)期貨產(chǎn)品歷年的成交量對(duì)比。可以看出，在香港市場(chǎng)如今已經(jīng)推出的所有期指產(chǎn)品中，最早推出的恒生指數(shù)期貨仍然占據(jù)著最大的交易量份額，其年成交量也由最初的79萬(wàn)張?jiān)鲋聊壳暗?100多萬(wàn)張。然而，與美國(guó)市場(chǎng)不同的是，2000年港交所推出的小型恒生指數(shù)期貨并沒(méi)有給恒生指數(shù)期貨的交易帶來(lái)明顯沖擊，雖然其同樣具有合約價(jià)值小、門(mén)檻低的優(yōu)勢(shì)，但其目前的地位還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有達(dá)到第一個(gè)產(chǎn)品——恒指期貨。

日本市場(chǎng)方面，大阪證券交易所分別在1988年和1994年推出了其第一個(gè)和第二個(gè)股指期貨品種——Nikkei225期指合約和Nikkei300期指合約。雖然這兩個(gè)股指期貨合約在推出時(shí)均保持著每月10萬(wàn)張以上的成交量，但發(fā)展到現(xiàn)在，Nikkei225期貨合約的月成交量已經(jīng)穩(wěn)定在100萬(wàn)張以上，而Nikkei300期貨合約卻僅有幾百?gòu)埖脑鲁山涣??？梢?jiàn)，同樣由于兩個(gè)標(biāo)的指數(shù)的重疊度較高，相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.97，致使后來(lái)推出的Nikkei300期貨合約并沒(méi)有受到廣大投資者的歡迎。

韓國(guó)股指期貨的第一個(gè)品種是1996年推出的KOSPI200指數(shù)期貨合約。由于其標(biāo)的指數(shù)KOSPI200的價(jià)格波動(dòng)率較大，在2000年曾達(dá)到50.3%，僅低于NASDAQ 100的波動(dòng)率(57.6%)，加上市場(chǎng)整體投機(jī)氛圍濃厚，該期指合約的成交量增長(zhǎng)相當(dāng)迅速，到2006年已經(jīng)發(fā)展成為全球前十大期貨合約之一。盡管韓國(guó)市場(chǎng)之后又先后推出了以KOSDAQ50和KOSTAR指數(shù)為標(biāo)的的期指合約，但其仍然無(wú)法與KOSPI200期貨及期權(quán)合約巨大的成交量相提并論。

臺(tái)灣地區(qū)市場(chǎng)推出股指期貨時(shí)間較晚，至今有大約十年的發(fā)展歷史。同樣，如圖4所示，盡管多個(gè)合約的成交量在歷年來(lái)一直保持一定的增長(zhǎng)速度，但其首個(gè)產(chǎn)品——臺(tái)指期貨仍然是市場(chǎng)上最受歡迎的品種，目前的年成交量已達(dá)到2千多萬(wàn)張。

綜合以上各個(gè)市場(chǎng)的分析可知，從期貨合約發(fā)展和設(shè)計(jì)的路徑來(lái)看，各個(gè)地區(qū)的新上市期指產(chǎn)品基本都不會(huì)對(duì)原有產(chǎn)品的活躍程度產(chǎn)生明顯的影響。雖然不同地區(qū)有不同的發(fā)展特點(diǎn)，但最具代表性的指數(shù)期貨產(chǎn)品依然占據(jù)著非常重要的地位。

為什么獨(dú)有美國(guó)能夠做到多個(gè)指數(shù)期貨同時(shí)活躍

上文已經(jīng)提到，在全球各個(gè)地區(qū)的期貨市場(chǎng)中，絕大多數(shù)市場(chǎng)是以一個(gè)最具代表性的指數(shù)期貨為核心，而以其他期貨產(chǎn)品為補(bǔ)充，但唯一例外的是美國(guó)市場(chǎng)，其百花齊放式的發(fā)展?fàn)顩r充分表明其仍然是全球最成功和最活躍的期貨市場(chǎng)。究其原因，主要包括以下幾點(diǎn)：

第一，美國(guó)作為全球的金融貿(mào)易中心，其投資者來(lái)源于世界各地，大量的資金來(lái)源完全可以保證市場(chǎng)的良好流動(dòng)性。而且，不僅市場(chǎng)資金量龐大，投資者在先進(jìn)的投資理念指導(dǎo)下，其資金利用效率也相對(duì)較高，各種交易者會(huì)按照自己不同的交易需求和交易習(xí)慣來(lái)選擇合適的交易標(biāo)的，因而可以使得新推出的股指期貨產(chǎn)品不會(huì)對(duì)原有產(chǎn)品的流動(dòng)性造成顯著的影響，而這些得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)是其他國(guó)家和地區(qū)所難以比擬的。

