金融期貨上市不過短短40年時(shí)間，但已經(jīng)在全球金融市場中扮演著越來越重要的角色，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年全球金融期貨合約交易量占期貨合約總交易量的85%以上。

歷史經(jīng)驗(yàn)

金融期貨，是指交易雙方在金融市場上，在約定的時(shí)間和價(jià)格，買賣標(biāo)的物為金融工具的具有約束力的標(biāo)準(zhǔn)化合約。金融期貨一般分為三類——外匯期貨、利率期貨和股票指數(shù)期貨。

我國曾于上世紀(jì)90年代試水金融期貨交易，上證所在1993年10月25日推出了國債期貨。當(dāng)時(shí)，監(jiān)管層為了盡快地活躍市場，促進(jìn)國債的發(fā)行和交易，所設(shè)定的國債期貨入市門檻非常低，投資者交易1手2萬元的國債期貨合約，僅需500元保證金即可，杠桿率最高可達(dá)70倍。由此導(dǎo)致國債期貨炒風(fēng)日盛，在交易高峰階段，各類國債期貨交易保證金一度超過了100億元人民幣。由于缺乏有效監(jiān)管，國債期貨交易中亂象橫生，其中最著名的風(fēng)險(xiǎn)事件是“327國債期貨違約事件”。

在經(jīng)歷了諸多風(fēng)波之后，鑒于中國當(dāng)時(shí)不具備開展國債期貨交易的基本條件，1995年5月17日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)出了《關(guān)于暫停全國范圍內(nèi)國債期貨交易試點(diǎn)的緊急通知》，上市僅兩年半的國債期貨被迫退出市場。

“327國債期貨違約事件”暴露出當(dāng)時(shí)我國期貨市場存在很多問題：其一，法律法規(guī)不健全，期貨交易缺乏相應(yīng)的條文約束；其二，保證金規(guī)定不合理，致使炒作成本過低，投資者風(fēng)險(xiǎn)過大；其三，監(jiān)管職責(zé)不明晰，出現(xiàn)多頭監(jiān)管的局面，導(dǎo)致監(jiān)管效率低下，甚至?xí)霈F(xiàn)監(jiān)管真空的情況；其四，管理上存在一定漏洞，結(jié)算制度不盡合理，致使市場出現(xiàn)透支交易；其五，市場信息不透明，行政干預(yù)屢有發(fā)生。

國債期貨雖已退市，但其仍不失為我國金融市場發(fā)展中的一次有益嘗試，為今后的期貨市場發(fā)展提供了寶貴經(jīng)驗(yàn)，也為期貨市場更快更好地發(fā)展奠定了良好基礎(chǔ)。在國債期貨退市后，各類期貨市場監(jiān)管法律法規(guī)相繼出臺(tái)，期貨市場朝著更加健康、規(guī)范的方向發(fā)展。
　　
　　市場現(xiàn)狀

2010年4月16日，首批4個(gè)滬深300股指期貨合約掛牌交易，這意味著我國金融期貨在沉寂了近15年后再次登上資本市場舞臺(tái)。

長期以來，我國股票市場盈利模式單一，投資者買入股票，只有股票價(jià)格上漲，投資者才能賺錢。缺乏做空機(jī)制也使得國內(nèi)股票市場操縱之風(fēng)盛行，莊家和一些大的機(jī)構(gòu)利用自己的資金和信息優(yōu)勢，拉抬股價(jià)使股票價(jià)格長期偏離其正常的價(jià)值范圍，這會(huì)導(dǎo)致股市系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)積聚，加大股票投資者風(fēng)險(xiǎn)。股指期貨在豐富投資者資產(chǎn)組合的同時(shí)，也防止了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的積聚，股指期貨提供了一個(gè)內(nèi)在的平衡機(jī)制，促使股票指數(shù)在更合理的范圍內(nèi)波動(dòng)。

股指期貨的上市對滬深300指數(shù)的運(yùn)行是否有影響呢？我們以2010年4月16日為時(shí)間窗口，分別截取前后各347個(gè)數(shù)據(jù)，時(shí)間窗口前估算出滬深300指數(shù)的歷史波動(dòng)率為32.0%，而時(shí)間窗口后估算出的歷史波動(dòng)率則為23.3%，因此我們認(rèn)為，滬深300股指期貨的推出在一定程度上降低了指數(shù)的波動(dòng)率，降低了市場的整體波動(dòng)性。滬深300股指期貨上市以來，投資者參與熱情較高，持倉保持穩(wěn)定增長，目前持倉量維持在4萬手左右，持倉交易比維持在1%左右。

下圖顯示的是股指期貨各合約的成交量與滬深300指數(shù)成分股的成交量比較情況，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的股指期貨成交量與滬深300指數(shù)成分股的成交量比值維持在2以上，實(shí)現(xiàn)基本匹配。

