自5月上中旬，主力09PVC合約的價格向下突破8200的震蕩區(qū)間下邊沿后，整體重心明顯下移。隨后的反彈止步于8300下方，確定了新的多空平衡區(qū)間已經(jīng)下調(diào)至7900-8300。從PVC期貨指數(shù)的持倉變化來看，4月底PVC價格的上沖伴隨著持倉量的放大，隨著5月合約交割日的臨近，大商所交割倉庫PVC注冊倉單量快速飆升，套保空頭乘機(jī)高位走貨。套保大戶的這一做法使得PVC市場投機(jī)多頭信心喪失，資金持續(xù)流出期貨市場，這點變現(xiàn)在主力9月合約的持倉變化上。失去資金關(guān)注的PVC期貨市場，期價的波動率下降，走勢僵持。最近幾個交易日內(nèi)，PVC持倉開始逐步回升，這是僵局打破的前兆嗎？基本面上有打破僵局的潛在因素嗎？這是本文旨在解決的問題。

筆者在《PVC：無法承受的交割之痛》一文中分析得出的結(jié)論是，PVC是個套保力量高度集中的品種，從參與交割的持倉數(shù)量與品種總持倉量的對比數(shù)據(jù)中可以看出套保大戶在PVC總持倉中的占比起碼在30%以上，這部分持倉背后是充足的貨源保障。這就注定了PVC期貨與現(xiàn)貨之間價差的放大必然對應(yīng)著套保戶的積極參與，只要PVC產(chǎn)能過剩的格局不發(fā)生本質(zhì)改變，PVC期貨價格遵循基本面走勢的基調(diào)就不會發(fā)生改變，所以筆者認(rèn)為PVC當(dāng)前是一個金融屬性較弱的品種。分析此類品種走勢的關(guān)鍵在于理清其基本面的變化趨勢：PVC下游需求集中在建筑市場，房產(chǎn)市場的變化趨勢對PVC需求的影響巨大；PVC上游成本主要集中在電石和電力成本上，電石價格的走勢以及電價的變動對PVC成本有著顯著的影響。下文的分析著眼于下游建筑市場與上游成本因素兩大方面。

1. 保障房建設(shè)：鏡中花水中月

住建部近期就保障房建設(shè)頻繁表態(tài)，使得炒作已趨于平靜的保障房建設(shè)再度引起市場關(guān)注。不過當(dāng)前市場的觀點已不再是集體樂觀，各方的態(tài)度已發(fā)生了明顯的分歧。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，目前已經(jīng)有16個省市披露了各自截至4月底或者目前的保障房開工情況，情況不容樂觀，粗略估算當(dāng)前保障房的開工率僅在30%左右。我們此前的預(yù)期即為今年上半年不會出現(xiàn)保障房的開工高潮，3季度或者4季度初才會出現(xiàn)保障房開工的集中爆發(fā)，主要是由于政策高壓下的末期效應(yīng)。但30%的開工率還是低于我們此前的預(yù)期，低位的開工率凸顯了保障房建設(shè)過程中各種阻力。

首先是資金的問題，住建部估算的1000萬套保障性住房建設(shè)共需要1.3萬億的資金，其中1200億左右由中央財政劃撥，4000億的資金由地方財政籌措，剩余的資金由社會提供。其中1200億的中央財政基本確定，地方財政方面硬性規(guī)定的10%的土地出讓收益或者5%的土地出讓總收益預(yù)計能提供1500億左右的資金（按照2010年土地出讓收入計算。2.9萬億*5%=1450億），各大銀行已經(jīng)表態(tài)的貸款額在1500億左右（國開行表態(tài)1000億貸款額度，其他銀行按照500億計算），激進(jìn)估計社保資金存量的20%用于投資保障性住房建設(shè)，約有2000億的資金，房產(chǎn)稅則幾乎可以忽略不計。估算下來，確定的資金一共只有6200億，還有過半的資金沒有確定的落實點。盡管還可以通過發(fā)行信托、投資基金、債券投資計劃等方式籌措資金，資金的缺口仍然非常明顯。

除了資金之外，還有土地的供給，盡管保障房建設(shè)的土地供給基本上不受市場因素的影響，政策高壓下地方政府通過劃撥的方式提供大部分保障性住房的土地，限價房和棚戶區(qū)改造除外。這部分土地供給還是存在著一定的隱患，首先是受到存量凈地的限制，另一方面則是地方政府的利益顧慮，出讓土地收入與政績考核之前還是存在著一定的博弈的，這很可能會導(dǎo)致地方政府劃撥給保障房建設(shè)的土地地段較差，這將使得保障房建設(shè)的實際社會保障效應(yīng)大打折扣。

