2011 年上半年天膠價(jià)格呈現(xiàn)前高后低的走勢。年初低庫存以及停割期所引發(fā)的供應(yīng)緊張推動價(jià)格不斷刷新歷史新高，滬膠主力合約一度突破43000 元/噸的紀(jì)錄水平。進(jìn)入3 月份后，日本發(fā)生強(qiáng)烈地震導(dǎo)致日本本土汽車整車及零部件廠出現(xiàn)大面積停工，直接對日本天膠的消費(fèi)形成了沖擊，加上市場對4 月份停割期結(jié)束后供應(yīng)增加的預(yù)期，天膠期價(jià)逆轉(zhuǎn)年初的升勢，出現(xiàn)了一輪快速的下跌，最大跌幅近30%；4 月份受中國汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)弱于預(yù)期的影響，滬膠主力合約進(jìn)一步探低至30000 元/噸下方。盡管東南亞主產(chǎn)區(qū)開割后，泰國南部持續(xù)的洪水減緩了新增資源的供應(yīng)，天膠庫存回升緩慢，一度對天膠價(jià)格形成了支撐，但希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)所引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)令原油為首的大宗商品承壓，導(dǎo)致滬膠持續(xù)在30000-33000 元區(qū)間震蕩。不過隨著希臘財(cái)政緊縮方案的通過，由希臘債務(wù)危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在下半年已經(jīng)明顯緩解，加之美國國債上限料將進(jìn)一步上調(diào)，未來美元將繼續(xù)承壓并維持低位運(yùn)行。在美國繼續(xù)維持寬松貨幣政策的背景下，全球流動性依然寬裕，天膠下半年在商品屬性利空與金融屬性利多的共同作用下，料將維持寬幅震蕩的運(yùn)行格局，滬膠主力合約運(yùn)行區(qū)間可能在30000-36000 元/噸之間。

全球經(jīng)濟(jì)減速，天膠需求趨弱

上半年全球經(jīng)濟(jì)在原油價(jià)格高企、日本地震以及新興市場國家貨幣政策收緊等多重因素的共同作用下，其增長呈現(xiàn)明顯的減速跡象。IMF 在近期公布的《世界經(jīng)濟(jì)展望最新預(yù)測》中將2011 年全球經(jīng)濟(jì)增長率由4.4%下調(diào)為4.3%，除歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速被上調(diào)外，美國、日本、巴西等國經(jīng)濟(jì)增速均被下調(diào)。雖然IMF 維持了對中國經(jīng)濟(jì)增長9.6%的預(yù)測，但也警告高通脹可能令中國經(jīng)濟(jì)存在出現(xiàn)硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)。IMF 表示全球經(jīng)濟(jì)活動短期呈現(xiàn)放緩，下行風(fēng)險(xiǎn)再度增加。全球擴(kuò)張仍然不平衡，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長仍然疲弱，新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體增長保持強(qiáng)勁。IMF 認(rèn)為，目前全球經(jīng)濟(jì)的主要風(fēng)險(xiǎn)在于，美國經(jīng)濟(jì)活動放緩的程度超過預(yù)期，歐元區(qū)外圍國家財(cái)政挑戰(zhàn)造成金融動蕩，許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政和金融部門不平衡仍在繼續(xù)，以及一些新興經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)過熱跡象增強(qiáng)。

OECD領(lǐng)先指標(biāo)顯示，無論是傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體的代表“美、歐、日”還是新興經(jīng)濟(jì)體的代表“金磚四國”，自去年下半年領(lǐng)先指標(biāo)就開始出現(xiàn)下行趨勢，目前仍未出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。由于OECD領(lǐng)先指標(biāo)較宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際運(yùn)行先行4-6個(gè)月，因此可以預(yù)計(jì)，在今年四季度前，全球經(jīng)濟(jì)弱勢運(yùn)行的態(tài)勢將很難出現(xiàn)明顯的改變。

在上半年宏觀經(jīng)濟(jì)減速的背景下，全球天膠的主要消費(fèi)國中、日、美三國制造業(yè)均出現(xiàn)了明顯的減速。雖然三國制造業(yè)減速的直接誘因有所差異，但對于天膠消費(fèi)的負(fù)面影響卻是一致的。日本強(qiáng)烈地震直接導(dǎo)致日本汽車生產(chǎn)的停滯和零部件生產(chǎn)的中斷，對上半年全球天膠消費(fèi)形成了重要的負(fù)面影響。據(jù)有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，5 月份日本汽車產(chǎn)量由2010 年同期的70.9 萬輛減少至48.97 萬輛，同比下滑30.9%，連續(xù)第八個(gè)月出現(xiàn)下滑。但是5 月份日本汽車產(chǎn)量降幅已經(jīng)較4 月份60.1%的降幅有所縮小。隨著下半年日本災(zāi)后重建的展開，日本天膠消費(fèi)有望逐步回升，并可能在四季度日本恢復(fù)到震前的水平。

