進(jìn)入8月以來，市場普遍預(yù)期的天氣炒作并未出現(xiàn)，USDA報告重大利多也未能提振油脂市場。受外圍市場影響，國內(nèi)油脂市場更多的是被動式跟隨。在8月市場資金大幅流出的背景下，不同品種的基本面屬性成為支撐其期價的核心因素。國內(nèi)豆油市場在前期下跌后跟盤反彈踴躍，相比之下棕油在反彈行情中則盡顯疲態(tài)，連豆油、連棕油期現(xiàn)價差顯著擴(kuò)大。在振蕩無序的市場背景下，本文將剝離影響整體市場的宏觀因素，而從最為核心的供需關(guān)系來分析豆油、棕油套利的可行性。

一、豆油、棕油期現(xiàn)價差高于往年水平

一般情況下，國內(nèi)四級豆油和24度棕油的正常價差在600—800元/噸左右，然而目前天津地區(qū)，四級豆油集中報價在9950元/噸，24度棕油報價在8750元/噸，兩者價差為1200元/噸；華東地區(qū)，四級豆油報價在9900元/噸，24度棕油報在8800元/噸，兩者價差為1100元/噸；廣州地區(qū)，四級豆油報價在9750—9800元/噸，24度棕油價格在8500元/噸，兩者價差在1250—1300元/噸。顯而易見，目前國內(nèi)主要港口地區(qū)豆油、棕油的價差遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于兩者的正常水平。

從期貨價格來看，豆油和棕油期貨價差目前保持在1250元/噸的水平，亦遠(yuǎn)高于往年同期的正常水平。

豆油、棕油期貨價差圖

二、價差形成原因及強(qiáng)弱關(guān)系的進(jìn)一步強(qiáng)化可能

造成豆油、棕油期現(xiàn)價差顯著擴(kuò)大的原因有以下幾點：

其一，政府嚴(yán)打食品添加劑行為使得國內(nèi)棕油市場終端需求低迷。今年上半年，由于國內(nèi)相繼發(fā)生“瘦肉精”、“地溝油”、“彩色饅頭”等一系列涉及食品安全的事件，4月末，中國食品安全委員會發(fā)布公告，要求嚴(yán)厲打擊食品非法添加行為，嚴(yán)格規(guī)范食品添加劑的生產(chǎn)、經(jīng)營和使用。隨后在全國范圍內(nèi)對食品廠進(jìn)行大規(guī)模食品安全檢查，導(dǎo)致食品廠開工率下降。受此影響，被廣泛用于食品生產(chǎn)的24—33度棕油需求量大幅下滑。政策壓制使得國內(nèi)棕油終端需求較往年同期有所回落，這也直接導(dǎo)致了國內(nèi)棕油市場跟盤熱情不高。

其二，全球棕油產(chǎn)量全線上調(diào)，馬盤棕油持續(xù)走低?！队褪澜纭奉A(yù)計，今年全球棕油產(chǎn)量將增長8.5%，豆油產(chǎn)量將增長5.2%；下半年馬來西亞棕油產(chǎn)量將比上年同期增長9%，印尼將增長7.2%。正是由于棕油主產(chǎn)國的產(chǎn)量紛紛增長，今年迄今為止馬來西亞衍生品交易所（BMD）毛棕油期貨市場價格已經(jīng)下跌了23%。相較之下，雖然全球豆油預(yù)估產(chǎn)量也有所增加，但增長幅度小于棕油，預(yù)計將增長5.2%。

在此基礎(chǔ)上，筆者認(rèn)為，南美天氣因素及季節(jié)性消費(fèi)將進(jìn)一步強(qiáng)化豆油、棕油的強(qiáng)弱關(guān)系。

首先，南美天氣因素使得豆油易漲難跌。目前，國際大豆市場仍以天氣炒作為主，8月對于美國大豆生長尤為關(guān)鍵，雖然南美大豆的銷售接近尾聲，更多國際買家將目光轉(zhuǎn)移到美國新季大豆的生長以及采購上，但是目前國際分析機(jī)構(gòu)稱，有跡象顯示赤道太平洋地區(qū)的海面溫度正在形成反常狀況，可能出現(xiàn)拉尼娜現(xiàn)象，這使得2011年11月或12月之后，巴西和阿根廷的油籽谷物作物或受到拉尼娜天氣的不利影響，而這一時期正好也是南美大豆的播種季節(jié)。事實上自今年8月中旬以來，巴西中部地區(qū)就經(jīng)歷了反常的干旱天氣，如果在關(guān)鍵播種期天氣依然不能得到改善，那么南美大豆減產(chǎn)的預(yù)期可能會令當(dāng)前國際大豆供應(yīng)形勢更加緊張。在USDA8月報告進(jìn)一步確立未來一個市場年度內(nèi)美豆和美玉米供需緊平衡格局難改的背景下，考慮到全球植物油庫存對消費(fèi)比的持續(xù)下滑，并創(chuàng)下近40年來的新低，在這樣的情況下，應(yīng)該說后期國內(nèi)外豆油市場振蕩上揚(yáng)態(tài)勢基本確立。

但就短期而言，受政策調(diào)控、終端需求尚未回暖以及美國天氣市行情尚未啟動等因素的影響，上行空間有限，更可能的態(tài)勢是小幅振蕩趨升。

其次，季節(jié)性消費(fèi)將進(jìn)一步強(qiáng)化豆油、棕油的強(qiáng)弱關(guān)系。棕油的消費(fèi)旺季一般在每年的6月到9月，由于棕油的熔點比較高，價格比豆油和菜油便宜，因此在夏季用于攙兌豆油和菜油，這個階段棕油的價格會比較堅挺。雖然目前正值棕油消費(fèi)旺季，且臨近中秋節(jié)前備貨高峰期，但從現(xiàn)貨市場成交情況來看，棕油未出現(xiàn)明顯放量局面，旺季不旺已基本成定局。10月之后國內(nèi)天氣將轉(zhuǎn)涼，由于棕油在溫度低時容易凝結(jié)、不易攙兌，因此消費(fèi)將逐步降低，而豆油的消費(fèi)將增加，尤其是在元旦、春節(jié)之前兩個月，是豆油的傳統(tǒng)備貨高峰期，這將為豆油消費(fèi)帶來契機(jī)，豆油走勢將強(qiáng)于棕油。

三、投資建議

通過對價差關(guān)系、價差形成原因及后期價差走勢的分析，我們可以得出結(jié)論，后期棕油走勢弱于豆油是大概率事件。本周伊始，國儲定向拋售400萬噸大豆的消息再度給市場帶來壓力。與此同時整體市場也面臨著可能出現(xiàn)的系統(tǒng)性風(fēng)險，在此背景下，投資者不妨考慮“買豆油、拋棕油”這個相對來說風(fēng)險較小、收益可期的投資組合。在合約的選擇上，筆者建議投資者考慮季節(jié)性因素影響最為明顯的1201合約。