今年5月底，國內(nèi)的航空企業(yè)一致將燃油附加費標(biāo)準(zhǔn)提高至歷史次高位，這是近一年來國內(nèi)航空公司第四次上調(diào)燃油附加費。這也是目前國內(nèi)航空企業(yè)轉(zhuǎn)嫁航油成本的唯一辦法。但向消費者轉(zhuǎn)嫁成本并不是競爭的上上之策，因此，國內(nèi)三大航企開始考慮重啟航油套保，以對沖日漸高企的國際油價。

由此可見，有些國內(nèi)企業(yè)在經(jīng)營中離不開衍生品交易，不為盈利，但求為經(jīng)營護(hù)航。然而國內(nèi)期貨市場除了現(xiàn)行的燃料油和焦炭期貨，其他重要的能源期貨仍然是空白，價格的國際化程度也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，難以滿足一些企業(yè)的風(fēng)險規(guī)避需求?；诂F(xiàn)實，證監(jiān)會已審時度勢地開展研究中國期貨公司境外期貨業(yè)務(wù)的試點。

境外期貨也將經(jīng)歷鳳凰涅磐、浴火重生的過程。

境外期貨是機(jī)會，也是風(fēng)險。海闊憑魚躍，風(fēng)大浪也高，海外期貨市場更為復(fù)雜多變。與境內(nèi)期貨市場相比，境外市場的交易品種、規(guī)則、風(fēng)險控制及監(jiān)管制度方面都大相徑庭。我們應(yīng)盡可能地多做些了解，明明白白入市。本文將就企業(yè)如何參與能源期貨做一介紹。

一、境外能源期貨介紹

20世紀(jì)70年代初發(fā)生的石油危機(jī)，給世界石油市場帶來巨大沖擊，石油價格劇烈波動，于1978年催生了原油期貨。原油期貨誕生以后，交易量一直快速增長，目前已經(jīng)超過金屬期貨，成為全球最大的商品期貨。

目前推出能源期貨的交易所主要有四個——紐約商品交易所（NYMEX）、英國倫敦洲際交易所（ICE）、新加坡交易所（SGX）、日本東京工業(yè)品交易所（TOCOM），其中NYMEX和ICE發(fā)展最成熟、全球認(rèn)同度最高，SGX和TOCOM則相對是區(qū)域性的投資、避險市場。這4大交易所的能源商品包括原油、取暖油、汽油、輕柴油、丙烷及天然氣等。其中，NYMEX和ICE互推旗艦品種——WTI原油和布倫特原油，使投資者實現(xiàn)了在同一交易所進(jìn)行WTI和布倫特這兩種流動性最高的原油期貨交易。紐約商品交易所和倫敦洲際交易所除了能源的期貨合約外，還推出了期權(quán)合約供投資者選擇。

1.原油期貨

原油期貨是世界上交投最活躍的商品，主要集中在NYMEX、ICE和TOCOM。

NYMEX的輕質(zhì)低硫原油期貨是世界上最具流動性的原油交易工具，也是交易量最大的實物商品期貨合約。憑借卓越的流動性和價格透明度，此合約被用作主要的國際定價標(biāo)準(zhǔn)。交割地點設(shè)在俄克拉荷馬州的庫欣，這里有管道通往國際現(xiàn)貨市場，也是美國石油現(xiàn)貨市場的交割地。交割貨品包括國內(nèi)和國際市場上交易的多種等級的原油，能滿足現(xiàn)貨市場上的各種需求。輕質(zhì)低硫原油不僅含硫量低，而且能生產(chǎn)出收益相對較高的高價值產(chǎn)品，比如汽油、柴油、取暖油和航空燃油，因而備受煉商歡迎。

ICE布倫特原油期貨是一種基于期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（EFP）的可交割合約，也可采用現(xiàn)金結(jié)算。布倫特原油是出產(chǎn)于北海的輕質(zhì)低硫原油，同樣是基準(zhǔn)品質(zhì)，被廣泛交易。TOCOM原油期貨則以中東原油為標(biāo)的，將迪拜和阿曼的平均值作為基準(zhǔn)價。

2.油品期貨

汽油期貨的交易量僅次于原油。汽油是美國銷售量最大的石油精煉產(chǎn)品，占全國石油消耗量的一半左右。紐約港是美國東海岸油品主要集散地，負(fù)責(zé)進(jìn)口產(chǎn)品以及從紐約港和墨西哥灣精煉中心向國內(nèi)其他地區(qū)發(fā)貨。NYMEX汽油合約主要基于該港石油價格。NYMEX與聯(lián)邦政府及州政府密切聯(lián)系，不斷發(fā)展監(jiān)管手段以使該期貨合約價格準(zhǔn)確反映現(xiàn)貨市場情況。

