國家統(tǒng)計(jì)局9日公布的數(shù)據(jù)顯示，2011年6月全國居民消費(fèi)物價(jià)指數(shù)(CPI)同比上漲6.4%，創(chuàng)下3年以來新高；全國工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格指數(shù)(PPI)同比上漲7.1%。這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)通脹形勢(shì)尚未緩解。但從國內(nèi)外宏觀形勢(shì)來看，下半年通脹形勢(shì)惡化的可能性較低。我們認(rèn)為，7月開始，國內(nèi)CPI或?qū)⒊尸F(xiàn)逐月回落的態(tài)勢(shì)，但全年CPI水平或仍在4.9%~5.0%。

首先，輸入型通脹壓力減小。美聯(lián)儲(chǔ)推出量化寬松政策（QE）的主要意圖是通過資產(chǎn)價(jià)格上漲推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，從而降低失業(yè)率、使通脹水平進(jìn)入目標(biāo)范圍。但QE2以來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明量化寬松并沒有達(dá)到預(yù)期的效果。因此，下半年美聯(lián)儲(chǔ)推出QE3的可能性并不高。另外，歐債危機(jī)、經(jīng)濟(jì)增速失衡以及通脹攀高將直接拖累歐元區(qū)核心國家的經(jīng)濟(jì)增長；美國失業(yè)率持續(xù)反彈以及NAHB房價(jià)指數(shù)大幅回落顯示美國經(jīng)濟(jì)增速正在放緩。全球流動(dòng)性增速及經(jīng)濟(jì)增速的放緩共同抑制了大宗商品價(jià)格的上漲，再加上人民幣或?qū)⒗^續(xù)升值，因此，下半年國內(nèi)輸入型通脹壓力有望緩解。

第二，國內(nèi)貨幣政策效果逐漸顯現(xiàn)。去年10月央行開啟加息窗口，國內(nèi)貨幣政策正式進(jìn)入偏緊周期，9次提準(zhǔn)、5次加息、控制信貸規(guī)模，同時(shí)配合公開市場(chǎng)操作，最終將M1、M2增速分別控制在12.7%和15.1%。我們認(rèn)為，由于通脹水平相對(duì)貨幣政策約有半年的滯后期，而M1同比增速從今年1月開始大幅回落，因此，下半年通脹水平呈現(xiàn)下行態(tài)勢(shì)為大概率事件。

盡管如此，今年整體通脹水平仍然偏高。我們對(duì)南華綜合指數(shù)進(jìn)行超前三個(gè)月處理后，發(fā)現(xiàn)該指數(shù)與CPI之間的相關(guān)度高達(dá)90%（如圖所示）。利用南華綜合指數(shù)作為先行指標(biāo)并考慮翹尾因素影響，粗略估計(jì)年內(nèi)通脹高點(diǎn)在5月至7月之間。也就是說7月通脹水平很可能繼續(xù)處于高位，在食品價(jià)格推動(dòng)下，7月CPI或仍在6%以上。

同時(shí)，我們將全年通脹預(yù)期由此前預(yù)測(cè)的4.3%~4.5%上調(diào)至4.9%~5.0%。而剔除翹尾因素后，料下半年的實(shí)際通脹形勢(shì)更為嚴(yán)峻。目前央行控制通脹的主要思路是吸收過剩的流動(dòng)性，使得基礎(chǔ)貨幣量回歸合理水平。去年11月開始，央行先后9次提準(zhǔn)，但凍結(jié)資金總量與此間流入的新增外匯占款規(guī)?；鞠喈?dāng)。也就是說，央行的提準(zhǔn)動(dòng)作很可能是針對(duì)外匯占款進(jìn)行的，對(duì)國內(nèi)原有流動(dòng)性的影響甚微。7月6日，央行宣布了年內(nèi)第三次加息決定，表明央行很可能重新利用價(jià)格工具實(shí)現(xiàn)調(diào)節(jié)國內(nèi)流動(dòng)性、抑制通脹水平的目標(biāo)。

另外，去年10月以來央行5次加息，但國內(nèi)的負(fù)利率狀況直至當(dāng)前仍未改善。而長期負(fù)利率必然導(dǎo)致儲(chǔ)戶的儲(chǔ)蓄意愿下降，最終推動(dòng)民間借貸和影子銀行的日益發(fā)展。

綜上所述，我們認(rèn)為年內(nèi)仍有加息可能，同時(shí)實(shí)際利率有望在今年12月首次由負(fù)轉(zhuǎn)正。