與歐美發(fā)達(dá)國家相比，我國金融期貨的發(fā)展還處在起步階段，主要體現(xiàn)在：國內(nèi)金融期貨品種少，而國外的金融期貨品種則較為齊全，包括利率期貨、外匯期貨、各類股指期貨、國債期貨等，投資者選擇面更廣一些；由于國內(nèi)政策尚未完全放開，機(jī)構(gòu)投資者對股指期貨的參與程度還不夠高，而在國外成熟市場，股指期貨的參與主體一般為機(jī)構(gòu)投資者；由于國外金融市場有豐富的期權(quán)產(chǎn)品系列以及發(fā)達(dá)的場外交易體系，使得國外投資者能采用的金融投資策略更為豐富多樣，而目前國內(nèi)投資者所能采用的投資策略還較為單一。

發(fā)展前景

股指期貨上市以來，期現(xiàn)指數(shù)波動(dòng)的一致性以及成熟的成交持倉比充分反映了成熟市場的特性。投資者開戶參與率自初期的50%上升至當(dāng)前的89%，標(biāo)的指數(shù)波動(dòng)率的環(huán)比降幅創(chuàng)歷史新高，期間各合約運(yùn)行平穩(wěn)，到期交割日效應(yīng)從未發(fā)生，種種現(xiàn)象表明國內(nèi)金融期貨市場正在穩(wěn)步向前發(fā)展。
　　
　　股指期貨市場規(guī)模有望擴(kuò)大
　　
　　隨著股指期貨市場交易規(guī)則、信息技術(shù)系統(tǒng)、從業(yè)人員培訓(xùn)等更多細(xì)節(jié)的逐步成熟與完善，監(jiān)管部門對于參與股指期貨的約束將來有望放寬，類似公募基金、信托理財(cái)產(chǎn)品、陽光私募等機(jī)構(gòu)投資者未來都會(huì)加入到股指期貨的套期保值與套利交易中。與國際成熟市場相比，國內(nèi)股指期貨的機(jī)構(gòu)投資者參與比例仍很低。根據(jù)中金所的數(shù)據(jù)，目前機(jī)構(gòu)投資者在股指期貨的投資者結(jié)構(gòu)中只占3%。而美國CME機(jī)構(gòu)法人的避險(xiǎn)交易占整個(gè)股指期貨交易量的61.3%，非避險(xiǎn)大額交易占比為7.5%，小額交易者占比為20.6%，價(jià)差交易占比為8.8%。隨著投資者對股指期貨認(rèn)識(shí)的深入，期指持倉與成交規(guī)模將在目前穩(wěn)定的基礎(chǔ)上繼續(xù)擴(kuò)大，股指期貨對沖風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)等功能也將得以更好體現(xiàn)。
　　
　　中小指數(shù)合約箭在弦上
　　
　　由于滬深300指數(shù)成分股中金融地產(chǎn)等超大市值股票占據(jù)半壁江山，因此，股指期貨上市以來對于整體指數(shù)起到了有效的穩(wěn)定作用，大盤指數(shù)的年化波動(dòng)率大幅降低。但是，中小盤股與創(chuàng)業(yè)板的波動(dòng)率仍很激烈，泡沫快速滋生，未來泡沫破滅必然會(huì)引起市場大起大落，對于經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展有著不可忽視的負(fù)面效應(yīng)。與此同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板和中小板的發(fā)行規(guī)模與速度不斷壯大與加快，相信在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的機(jī)遇下，傳統(tǒng)行業(yè)與上市公司表現(xiàn)會(huì)趨于穩(wěn)定，而以中小板與創(chuàng)業(yè)板為代表的新生力量對于中國未來金融市場的影響力不容小視。根據(jù)國際市場經(jīng)驗(yàn)，一般在推出大盤股標(biāo)的指數(shù)期貨合約后推出中小盤標(biāo)的以及行業(yè)指數(shù)期貨合約，能夠達(dá)到很好的互補(bǔ)效應(yīng)，可以提高各股指期貨合約的活躍度。當(dāng)然，當(dāng)前中小板和創(chuàng)業(yè)板市場容量還不大，現(xiàn)貨市場容易被操縱，如果單就中小板指數(shù)或創(chuàng)業(yè)板指數(shù)推出股指期貨，容易引發(fā)操縱風(fēng)險(xiǎn)。因此，在標(biāo)的物、合約規(guī)模、交易規(guī)則靈活性等合約設(shè)計(jì)相關(guān)問題上需要進(jìn)一步完善和改進(jìn)。
　　
　　利率期貨蓄勢待發(fā)
　　
　　我們從“十二五”規(guī)劃中可以看出政府正加大對債券市場發(fā)展的重視，努力建設(shè)一個(gè)產(chǎn)品序列齊全、功能完備、具有相當(dāng)規(guī)模的債券市場體系。為了達(dá)成這一目標(biāo)，政府部門將積極配合減少行政管制、鼓勵(lì)金融制度與工具的創(chuàng)新，并且會(huì)在信息披露、信用評(píng)級(jí)、會(huì)計(jì)、稅收等方面進(jìn)行制度和體制改革。當(dāng)前中國期貨與債券市場正處于從量的擴(kuò)張向質(zhì)的提升轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵時(shí)期，在良好的政策環(huán)境下，開展利率期貨交易的條件正在逐步形成。