ICE的RBOB汽油是一種批發(fā)型非氧化庫存混合油，在紐約港駁船市場交易。

東京工業(yè)品交易所（TOCOM）汽油期貨的標(biāo)的是JIS K2202 2級普通汽油，最大含硫量不超過百萬分之十。合約價格不包括汽油稅，買方收貨須向賣方支付與汽油稅相等的金額?？山桓钬浧肥窃谌毡咎釤捇蛞呀Y(jié)關(guān)的JIS K2202 2級普通汽油。交割方式是駁船交貨，地點由賣方選擇，交割日原則上由買方選擇，可分批交割。買方和賣方匹配以抽簽方式確定，除非交割雙方在最后交易日至抽簽公布日期間自行找到對方。

取暖油又稱2號燃油，是繼汽油之后的第二大提煉產(chǎn)物，一桶原油中大約有25%的產(chǎn)出是取暖油。目前推出取暖油期貨的交易所有NYMEX和ICE。NYME取暖油期貨合約的交割地是美國的金融中心——紐約港，實物交割。通過NYMEX的清算系統(tǒng)，還可以完成基于煉油毛利、地區(qū)價差以及紐約港取暖油與噴氣燃油和柴油價差的取暖油互換期貨交易。這些交易都是場外交易。

柴油期貨是歐洲精煉油、初級分餾油、取暖油以及噴氣燃油市場的基準(zhǔn)價格。ICE柴油期貨的實體市場在安特衛(wèi)普、鹿特丹和阿姆斯特丹交割的取暖油駁輪。歐洲及其他地區(qū)的所有蒸餾燃油交易均用該期貨合約作為定價參考。結(jié)算方式為實物交割，在上述地區(qū)進(jìn)行。

3.天然氣期貨

天然氣占美國能源消費的近1/4，NYMEX的天然氣合約價格被廣泛地作為天然氣的基準(zhǔn)價格。合約的交易單位為每手10000MMBtu（百萬英國熱量單位）。交割地點是路易斯安那州的亨利中心，該地區(qū)擁有產(chǎn)量豐富的天然氣礦床，有16條跨越洲內(nèi)與洲際的天然氣管道系統(tǒng)交匯于此，負(fù)責(zé)美國東海岸、墨西哥灣沿岸、美國中西部，直至加拿大邊境的所有市場的天然氣供應(yīng)。

二、企業(yè)如何利用能源期貨保值和平滑風(fēng)險

期貨市場對于企業(yè)而言最大的魅力和價值是，幫助其建立“現(xiàn)貨”與“期貨”的對沖機(jī)制，發(fā)現(xiàn)價格，平滑經(jīng)營風(fēng)險。對于國際原油市場來說，這種功能顯得尤為突出。國際原油貿(mào)易合同普遍采用期貨價格作為結(jié)算的基準(zhǔn)價，這種定價體系使原油期貨市場的功能已經(jīng)超越了一般的價格發(fā)現(xiàn)功能，期貨價格直接決定了現(xiàn)貨貿(mào)易的結(jié)算價格。高度的期現(xiàn)關(guān)聯(lián)性，使石油市場的套期保值功能倍受青睞。但不同主體的風(fēng)險敞口并不相同，套期保值的操作方法有很大差異。

1.用油企業(yè)如何利用能源期貨

煉廠和石化等石油產(chǎn)品加工企業(yè)，以及航空、運輸?shù)瘸善酚拖M企業(yè)，由于原油成本在整個生產(chǎn)中占相當(dāng)大比重，通常擔(dān)心原油或成品油價格上漲，可采用買期保值來降低價格風(fēng)險。即在期貨市場以買主的身份買進(jìn)數(shù)量相等的期貨合約，等到要購入石油現(xiàn)貨時再賣出期貨頭寸對沖作為保值手段。

比如，一煉油廠和當(dāng)?shù)胤咒N商簽訂一份購銷合同，商定3個月后供應(yīng)一批貨，以固定價格供貨，即參照當(dāng)天的WTI原油價格加上基本利潤和加工成本。但煉油廠并沒有足量現(xiàn)貨，提煉原油的貨源和價格也尚未確定。為了鎖定成本和利潤，該煉廠可買入紐約商品交易所的WTI輕質(zhì)原油期貨，等到購入原油現(xiàn)貨時賣出平倉。如果遇到原油價格上漲，那么期貨市場的盈利可以用來彌補(bǔ)現(xiàn)貨采購成本的增加。反之，如果油價不升反跌，雖然期貨市場出現(xiàn)虧損，但現(xiàn)貨采購成本降低了，依然能達(dá)到鎖定預(yù)期利潤的目的。