最后需要考慮是建筑行業(yè)的產(chǎn)能限制，盡管住建部部長6月9日將保障房開工的限期后推一個月至11月底，在剩下的5-6個月里，需要突擊完成近70%的保障房開工，也就是近700萬套住房，還是一件非常艱巨的任務(wù)。據(jù)了解當(dāng)前建筑企業(yè)也面臨著較嚴(yán)重的用工緊缺的問題，開工率提升的空間有限，同時開工率提升的同時必然伴隨著用工成本的上升，而建筑行業(yè)是典型的勞動密集型行業(yè)，用工成本的上升對整體房屋建設(shè)成本的影響明顯，這將使得保障性住房建設(shè)的資金問題更顯突出。

綜上所述，筆者對今年1000萬套保障性住房開工的目標(biāo)持謹(jǐn)慎態(tài)度，盡管在政策高壓下保障性住房建設(shè)的開工目標(biāo)有可能完成，那開工之后呢？根據(jù)當(dāng)前的低位開工率推斷，今年保障性住房開工的末期效應(yīng)仍將明顯，3季度中下旬-4季度才會出現(xiàn)保障房開工的高潮，對建材市場的拉動也僅限于水泥和螺紋鋼之類的基礎(chǔ)材料上，對PVC等后期使用的建材的需求拉動作用不明顯，更多的集中在心理預(yù)期層面上?？傮w而言，至少在8月份之前，保障房建設(shè)對PVC的提振作用都將非常有限。

2. 電石成本：區(qū)域、結(jié)構(gòu)性調(diào)整風(fēng)雨欲來

發(fā)改委決定自6月1日起，上調(diào)15省市非居民用電電價，平均上調(diào)幅度為1.67分，涉及的15個省市包括山西、青海、甘肅、江西、海南、陜西、山東、湖南、重慶、安徽、河南、湖北、四川、河北、貴州。其中山西電價上調(diào)2.4分，調(diào)價并未涉及到內(nèi)蒙、新疆地區(qū)，甘肅、山東、四川、山西等地的上調(diào)電價使得內(nèi)蒙、新疆地區(qū)的電石成本優(yōu)勢更加顯著。
 
　　盡管15省市的工業(yè)用電價格上調(diào)使得電石的平均生產(chǎn)成本有所上升，同時也使得西北與其它地區(qū)電石的成本差距拉開的越來越大。同時電價的上調(diào)還會拉大密閉爐與內(nèi)燃爐之間的生產(chǎn)成本，從經(jīng)濟(jì)層面上推動內(nèi)燃爐的淘汰。在電價上調(diào)之前，西北地區(qū)大型一體化裝置與外購電石的中部地區(qū)PVC生產(chǎn)成本就有近500元的差距，電價的上調(diào)再度放大區(qū)域和不同裝置間的成本差異。由于PVC屬于典型的產(chǎn)能過剩型行業(yè)，此類行業(yè)的產(chǎn)品價格在向下的時候很可能維持在行業(yè)平均成本下方運行較長的一段時間，主要是因為具有成本優(yōu)勢的企業(yè)為了擴(kuò)展市場份額不愿意提價。目前又有了PVC期貨市場，帶來一部分投機(jī)資金幫助PVC生產(chǎn)企業(yè)平滑利潤，搶得先機(jī)的部分PVC生產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)深諳利用PVC期貨高價走貨的技巧。所有的因素綜合起來，中部地區(qū)的中小型電石生產(chǎn)企業(yè)和外購電石的PVC生產(chǎn)企業(yè)的生存環(huán)境逐步惡化，當(dāng)下是結(jié)構(gòu)性和區(qū)域性調(diào)整的前期。如果不出意外，緊縮的貨幣政策下，資金緊張會加快此類企業(yè)退出市場的步伐。在節(jié)能減排的政策指引下，地方政府對于中小型企業(yè)的逐步退出應(yīng)該持開放態(tài)度，積極協(xié)助安置下崗工人，幫助PVC行業(yè)完成結(jié)構(gòu)性調(diào)整。

此次電價的上調(diào)反映在PVC期貨市場上也相對平靜，當(dāng)前需要特別留意的風(fēng)險是政府介入結(jié)構(gòu)性調(diào)整中，采取類似去年的限電、強(qiáng)制停產(chǎn)等措施短期內(nèi)人為干擾結(jié)構(gòu)性調(diào)整的進(jìn)程。人為的限制電石、PVC產(chǎn)出會使得產(chǎn)品價格短期爆炒，反而會使得本該被逐步淘汰的企業(yè)獲得喘息空間，對應(yīng)就是產(chǎn)量的快速反彈，這已經(jīng)反映在電石的產(chǎn)量數(shù)據(jù)上了。結(jié)構(gòu)性調(diào)整更適合采用的是溫水煮青蛙試的自然淘汰。在此期間，PVC和電石價格都將圍繞著成本線波動，窄幅僵持的時間會相應(yīng)拉長。

綜合下游需求和上游成本分析，筆者認(rèn)為當(dāng)前PVC并不具備突破震蕩區(qū)間的潛力，預(yù)計僵持的格局仍將延續(xù)，甚至?xí)赑VC的夏季淡季中繼續(xù)震蕩走弱。操作上不建議投機(jī)資金參與，套保戶仍可在8200上方擇機(jī)拋空。