中國在持續(xù)的貨幣緊縮政策的影響下，上半年制造業(yè)呈現(xiàn)明顯的減速，6月份中國官方采購經(jīng)理人指數(shù)創(chuàng)28個(gè)月以來的新低。受此影響，我們看到中國輪胎產(chǎn)量的增速也呈現(xiàn)顯著的回落。汽車行業(yè)在2010年底購置稅優(yōu)惠政策到期后，今年呈現(xiàn)明顯的景氣程度下滑的態(tài)勢。即便在傳統(tǒng)的產(chǎn)銷旺季4、5兩月，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量依然延續(xù)著增速放緩的趨勢，汽車產(chǎn)量甚至出現(xiàn)了近二十年來罕見的負(fù)增長的情況。由于國內(nèi)汽車傳統(tǒng)的產(chǎn)銷旺季已經(jīng)結(jié)束，料下半年汽車產(chǎn)銷狀況將很難有明顯的改觀，國內(nèi)天膠消費(fèi)仍難言樂觀，其對于下半年天膠價(jià)格的運(yùn)行很難起到主導(dǎo)作用。

供應(yīng)步入季節(jié)性增長，但增幅料低于預(yù)期

進(jìn)入4 月份后，東南亞主產(chǎn)區(qū)已經(jīng)進(jìn)入天膠季節(jié)性的供應(yīng)旺季。從歷史數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)來看，泰國、印尼、馬來西亞三大主產(chǎn)國八年月度產(chǎn)量均值在5、6、7 三個(gè)月將呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性增長，供應(yīng)壓力在全年中相對較大，且下半年主產(chǎn)國天膠月度產(chǎn)量整體將維持在全年均值水平上方運(yùn)行。由于天膠供應(yīng)受到天氣因素影響較大，因此其波動的彈性也較為明顯。筆者認(rèn)為下半年在影響天膠價(jià)格的工業(yè)屬性方面，天膠供應(yīng)的變化將起到?jīng)Q定性作用。

由于受到種植面積增加以及天氣條件改善的影響，東南亞主產(chǎn)區(qū)今年天膠產(chǎn)量較去年可能出現(xiàn)明顯增長，其中尤其是泰國，很可能由去年減產(chǎn)變?yōu)榻衲甑脑霎a(chǎn)，這些都無疑將加大天膠期價(jià)上行的壓力。天然橡膠生產(chǎn)國協(xié)會(ANRPC)5 月27 日公布的數(shù)據(jù)顯示，全球最大的天然橡膠生產(chǎn)國泰國，1-5 月期間天膠產(chǎn)量可能增長8%至134 萬噸；而2011年全年料增長3.8%，至338 萬噸左右，而2010 年泰國天膠產(chǎn)量減少了1.4%。國際橡膠研究組織權(quán)威人士6 月份則表示，2011 年橡膠供應(yīng)短缺或?qū)⒕徑?，因割膠不斷增加，天然橡膠產(chǎn)量預(yù)計(jì)將增長5.8%，至1090 萬噸。

雖然對于2011 年全球天膠供應(yīng)增加，市場已經(jīng)形成了共識。但是從上半年天膠主產(chǎn)國協(xié)會兩次下調(diào)全球天膠產(chǎn)量可以看出，2011 年天膠供應(yīng)的增幅可能將低于市場預(yù)期。4月28 日和5 月26 日，天膠主產(chǎn)國協(xié)會(ANRPC)兩次下調(diào)今年全球天膠產(chǎn)量。最新的預(yù)估為2011 年全年天膠產(chǎn)量為增長4.9%，低于2010 年6.4%的實(shí)際增長率。該組織不斷下調(diào)全球天膠產(chǎn)量的主要原因是泰國南部主產(chǎn)區(qū)三月底遭受洪水侵襲，導(dǎo)致產(chǎn)量減少約5萬噸，此外強(qiáng)拉尼娜氣候已經(jīng)給印尼和菲律賓天膠供應(yīng)帶來不利的影響。從近二十年拉尼娜現(xiàn)象對天膠產(chǎn)量的影響來看，1996/1997 年度、1999/2000 年度和2008/2009 年度的強(qiáng)拉尼娜年全球天膠均出現(xiàn)明顯的減產(chǎn)情況，表明強(qiáng)拉尼娜年對天膠產(chǎn)量的威脅是較強(qiáng)的。由于今年存在強(qiáng)拉尼娜現(xiàn)象的威脅，因此天氣因素對于下半年東南亞主產(chǎn)國天膠供應(yīng)的威脅依然較大，即便今年出現(xiàn)增產(chǎn)，很可能增產(chǎn)的幅度會低于預(yù)期。