國內(nèi)的航空公司是試水境外能源套期保值的先鋒隊。國航和東航的巨虧至今仍成為反面教材，讓不少企業(yè)“談期色變”，裹足不前。但因噎廢食的做法會使合理需求無法得到滿足，我們要做的是查找引致風(fēng)險的原因，避免類似危機(jī)發(fā)生。總結(jié)紛紜眾說，首先，企業(yè)對衍生工具的不當(dāng)使用以及對風(fēng)險的認(rèn)識不足是引發(fā)危機(jī)的重要原因；其次，把所謂的套保蛻變?yōu)橥稒C(jī)擴(kuò)大風(fēng)險敞口。

那么，對于航空、運輸類企業(yè)該如何涉足套保呢？第一，明確自己的風(fēng)險點及所能承受的風(fēng)險程度，是擔(dān)心油價漲還是跌？第二，選擇合適的交易方式。國外金融衍生品市場歷來有兩種模式，場內(nèi)和場外交易。絕大多數(shù)交易品種的期貨和期權(quán)交易屬于場內(nèi)交易，擁有標(biāo)準(zhǔn)化的合約。而且，在交易合約尚未到期時，交易者可以方便地進(jìn)行對沖平倉。但之前國內(nèi)航空公司多采用場外交易的方式進(jìn)行套期保值。而場外市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、流動性不足、缺乏逐日盯市清算、缺乏有效監(jiān)管，容易導(dǎo)致風(fēng)險積聚甚至失控，不適合缺乏相關(guān)經(jīng)驗的企業(yè)參與。第三，選擇合適的對沖工具，期貨還是期權(quán)？國內(nèi)企業(yè)對期權(quán)多半是陌生的，不當(dāng)操作往往帶來很大的風(fēng)險。如某航企預(yù)計油價將繼續(xù)上漲，于是在一定點位買入看漲期權(quán)，然后再賣出看跌期權(quán)，在油價走低的時候，虧損變得沒有底線。所以，合適的才是最好的，選擇熟悉的工具有利于控制風(fēng)險。第四，選擇合適的交易標(biāo)的。海外市場囊括的油品頗為豐富，如果包括場外市場，幾乎一應(yīng)俱全。但就場內(nèi)的期貨交易而言，也不見得每個企業(yè)都能對號入座，比如航空燃油就只存在于場外衍生品市場。但有一個油品在國外吸引了眾多煉油廠、批發(fā)商、取暖油零售商、卡車運輸商、航空公司以及海洋運輸公司等參與交易，把該合約作為與柴油及航空燃油對沖的工具，這就是取暖油。因為柴油及航空燃油在現(xiàn)貨市場上的交易價格通常會比較穩(wěn)定地高于取暖油期貨的價格。

2.油品經(jīng)營企業(yè)如何利用能源期貨

采油企業(yè)、成品油供應(yīng)商、石油貿(mào)易商、儲運商等石油產(chǎn)品經(jīng)營者，作為供應(yīng)方，最為擔(dān)心的是產(chǎn)品價格下跌削減利潤。這類企業(yè)可以采用賣期保值來減小價格波動風(fēng)險。

比如某油田開采企業(yè)認(rèn)為在當(dāng)前價格下利潤較為可觀，且預(yù)計后市油價仍有上行可能，所以提高開采量。但事無絕對，也擔(dān)心高利潤促使下市場上供應(yīng)充裕，收益反而減少。為避免價格下跌風(fēng)險，該企業(yè)可以在紐約商品交易所賣出WTI原油期貨，等達(dá)成原油現(xiàn)貨銷售再平倉了結(jié)。

石油貿(mào)易商的風(fēng)險則是兩頭暴露，既購買現(xiàn)貨，又銷售現(xiàn)貨。而且兩邊簽約的買賣數(shù)量通常并不相等，時間上也并不同步。這類企業(yè)可以根據(jù)每月的現(xiàn)貨凈暴露頭寸決定是買入保值還是賣出保值。一般貿(mào)易企業(yè)通常都一定的庫存，保值的方式可以選擇對石油庫存保值。當(dāng)庫存銷售出去時，相應(yīng)地在期貨市場買入相等頭寸。反之類似。專業(yè)的進(jìn)出口公司，更多的是要結(jié)合進(jìn)出口業(yè)務(wù)，充分利用內(nèi)外兩個市場跨市套利和保值。

