10月新增外匯占款為-248.92億，是2008年以來首次出現(xiàn)的負(fù)增長。根據(jù)外匯占款口徑估算的熱錢流出大約為1861億元，這也令市場進(jìn)一步推升了降低存款準(zhǔn)備金率的預(yù)期。

通過分析歷史數(shù)據(jù)我們發(fā)現(xiàn)，熱錢流出之后，央行在貨幣政策節(jié)奏上確實起了一定的變化。

從2002年至今的熱錢流入情況來看，我們發(fā)現(xiàn)2002年至2007年期間熱錢流入都保持在每年4000億到10000億之間，而2008年上半年流入速度突然加速，前5個月熱錢流入就有14500億，比前兩年熱錢總和還多。其后熱錢出現(xiàn)了兩次流出情況，分別為2008年8月至2009年3月和2010年5月至7月。

2008年8月與目前經(jīng)濟狀況較為相似：GDP同比增速由二季度的10.8%降至三季度的9.7%；CPI由7月的6.3%回落至8月的4.9%。經(jīng)濟增速大幅下滑，通脹拐點基本確立，熱錢開始流出。在全球金融危機的背景下，為了盡快走出低迷，央行在10月份下調(diào)了存款準(zhǔn)備金率，11月份推出了4萬億的救市計劃。

總體來看，當(dāng)時的經(jīng)濟減速以及熱錢流出是一種被動狀態(tài)，與現(xiàn)在的為抑制通脹和調(diào)控樓市所導(dǎo)致的主動減速不同。而2010年5月的情況則不同，2010年1月至5月，央行為了對沖流動性三次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，熱錢從5月開始流出中國，被動投放基礎(chǔ)貨幣而導(dǎo)致的流動性過剩局面得到緩解。5月份之后，央行改變了原有的緊縮節(jié)奏，一直持續(xù)到11月份通脹抬頭，熱錢再次大幅流入——也就是當(dāng)前緊縮周期的初始階段。

我們認(rèn)為，目前的宏觀經(jīng)濟形勢與2010年5月更為相似——控制通脹仍然放在宏觀調(diào)控的首要位置，在經(jīng)濟增長方面更加注重經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型而非GDP的增速，因此像2008年那樣直接運用貨幣政策強力促增長的局面不會發(fā)生。

本次熱錢流出更可能如2010年那樣改變了原本緊縮的宏觀調(diào)控節(jié)奏，令貨幣政策保持一段真空，投資者需觀察后續(xù)的CPI及熱錢情況再進(jìn)行下一步操作。

當(dāng)下正處于調(diào)控的關(guān)鍵時刻，通脹拐點初見，樓價初降，如果此時央行降低存款準(zhǔn)備金率，將帶來過于強烈的政策信號，調(diào)控成效或?qū)⑹艿接绊憽Ｒ虼?，我們判斷存款?zhǔn)備金率年內(nèi)難以下調(diào)，央行為避免流動性下降過快可能會在公開市場加大凈投放以及放松金融機構(gòu)的信貸調(diào)控力度。雖然近期管理層不斷釋放政策微調(diào)信號，但是降準(zhǔn)預(yù)期年內(nèi)落空概率大，利空壓制之下股指還將繼續(xù)下探。