抬高產(chǎn)品售價、操縱生產(chǎn)成本、調(diào)整稅費，重新剖析海普瑞的招股說明書，可以發(fā)現(xiàn)其神話破滅早有先兆。

10月19日，海普瑞公布三季報顯示單季實現(xiàn)收入4.94億元，同比降56%，環(huán)比降45%；實現(xiàn)凈利潤1.48億元，同比下降58%，環(huán)比下降30%。這已是從2010年第四季度開始，海普瑞業(yè)績連續(xù)四個季度出現(xiàn)下滑，且下降趨勢日益加劇。

海普瑞于2010年5月在中小板上市，創(chuàng)下了A股歷史上最高發(fā)行價148元，首日開盤價166元，最高價達188.88元(這3個大吉大利的價格數(shù)字充滿了操縱的痕跡)，市場看好聲一片。

但是，截至2011年9月30日海普瑞的收盤價僅為28.86元，復(fù)權(quán)后較上市首日開盤價下跌了64.3%，較最高價下跌了68.5%，遠遠大于同期大盤的跌幅。

如果真如其招股說明書中所言，公司是當時國內(nèi)肝素鈉原料藥行業(yè)唯一通過美國FDA認證的企業(yè)，行業(yè)處于快速成長期，且“國際市場對肝素鈉原料藥的需求十分強勁”，為何會在短期內(nèi)面臨產(chǎn)品銷售價格及毛利率大幅減少，利潤陡降的窘境？為何IPO募集資金項目固定資產(chǎn)投資額2.93億元，為其配套的流動資金卻高達5.72億元，最后募集了近60億元卻無處可投，其募集資金的目的是圈錢還是有真實的融資需求？

重新分析其招股說明書，能為解釋公司業(yè)績大變臉及股價暴跌提供一些思路。

市場議價能力不強

根據(jù)表1所示，肝素鈉出口行業(yè)只是一個低增長行業(yè)。海普瑞銷售收入中99%以上來自于出口，其“高速增長”只能依賴于肝素鈉價格的快速增長。

海普瑞最大的客戶Sanofi-Aventis是法國公司，其產(chǎn)品僅需通過歐盟CEP認證。由此美國FDA認證對海普瑞的業(yè)務(wù)并沒有很大作用，更多的只是宣傳作用。而國內(nèi)已有多家公司通過了歐盟CEP認證，能夠?qū)Ｆ杖饦?gòu)成有效競爭。而海普瑞的下游行業(yè)——國際肝素類藥物制造業(yè)高度集中，主要產(chǎn)能集中于不到10家公司，其中最大的肝素藥物公司Sanofi-Aventis(也是海普瑞的最大客戶)占據(jù)了全球約3/4的市場份額。在這種市場環(huán)境下，海普瑞的議價能力很弱，很難想象它能持續(xù)依賴肝素鈉價格的快速增長來實現(xiàn)“高速增長”。

2009年海普瑞來自Sanofi-Aventis 的收入占全部收入的67.7%，且銷售量在2006-2009年間波動巨大，由2006年的3.12萬億單位下降至2008年的0.39萬億單位，又上升至2009年的3.96萬億單位。這說明海普瑞對單一大客戶的依賴將對其未來增長帶來巨大風險。一旦市場環(huán)境變化，競爭加劇，肝素鈉的銷售量和價格下跌風險加大，海普瑞只能由“高速增長”回到正常軌跡。

人為抬高產(chǎn)品售價

海普瑞神話的實現(xiàn)在很大程度上得益于其2006-2009年間由肝素鈉原料藥價格狂飆所帶來高速利潤增長。

將海普瑞和同類企業(yè)千紅制藥相比，后者2009年肝素鈉出口的價格僅為25606元/億單位，海普瑞為35248元/億單位。這個巨大差異引發(fā)了對海普瑞在上市前進行價格虛報以增加利潤的懷疑。

表3列出了根據(jù)海普瑞2009年上半年和全年數(shù)據(jù)推算出的上下半年銷售情況。公司2009年上半年的平均銷售價格為25748元/億單位，與千紅制藥披露的售價非常接近；但下半年銷售均價暴漲了71%，且上漲主要來自普通等級產(chǎn)品(由上半年的23698元上漲至下半年的48636元)，而FDA等級肝素鈉下半年均價較上半年僅上漲16.7%至33126元，導(dǎo)致了成本更高的FDA等級肝素鈉價格反而低于普通等級肝素鈉價格的異?，F(xiàn)象。海普瑞招股說明書中的解釋是，“公司客戶在2009年下半年采購的FDA等級產(chǎn)品主要為進行批次驗證和試驗，并且采購量較小” ，這并無說服力，因為下半年FDA等級肝素鈉的銷售量為9747億單位，比上半年的銷售量僅低26%，完全超出了小批量試驗的范疇。這樣的價格倒掛異象違背了正常的商業(yè)規(guī)律。結(jié)合千紅制藥披露的同期同類產(chǎn)品售價，很有可能是海普瑞在上市前人為虛構(gòu)普通等級肝素鈉合同價格，以達到操縱利潤的目的。

操縱生產(chǎn)成本

表4是海普瑞披露的2006-2009年部分生產(chǎn)費用與總產(chǎn)量，顯示了多個不合常理之處。輔助材料、燃料動力和制造費用總量并未隨著總產(chǎn)量的波動而一致變動。2008年公司的產(chǎn)量較2007年大幅減少1.86萬億單位，但輔助材料及燃料動力卻無甚變化；2009年產(chǎn)量較2008年大幅增加了兩倍多，但輔助材料及燃料動力僅小幅增加。再看單位費用，2006-2007年單位輔助材料保持穩(wěn)定在63元/億單位左右，2008年陡然走高至123.55元/億單位，2009年卻驟降為51.16元/億單位，尤其是下半年降至43.96元/億單位。根據(jù)公司招股說明書的描述，自百特事件后，產(chǎn)品的標準越來越高，生產(chǎn)流程越來越長，工藝越來越復(fù)雜，僅凍干時間就延長了約70%左右。2008年單位輔助材料費用的陡升還可以理解，但2009年的變化就難以解釋了。

單位燃料動力費用從2006年起一直處于下降趨勢，中間還經(jīng)歷了百特事件帶來的費用增加，這樣的效率提高匪夷所思。2009年單位燃料動力費用先是在上半年由2008年的211.15元/億單位下降為139.37元/億單位，又在下半年回升為207.57元/億單位。這樣的年內(nèi)大幅波動也難以在正常經(jīng)營范圍內(nèi)來解釋。

海普瑞披露的這些生產(chǎn)費用細目中的不合理處違背了生產(chǎn)成本產(chǎn)生的正常規(guī)律，很有可能是海普瑞在上市前人為降低生產(chǎn)成本，以達到虛增利潤的目的。

稅費調(diào)整

海普瑞在上市之后的第一個季報，即2010年第二季度報表中對應(yīng)交稅費進行了調(diào)整，將前兩個季度的稅費調(diào)整增加了8430萬元。這意味著上市前的稅費和負債比實際少計算了8430萬元，導(dǎo)致利潤高估了8430萬元。表5顯示，在調(diào)整之前，上市前的兩個季度報表均顯示應(yīng)交稅費均為負數(shù)，即之前多交稅，當期無需再交稅費。此次調(diào)整時間的拿捏準確，不得不使我們懷疑海普瑞在上市前有意少計應(yīng)交稅費來進行盈余管理，粉飾上市前的報表。

作者為上海交通大學經(jīng)濟與管理學院會計與財務(wù)系副教授