石油市場品種豐富，且各產(chǎn)品之間的價格具有較高的相關(guān)性。如果是涉及石腦油等下游產(chǎn)品的企業(yè)，沒有直接對應(yīng)的套保品種，可利用產(chǎn)業(yè)鏈的上端——原油進(jìn)行套保。

另外，各交易所的原油及油品產(chǎn)地和質(zhì)量不同，可以對接近現(xiàn)實需求（根據(jù)進(jìn)口來源或銷售目的地）的產(chǎn)品進(jìn)行套保。

三、企業(yè)套期保值應(yīng)遵循的原則

現(xiàn)實中企業(yè)套保有成功的案例，也有失敗的案例。前車之轍，后車之鑒，總結(jié)經(jīng)驗教訓(xùn)對我們不無裨益。有些原則和底線是必須要堅持的。

1.結(jié)合企業(yè)的風(fēng)險敞口數(shù)量以及市場價格波動情況確定合理的套保頭寸，避免財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)要根據(jù)采購數(shù)量或產(chǎn)品銷售數(shù)量計算套保頭寸，如果頭寸過大，持有時間過長，即使套期保值方向正確，也容易產(chǎn)生財務(wù)風(fēng)險。如1993年德國金屬公司買入原油套期保值，對其與客戶長達(dá)5年至10年的合同進(jìn)行保值。但在價格下跌的過程中相應(yīng)期貨頭寸出現(xiàn)虧損，需要追加保證金，根據(jù)當(dāng)時的財務(wù)制度又無法獲批資金，被迫砍倉。盡管油價很快就止跌回漲，但虧損已成事實。

2.合理確定套保周期，根據(jù)市場情況進(jìn)行適度的頭寸調(diào)整。受經(jīng)濟(jì)環(huán)境和季節(jié)性因素影響，原油和油品價格年內(nèi)的波動幅度較大，套保周期鎖定在未來幾個月比較合適。像東航簽訂的協(xié)議長達(dá)3年到期，即便是遇到金融危機(jī)重大狀況，也無法處理頭寸，造成巨虧。

3.不使用不熟悉的工具。多半企業(yè)對復(fù)雜的衍生品是沒有掌控能力的，既不清楚風(fēng)險規(guī)避原理，也不清楚隱藏的風(fēng)險，收益風(fēng)險嚴(yán)重失衡。配置上，應(yīng)以場內(nèi)交易為主，場外為輔。即便選擇場外衍生品，也要選擇透明度高、流動性好的產(chǎn)品，如國航、東航以及中信泰富的案例。

4.注重行情分析，以企業(yè)成本為參照，以整體效益為目標(biāo)，避免“巧遇”重大波動。WTI原油和布倫特原油，以及原油和油品間的走勢是趨同的。原油的現(xiàn)貨價格與期貨價格也是趨同的，所以對原油價格預(yù)測基本可以測算用油企業(yè)的成本。清晰地對油價走勢作出判斷，才有可能在期貨市場上進(jìn)行正確的操作。

5.入鄉(xiāng)隨俗，熟悉監(jiān)管規(guī)則。游戲規(guī)則很多時候與你無關(guān)，但一旦越線麻煩不小。美國商品期貨貿(mào)易委員會審批所有在美國各交易所掛牌的期貨合約的持倉限額和具體規(guī)格，確保使其不受市場操縱行為的影響。還有權(quán)對期貨交易商及交易公司進(jìn)行監(jiān)管。例如1989年，委員會認(rèn)為有一家大出口商在操縱芝加哥期貨交易所的大豆價格，就命令該公司在5月和6月的交貨期前大幅減低其大豆多頭持倉。美國商品期貨交易委員會支持提高市場透明度。委員會每周都發(fā)布“交易者持倉報告（COT）”。該報告收集美國各大交易所的資料，并按照生產(chǎn)方/買方多單、空單及雙向持倉、掉期交易商、基金等分類，對每種期貨合約的市場構(gòu)成提供清晰的數(shù)據(jù)。

四、總結(jié)

境外期貨是個充滿誘惑的市場，場內(nèi)和場外豐富的交易品種和工具迷人眼。盈利的欲望是資本的天性，但理性防守、隔離風(fēng)險才能鑄就百年根基。學(xué)習(xí)該學(xué)習(xí)的，堅持該堅持的，做該做的，不做不該做的，才能做到安全出航。