一．當(dāng)日交易特征回顧：

今日開盤，上證指數(shù)與股指合約受昨日股指尾盤空頭回補(bǔ)與隔夜美國股市與商品上漲刺激影響，紛紛高開，但我們對(duì)央行再一次加息前或作出貨幣政策放寬明顯信號(hào)之前的市場(chǎng)總體保持空頭思路，在此之前的反彈有很大的概率會(huì)被空頭無情的打回。而今日的行情驗(yàn)證了我們的觀點(diǎn)，股指整天沒有太多的亮點(diǎn)，板塊走勢(shì)均相對(duì)較弱，成交量繼續(xù)在地量徘徊。因此在緊縮貨幣政策影響下，銀行間短期SHIBOR利率均紛紛上漲至5%上方，銀行控制信貸的嚴(yán)格度已經(jīng)超越了08年的時(shí)刻，經(jīng)濟(jì)增速下滑已成事實(shí)，而緊縮信號(hào)的拐點(diǎn)遲遲未能顯現(xiàn)。同時(shí)，歐洲債務(wù)危機(jī)的再次使投資者感到外圍的經(jīng)濟(jì)環(huán)境也感到非常不安，在多種因素影響下，投資者很難在此等價(jià)位上很難建立中期頭寸，圖形也很難在短時(shí)期內(nèi)修復(fù)。因此，我們認(rèn)為由于單一嚴(yán)厲的貨幣緊縮政策長(zhǎng)時(shí)間施行，已使國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速快速下滑成為了共同預(yù)期，并導(dǎo)致在緊縮周期內(nèi)，資金無法有效做多，股指下跌已成為常態(tài)。短期內(nèi)，當(dāng)前的市場(chǎng)在沒有明顯信號(hào)顯示緊縮周期拐點(diǎn)出現(xiàn)之前，股指將一直保持空頭形態(tài)。

另一方面，上周我們分析到，近期緊縮政策拐點(diǎn)的重要信號(hào)為再一次加息，否則做多的動(dòng)能將很難釋放，股指在這之前總體態(tài)勢(shì)也將一路下探，加息宜早不宜遲。從當(dāng)前的時(shí)間段上考慮，我們認(rèn)為從本周末到端午節(jié)前后，加息將很有可能在這段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)。盡管當(dāng)前從M1與M2之差和PPI指標(biāo)上看，已顯示CPI出現(xiàn)了頂部信號(hào)，但從緊縮政策完全退出的角度上看，我們判斷但政府完全確信CPI走入下降通道中時(shí)，才是緊縮貨幣政策完全退出的節(jié)點(diǎn)。

當(dāng)前的各種因素上看，滬深兩市依然處于筑底震蕩中，而資金布局不是一蹴而就，而是要通過能量慢慢積攢才能從量變轉(zhuǎn)化到質(zhì)變。從估值角度上看，我們依然對(duì)未來的行情尤其是低估值板塊的走勢(shì)充滿了期望。而銀行板塊估值優(yōu)勢(shì)依然明顯，連續(xù)殺跌的概率已然明顯降低，在當(dāng)前主體偏空的基本面環(huán)境下，股指延續(xù)著超賣走勢(shì)，因此在近期指將有很大的概率繼續(xù)走出反彈行情，而上方阻力為5日均線處，短期內(nèi)如央行沒有加息意愿，我們建議在10日均線處可以嘗試建立空頭頭寸。同時(shí)，在5月宏觀數(shù)據(jù)公布前，我們判斷股指將在10月均線附近維持震蕩行情，并建議耐心等待加息兌現(xiàn)與技術(shù)面共振的底部特征出現(xiàn)，在此之前，任何反彈行情都不足以使指數(shù)走真正意義上的反轉(zhuǎn)行情。

從盤面上看，上證指數(shù)全天高開低走下跌5.21點(diǎn)，跌幅0.19%，報(bào)收于2736.53。全天成交量小幅上漲，為935.2億元人民幣，增加64.6億元人民幣。另一方面，股指主力合約與滬深300走勢(shì)相當(dāng)，全天下跌10.6點(diǎn)，跌幅0.35%，報(bào)收于2992.6，主力合約當(dāng)日增倉982手。當(dāng)天主要行業(yè)中，只有金融，房地產(chǎn)與食品行業(yè)走勢(shì)尚可，主要制造業(yè)板塊與采掘均沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)整體依然處于空頭氣氛中。

