內(nèi)容摘要：

前期地緣政治及寬松的流動性促成國際油價大幅上漲，而受制于國內(nèi)宏觀環(huán)境趨緊，LLDPE主力合約價格較4月中旬跌幅達到近13%。LLDPE與國際原油價格走勢的背離使得二者的比價關(guān)系成為市場關(guān)注的焦點。市場普遍預(yù)計LLDPE正處于價值低估的狀態(tài)，后市上漲的可能性較大。不過，筆者認為，在美國等發(fā)達經(jīng)濟體復(fù)蘇放緩及國內(nèi)持續(xù)緊縮的狀態(tài)下，LLDPE與國際油價的比價將經(jīng)歷動態(tài)調(diào)整的過程，LLDPE仍有下跌的動能。

由于存在產(chǎn)業(yè)鏈上下游或者需求替代的關(guān)系，石化產(chǎn)品之間一般保持著穩(wěn)定的比價關(guān)系。從LLDPE與Brent原油的比價分析，以6月2日的數(shù)據(jù)計算出該比價為13.67，大大低于歷史均值20倍的水平。比價處于低位是明顯的，但是我們也要思考LLDPE的價格是不是已經(jīng)到了跌無可跌的地步。

一、 比價的動態(tài)調(diào)整分析

原油是生產(chǎn)LLDPE的上游材料，原油的價格波動會向下傳導(dǎo)并影響生產(chǎn)LLDPE的成本，最終對LLDPE的定價產(chǎn)生影響。從歷史的走勢來看，二者的相關(guān)系數(shù)達到0.82，具有顯著的正相關(guān)關(guān)系。因此，在大部分時間段，油價和LLDPE之間能夠保持較為穩(wěn)定的比價關(guān)系。然而，商品的價值由商品屬性和金融屬性兩方面共同實現(xiàn)，在宏觀經(jīng)濟及行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境發(fā)生變化時，穩(wěn)定的比價或被打破，并且呈現(xiàn)趨勢性運行，就好比當(dāng)前LLDPE與國際原油的比價走勢。既然從比價的角度分析，只關(guān)注其中一種產(chǎn)品價格走勢，得出的結(jié)論都是片面的。而對于比價的回歸，無外乎同漲、同跌及一漲一跌三種情形（見表1）。雖然，在比價回歸的過程中，有兩種情況下LLDPE是上漲的，但是我們也不能忽略也存在下跌的可能，尤其是在目前國內(nèi)外經(jīng)濟形勢如此復(fù)雜多變的情況下，任何分析判斷也應(yīng)該更趨謹(jǐn)慎。

二、 LLDPE及原油價格驅(qū)動分析

1、國際原油價格驅(qū)動向下

受中東、北非政治局勢影響，油價前期強勢上漲，WTI油價最高上漲至115美元/桶，Brent原油價格最高上漲至126美元/桶，而目前國際油價有所回落，WTI原油價格在100美元附近震蕩，Brent原油價格在115美元一線徘徊。由于中東地區(qū)是歐洲原油進口的重要來源地，該地區(qū)的政治動蕩對Brent原油價格的影響更為顯著，造成兩市場的原油價差從均值1美元擴大至目前的15美元。政治局勢的動蕩一方面對市場預(yù)期產(chǎn)生很大影響，另一方面也造成短期供應(yīng)的緊張。以利比亞為例，該國日產(chǎn)原油160萬桶，出口占80%，主要出口到意大利、德國和法國等歐洲國家，由于其國內(nèi)戰(zhàn)亂，原油出口基本停滯。但是政治局勢的明朗化只是時間問題，原油出口作為中東國家重要的經(jīng)濟來源，只要不發(fā)生炸毀油田這樣極端的情況，原油在政治平穩(wěn)時重新供給也將成為必然，屆時原油價格將承壓。另外，全球經(jīng)濟復(fù)蘇前景并不樂觀，在需求下滑的情況下，油價很難維持高位。歐元區(qū)經(jīng)濟體受困于歐洲邊緣國家的債務(wù)危機，近期惠譽及標(biāo)普分別下調(diào)希臘和意大利的主權(quán)評級，歐債危機有愈演愈烈之勢。從5月份公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國經(jīng)濟復(fù)蘇乏力，制造業(yè)指數(shù)下滑，房地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)始終低迷，失業(yè)率居高不下。6月底QE2即將到期，如果沒有后續(xù)措施，經(jīng)濟復(fù)蘇繼續(xù)疲弱很難避免。作為能源需求重要推動力的新興經(jīng)濟體，為抑制通貨膨脹，普遍進入緊縮性的調(diào)控周期中。隨著投機炒作熱情的散去及經(jīng)濟復(fù)蘇放緩抑制原油需求，油價或?qū)⒊尸F(xiàn)理性回歸的走勢。

2、國內(nèi)緊縮預(yù)期不改

相比美國等發(fā)達經(jīng)濟體寬松的貨幣政策，國內(nèi)為抑制通貨膨脹，今年以來貨幣政策上已經(jīng)兩次加息五次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率。其中，1年期金融機構(gòu)貸款利率上升至6.31%，存款準(zhǔn)備金率屢創(chuàng)新高，目前大型金融機構(gòu)已上調(diào)至21%。宏觀調(diào)控的持續(xù)緊縮也加大了經(jīng)濟下行的風(fēng)險，5月份的PMI下降至52，是去年9月份以來的最低值。然而，受干旱天氣等影響，食品類價格在5月中旬以來出現(xiàn)反彈，非食品類價格居高不下，通貨膨脹的壓力始終未見回落的跡象，市場人士紛紛上調(diào)對我國全年的CPI估計值。因此，為抑制通貨膨脹，政府放松銀根的可能性較小，甚至不排除在物價持續(xù)上漲的壓力下，繼續(xù)出臺緊縮性政策的可能。對塑料行業(yè)來說，LLDPE價格走勢與宏觀經(jīng)濟形勢密切相關(guān)。宏觀環(huán)境趨緊，下游需求難以帶動，庫存普遍積壓。截止6月3日，大商所LLDPE注冊倉單量達到36346手，整體保持增長的態(tài)勢。加之勞動力成本不斷上升，原材料價格高企，以及貨幣緊縮政策下資金成本的增加，都使得企業(yè)經(jīng)營越發(fā)困難。因此，宏觀經(jīng)濟趨緊及企業(yè)去庫存的壓力都使得LLDPE將呈現(xiàn)易跌難漲的局面。

三、后市研判

近期LLDPE期價在低位震蕩。筆者認為，國際原油價格有泡沫的成分，加之全球經(jīng)濟復(fù)蘇放緩抑制需求，高油價很難維持，油價向下修正的可能性較大。受制于國內(nèi)緊縮環(huán)境及庫存壓力，LLDPE期價仍未見轉(zhuǎn)勢的跡象。不過，LLDPE與國際原油的比價低估是顯而易見的，理想操作上可實施拋原油買LLDPE的產(chǎn)業(yè)鏈套利策略，但在國內(nèi)操作條件無法實現(xiàn)的情況下，單獨買入LLDPE需謹(jǐn)慎。