美國寬松貨幣政策料將延續(xù)，全球流動性依然充裕

2010 年推動天膠價(jià)格大幅上行的一個(gè)重要因素來自天膠的金融屬性。全球長期的低利率所導(dǎo)致的流動性過剩以及對通脹的預(yù)期令天膠的投資需求激增。2011 年盡管以中國為首的新型經(jīng)濟(jì)體以及歐元區(qū)國家陸續(xù)步入加息周期，使得全球新增流動性大大減少，但是存量流動性依然充裕。

雖然6 月底美國的第二輪量化寬松貨幣政策已經(jīng)到期，但是美聯(lián)儲表示將在較長的時(shí)間內(nèi)繼續(xù)維持目前的基準(zhǔn)利率水平，由此可見，美國寬松的貨幣政策不會因?yàn)榈诙喠炕瘜捤烧叩慕Y(jié)束而終止。

從美國經(jīng)濟(jì)公布的一系列經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，美國房地產(chǎn)市場依然處于2008 年金融危機(jī)以來的低位水平，新屋開工、新屋銷售等數(shù)據(jù)甚至已經(jīng)跌落到2008 年金融危機(jī)時(shí)水平的下方。勞動力市場也沒有因?yàn)榱炕瘜捤韶泿耪膶?shí)施而出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)，失業(yè)率長期在9%水平上方徘徊，大大制約了美國個(gè)人消費(fèi)的增長。從長期看，由于長期低利率政策必將導(dǎo)致美國未來通脹壓力的上升，但是目前美國核心CPI 仍然處于2%的警戒水平下方。在此背景下，美聯(lián)儲加息的沖動依然不足。預(yù)計(jì)在2012 年二季度前，美聯(lián)儲加息的可能性較小。

美國政府債務(wù)上限目前已經(jīng)到達(dá)，如果在今年8 月2 日前美國不能上調(diào)其債務(wù)上限，美國政府將面臨債務(wù)違約的巨大風(fēng)險(xiǎn)。從歷史的鏡像看，從1940 年開始的70 年中，美國已經(jīng)總共79 次上調(diào)國債限額，最近的一次是2010 年的2 月12 日，將債務(wù)限額上調(diào)了1.9 萬億美元。因此筆者認(rèn)為，面對今年巨額的償債壓力，美國下半年繼續(xù)調(diào)高債務(wù)上限，增發(fā)國債應(yīng)無懸念。從美國國債增加率與美元指數(shù)長期的負(fù)相關(guān)關(guān)系的不難看出，一旦美國進(jìn)一步上調(diào)國債上限，美元指數(shù)將面臨新的下行壓力。下半年金融屬性對商品的作用也會階段性的放大。

從美國 11 種商品期貨總持倉量的變化可以看出，盡管今年上半年全球商品市場面臨新興市場國家流動性緊縮、日本地震、希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)等多重系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的襲擾，但商品市場總持倉降幅較為有限，截至6 月28 日，美國11 種商品期貨總持倉量仍然位于近五年的相對高位，較今年峰值僅減少13%，表明存量流動性對大宗商品價(jià)格維持高位運(yùn)行的預(yù)期仍然較強(qiáng)。

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)緩解，期價(jià)步入寬幅震蕩

6 月底隨著希臘議會以微弱多數(shù)通過了削減280 億歐元的財(cái)政緊縮方案，因此歐元區(qū)和IMF 對希臘新的救助計(jì)劃的推出估計(jì)應(yīng)無障礙。由于希臘下半年債務(wù)償還的壓力主要體現(xiàn)7、8、12 三個(gè)月，因此隨著希臘議會對財(cái)政緊縮計(jì)劃的通過，預(yù)計(jì)在10 月份前由希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)明顯緩解。而對于美國債務(wù)上限上調(diào)和歐元可能再度加息預(yù)期將導(dǎo)致美元下半年下行的壓力明顯上升，這對于天膠短期延續(xù)反彈可能提供新的動能。

下半年天膠可能更多地受金融屬性的影響。盡管流動性影響大宗商品價(jià)格的邊際效應(yīng)在逐步遞減，但是隨著系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步緩解，美元繼續(xù)維持弱勢將令天膠價(jià)格下行的空間受到制約，而一旦工業(yè)屬性中的利多成分得以顯現(xiàn)，流動性對期價(jià)階段性的影響仍然會較為顯著。筆者認(rèn)為，下半年天膠價(jià)格將呈現(xiàn)先揚(yáng)后抑的走勢，整體上仍然會處于寬幅震蕩的格局中，滬膠主力合約運(yùn)行區(qū)間可能在30000-36000 元/噸之間。