5月25日，滬深兩市繼續(xù)地量低位整理。當(dāng)天滬深兩市凈流出總計(jì)56億元人民幣,凈流出量小幅上漲9.7億元人民幣。5日連續(xù)資金凈流出量出現(xiàn)小幅上漲，為80.7億元人民幣。從行業(yè)板塊上看，我們?cè)趫?bào)告中一直重點(diǎn)關(guān)注的制造業(yè)資金依然保持凈流出狀態(tài)，25日，資金凈流出34億元人民幣，凈流出量增加近9億元人民幣。當(dāng)日金融板塊凈流出資金5億元人民幣，采掘板塊當(dāng)日出現(xiàn)明顯資金凈流入現(xiàn)象，凈流入總計(jì)3.9億人民幣，房地產(chǎn)板塊資金凈流出為1.8億元人民幣，我們觀察到，尾盤雖然指數(shù)出現(xiàn)殺跌現(xiàn)象，但各主要板塊資金均沒出現(xiàn)明顯資金凈流出。

綜合上述當(dāng)前主要因素，我們認(rèn)為，央行或?qū)⒃俅畏艑捪蛑行∑髽I(yè)貸款，經(jīng)濟(jì)指標(biāo)雖已顯示CPI的見頂信號(hào)，而經(jīng)濟(jì)增速卻已然出現(xiàn)了實(shí)際下滑，加息預(yù)期的存在，將使企業(yè)削弱投資需求，并繼續(xù)縮減投資支出，并把資金轉(zhuǎn)移至定存，使得經(jīng)濟(jì)增速繼續(xù)下滑，央行將在二季度慎重考慮加息時(shí)機(jī)。但，由于美國國債上限問題已逐漸成為市場(chǎng)關(guān)注重點(diǎn)，在美聯(lián)儲(chǔ)公開會(huì)議的會(huì)議紀(jì)要中顯示，雖然QE2將在6月結(jié)束，但美聯(lián)儲(chǔ)歷史在何時(shí)開始緊縮貨幣政策的問題上意見不一致，市場(chǎng)判斷美國加息最早也要被推至2012年一季度，短期內(nèi)繼續(xù)量化寬松的政策不會(huì)改變或終結(jié)。由于美國國債危機(jī)的逐漸升級(jí)，QE3將會(huì)在7，8月被美國政府提出并實(shí)施，美元短期上漲與大宗商品短期下跌將會(huì)被終結(jié)，我國的外部通脹壓力將再次顯現(xiàn)。因此，從整體上，我們對(duì)于緊縮周期已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)的觀點(diǎn)保持不變，但限制股市上漲的動(dòng)力猶在。當(dāng)前的環(huán)境，我們判斷央行至少還有一次加息，屆時(shí)緊縮的拐點(diǎn)才將真正出現(xiàn)，而中期的底部我們也是以央行加息作為重要的基本面信號(hào)，而10月均線為我們的技術(shù)底部。在當(dāng)前多空因素互相影響的情況下，我們建議冷靜關(guān)注事態(tài)的進(jìn)一步進(jìn)展。

從我們的模型給予的期現(xiàn)價(jià)差上看， IF1106與滬深300理論價(jià)差為6.7，而實(shí)際價(jià)差為14，期限套利利潤(rùn)率為0.3%。

二．后市展望：

從當(dāng)前的情況看，基于宏觀政策面，資金面，估值面與技術(shù)指標(biāo)的綜合分析，上證指數(shù)與股指主力合約均處于一輪上漲周期之內(nèi)，貨幣調(diào)控政策已經(jīng)進(jìn)入下半場(chǎng)，頻繁的加息與提準(zhǔn)的邊際效用逐步遞減，調(diào)控政策的延時(shí)性正在逐步在市場(chǎng)中體現(xiàn)。雖然市場(chǎng)連續(xù)10周為凈流出狀態(tài)，但由于大權(quán)重板塊具有明顯的估值優(yōu)勢(shì)，資金正從小板塊逐步轉(zhuǎn)移至金融與房地產(chǎn)等低估值板塊。一二級(jí)市場(chǎng)利差區(qū)域正向穩(wěn)定，銀行間內(nèi)部資金供需平衡，成平穩(wěn)狀態(tài)。市場(chǎng)中名字資金流動(dòng)性剩余量低于歷史長(zhǎng)期均值。上證指數(shù)自今年1月底的低點(diǎn)2661反彈至今，股指已經(jīng)連續(xù)擊穿2820與2750的兩個(gè)重要支撐位，5月即將結(jié)束，上證指數(shù)能否收復(fù)10月均線將顯得尤為重要。但，第二季度我們總體觀點(diǎn)轉(zhuǎn)變至謹(jǐn)慎，認(rèn)為在美元持續(xù)貶值的背景下，央行為抑制通脹，將持續(xù)使用加息與提準(zhǔn)收緊流動(dòng)性，連續(xù)的下跌使股市多頭形態(tài)遭到了破壞，并很難在短期內(nèi)修復(fù)?？傊?，第二季度市場(chǎng)總體在緊縮的狀態(tài)下，將成震蕩偏弱行情，我們判斷再次上漲的明確信號(hào)應(yīng)為央行在二季度實(shí)施一次加息，同時(shí)上證指數(shù)在10月均線處確認(rèn)支撐后，在技術(shù)面和基本面共振下才可得以實(shí)現(xiàn)。