首先，利率期貨可以對沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)社會(huì)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定。前期因歐美國家流動(dòng)性泛濫引發(fā)全球通脹水平迅速上升，對新興經(jīng)濟(jì)體造成較大傷害，各國政府多次通過調(diào)高基準(zhǔn)利率等貨幣手段應(yīng)對通脹，全球整體利率波動(dòng)明顯加大，造成借貸雙方都面臨很大的利率風(fēng)險(xiǎn)，對企業(yè)的資金鏈形成很大壓力。在國內(nèi)市場，利率期貨的適時(shí)推出可以為廣大機(jī)構(gòu)和社會(huì)公眾提供一個(gè)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)的工具，對于企業(yè)穩(wěn)定經(jīng)營、提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力有著巨大的推動(dòng)作用。

其次，利率期貨的套保功能可以提高債券市場的活躍度。目前國內(nèi)債券市場投資者結(jié)構(gòu)不夠合理，國有商業(yè)銀行和保險(xiǎn)公司持有大部分國債與銀行間債券，這就形成了一定的行業(yè)壟斷。在缺乏有效避險(xiǎn)工具的情況下，這些機(jī)構(gòu)投資者寧愿采取長線持有的策略，因此難以在市場變動(dòng)時(shí)產(chǎn)生分歧而達(dá)成交易，導(dǎo)致整個(gè)債券市場流動(dòng)性較差。推出利率期貨可以在很大程度上改善這種局面，由于期貨市場采用保證金交易并引進(jìn)做空機(jī)制，一方面使得現(xiàn)有投資者在利率變動(dòng)時(shí)可以主動(dòng)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，而不是采取被動(dòng)持有的策略；另一方面還可以吸引更多的投資者和投機(jī)者進(jìn)入債券市場，改變債券現(xiàn)貨市場投資者分布不均的局面，擴(kuò)大債券需求，改善債券流動(dòng)性，促進(jìn)利率期限結(jié)構(gòu)趨向合理，進(jìn)而推動(dòng)債券市場不斷發(fā)展成熟。

再次，利率期貨將推動(dòng)利率市場化目標(biāo)盡快達(dá)成?，F(xiàn)貨交易方式?jīng)Q定了我國的國債交易具有以下局限性：一是交易成本相對于期貨過高，市場對利率的反應(yīng)不如期貨靈敏；二是由于現(xiàn)貨市場分割，形成的國債收益缺乏權(quán)威性和指導(dǎo)性；三是現(xiàn)貨交易形成的收益率只能反映現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)上不同期限的利率，無法對未來時(shí)點(diǎn)的利率水平進(jìn)行合理預(yù)測，難以形成一個(gè)完整的市場利率體系。如果有了一個(gè)集中交易的國債期貨市場，其在交易過程中形成的收益率就是市場利率，并通過期貨和現(xiàn)貨之間的套利活動(dòng)，促進(jìn)現(xiàn)貨市場形成一個(gè)統(tǒng)一的基準(zhǔn)市場利率，逐步形成一個(gè)從短期到長期的完整的國債收益率體系，為金融市場提供重要的收益率曲線信號(hào)，在利率市場化過程中發(fā)揮相應(yīng)的作用，同時(shí)給國家判斷金融形勢和進(jìn)行金融宏觀調(diào)控提供依據(jù)。

最后，利率期貨還可以有效降低政府宏觀調(diào)控的成本。利率期貨價(jià)格走勢的前瞻性能為央行貨幣政策操作和決策提供依據(jù)和參考，而且利率期貨的敏感性與延伸性能夠縮短中央銀行通過金融市場影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的距離，有助于提高公開市場的操作效果。
　　
　　外匯期貨前程似錦
　　
　　隨著中國經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展與人民幣國際化進(jìn)程的加快，一方面外匯儲(chǔ)備不斷增加，另一方面匯率改革后的人民幣匯率波動(dòng)加大，我國迫切需要有效管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生品工具。目前國際上流行的匯率對沖工具有外匯遠(yuǎn)期合同、掉期和外匯期貨，而我國的人民幣匯率衍生品目前只有遠(yuǎn)期和掉期，將來外匯期貨的上市只是時(shí)間問題。根據(jù)央行貨幣政策委員會(huì)委員李稻葵在近期舉行的夏季達(dá)沃斯論壇上的講話，人民幣自由兌換不再是一個(gè)空想，如果沒有大的不確定性發(fā)生，未來5年人民幣將基本成為可兌換貨幣。人民幣可自由兌換后，匯率將更加穩(wěn)定，中國資產(chǎn)也成為更重要的金融工具，屆時(shí)對外匯期貨的需求將呈爆發(fā)式增長。

一場深刻的金融變革正在拉開帷幕，未來中國金融期貨市場將在產(chǎn)品多元性與延伸性上進(jìn)一步拓展，中小指數(shù)期貨合約、利率與外匯期貨等有望在將來適時(shí)推出，為中國經(jīng)濟(jì)體制改革與發(fā)展保駕護(hù)航。