第二，從產(chǎn)品設(shè)計(jì)來(lái)看，美國(guó)期貨市場(chǎng)的產(chǎn)品種類設(shè)計(jì)合理，產(chǎn)品線十分豐富，其期指合約不但覆蓋了美國(guó)最具代表性的三大指數(shù)(道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù))，也覆蓋到三大指數(shù)成分股以外的代表性指數(shù)(羅素指數(shù)等)，最終形成了清晰的包含大市值產(chǎn)品、中等市值產(chǎn)品和小市值產(chǎn)品在內(nèi)的系列產(chǎn)品線。這樣的產(chǎn)品種類設(shè)計(jì)可以滿足投資者各種不同的交易目的，從而使各個(gè)合約能夠充分發(fā)揮其各自的優(yōu)點(diǎn)。

第三，從產(chǎn)品推出的順序和合約價(jià)值的大小來(lái)看，美國(guó)股指期貨的推出基本上按照代表性漸次的過(guò)程，與此同時(shí)，還遵循著合約價(jià)值從大型到中型再到小型的發(fā)展順序。逐步遞減的合約價(jià)值，不但能夠保證市場(chǎng)的穩(wěn)步發(fā)展和安全運(yùn)行，還可以吸引越來(lái)越多的投資者參與到期指市場(chǎng)的交易中，為整個(gè)市場(chǎng)提供更大的流動(dòng)性。

由此可見(jiàn)，美國(guó)期指市場(chǎng)的整體產(chǎn)品規(guī)劃是全球市場(chǎng)中最完備和最科學(xué)的。同時(shí)，由于美國(guó)市場(chǎng)在股指期貨的發(fā)展歷程中具有絕對(duì)的示范作用，其合理的發(fā)展模式也因此得到了全球各大期指市場(chǎng)的學(xué)習(xí)與效仿。

對(duì)我國(guó)市場(chǎng)的啟示

2010年4月16日，我國(guó)推出了首個(gè)期指產(chǎn)品——滬深300(2335.484,-3.62,-0.15%)指數(shù)期貨，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)入了歷史性的新紀(jì)元。從全球期指市場(chǎng)發(fā)展的歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，無(wú)論是作為完善我國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)品線的需要，還是作為風(fēng)險(xiǎn)管理的重要工具，我國(guó)股指期貨產(chǎn)品在資產(chǎn)管理和風(fēng)險(xiǎn)控制方面的功能是沒(méi)有任何產(chǎn)品可以替代的。因此，第二個(gè)股指期貨產(chǎn)品的推出是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的大勢(shì)所趨。從以上境外市場(chǎng)成功經(jīng)驗(yàn)的分析中，我們可以得到以下兩點(diǎn)啟示：

其一，全球各大股指期貨市場(chǎng)的歷史發(fā)展經(jīng)驗(yàn)告訴我們，多元化發(fā)展是股指期貨市場(chǎng)成熟和壯大的必由之路。從上文對(duì)美國(guó)市場(chǎng)、歐洲市場(chǎng)以及亞太市場(chǎng)眾多指數(shù)期貨產(chǎn)品的發(fā)展歷程可以看出，豐富而完備的期指合約產(chǎn)品線是促進(jìn)股指期貨市場(chǎng)向縱深發(fā)展的有效途徑，而美國(guó)市場(chǎng)就是這其中最好的代表。因而，若想進(jìn)一步完善我國(guó)的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，則必須跟國(guó)際接軌，學(xué)習(xí)、吸收并引進(jìn)境外市場(chǎng)成功的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，使我國(guó)的股指期貨產(chǎn)品走向多元化。這一方面可以順應(yīng)我國(guó)金融市場(chǎng)的長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)，另一方面還可為投資者提供足夠的產(chǎn)品線，以更好地滿足其多樣化的交易目的，從而吸引更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，創(chuàng)造良好的市場(chǎng)流動(dòng)性。

其二，上文的分析已經(jīng)指出，第二個(gè)股指期貨產(chǎn)品的標(biāo)的指數(shù)應(yīng)該與第一個(gè)即滬深300指數(shù)具有良好的互補(bǔ)性?？紤]到滬深300指數(shù)是由滬市和深市中權(quán)重較大的300只成分股構(gòu)成，在第二個(gè)股指期貨標(biāo)的指數(shù)的選取時(shí)，應(yīng)該優(yōu)先選擇以覆蓋中小市值規(guī)模股票為主的市場(chǎng)指數(shù)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，該類股指期貨產(chǎn)品將具有很大的市場(chǎng)需求。