?國際能源市場自5月初大幅回落以來，近兩周維持寬幅振蕩，波動率大幅提高，但整體并未體現(xiàn)出明顯方向性特征；市場多空分歧較大，幾大主要投行觀點迥異；我們預(yù)計油價短期仍維持偏弱格局，本周或回落至94美元下方

?商品市場整體趨同性顯著增長，各品種和板塊間呈現(xiàn)一致性特征；市場在1季度普漲，3～4月份修復(fù)之后，再度上揚動力略顯不足；近期走勢趨同暗示市場系統(tǒng)性風(fēng)險逐步醞釀，油價短期仍存較強回落風(fēng)險

?汽油自3月份以來，在出口強勁庫存大幅縮減的推動之下出現(xiàn)了大幅飆升，并帶動油價表現(xiàn)強勢；不過從最近兩期能源部數(shù)據(jù)來看，消費降低明顯，進口有回落跡象，庫存也開始增長；汽油價格隨之快速回落，對油價的支撐也明顯削弱

?CME上周提高原油期貨保證金比例，一方面造成了投機資金的大量流出，另一方面暗示了從資金層面抑制油價的態(tài)度，市場短期缺乏資金支持，或難有較好表現(xiàn)

?希臘債務(wù)危機迅速惡化，而解決問題的主力IMF卻后院失火，19日卡恩辭職，IMF陷入短期權(quán)力真空；近期IMF內(nèi)部或出現(xiàn)較大變革，對歐元區(qū)無疑是極大沖擊，而美元趁勢反彈，或進一步對商品造成明顯抑制

?我們維持對油價偏弱的觀點，中期來看，5月底油價有望回落至90美元下方。

國際能源市場自5月初開始回落以來，主要的下跌集中于5月5日當(dāng)天，其它時間內(nèi)波動雖有明顯放大，但并未出現(xiàn)明顯方向性特征。近兩周以來油價一直維持以100美元為中樞，上下5美元的區(qū)間內(nèi)大幅波動，期間有過幾次嘗試反彈上行，但旋即均被快速打破。市場超跌之后存較強技術(shù)性反彈需求，因此多次嘗試上探，向下95美元也略顯支撐。市場多頭信心仍相對脆弱，對于整體并未出現(xiàn)啟穩(wěn)跡象的商品市場抱有較強的謹(jǐn)慎態(tài)度，因此也難以出現(xiàn)較明顯反彈。目前市場對于后市的觀點分歧也較為巨大，高盛近期表示油價將回落至80美元下方，而與之相對，摩根士丹利仍舊對商品市場，包括農(nóng)產(chǎn)品以及能源在內(nèi)后市表示樂觀。市場的分歧也反應(yīng)于走勢之中，近兩周以來油價沒有出現(xiàn)明顯方向。不過我們對于油價后市仍維持偏謹(jǐn)慎態(tài)度，在多重因素影響之下，我們認(rèn)為油價5月份仍將維持震蕩偏弱格局，有望繼續(xù)下探。

商品走勢趨同，系統(tǒng)風(fēng)險主導(dǎo)

自去年年末整體市場在美國第二輪量化寬松政策的推動下再度掀起一波上行狂潮，CRB指數(shù)在3個月內(nèi)漲幅接近20%，美股漲幅也逾10%；而整體商品市場內(nèi)部也呈現(xiàn)普漲格局，我們從下面的商品市場月度漲跌幅表現(xiàn)來看，1～2月份整體市場呈現(xiàn)普漲格局，雖然在2月份漲勢出現(xiàn)分化，但普漲格局并未出現(xiàn)明顯改變。

不過，普漲格局自3月份開始出現(xiàn)改變，基于系統(tǒng)性因素走強的商品市場在支撐因素逐步消退之后開始上漲乏力。雖然能源以及貴金屬在突發(fā)性因素的影響之下仍舊維持強勢，但商品市場的普漲格局已經(jīng)被打破，板塊間開始出現(xiàn)明顯分化。有色和農(nóng)業(yè)板塊率先回落，而貴金屬自4月份也開始了大幅下挫。
從油價和整體商品市場的相關(guān)性來看，去年11月中旬油價對整體商品相關(guān)性大幅提升，并成為是時我們看多油價到100美元上方的依據(jù)之一（《國際油價將重回100美元》2010-11-19），此后油價果然大幅上漲并成為整體商品市場上漲的中樞。不過在2月份之后，整體商品市場開始陷入弱勢，而油價仍維持偏強，因此，相關(guān)性也出現(xiàn)明顯背離。不過這一情況在4月份再度出現(xiàn)顯著改變，油價在4月和5月份相關(guān)性出現(xiàn)顯著提高。我們認(rèn)為出現(xiàn)這種情況的主要因素，在于商品市場目前系統(tǒng)性因素已經(jīng)成為走勢主導(dǎo)，因此，各品種之間會呈現(xiàn)顯著性相關(guān)。

一般來說，商品市場各板塊走勢明顯趨于一致時，往往是階段性普漲或是短暫性暴跌的開始，從上圖可以看出，去年油價和CRB指數(shù)2次超過0.9以上時，一次是5月份的暴跌，1次是年底的普漲；而在市場趨同性削弱之后，便是漲跌之間的無序修正期間，各品種間走勢會出現(xiàn)分化并體現(xiàn)出自身特性。

目前各品種再度呈現(xiàn)走勢趨同的現(xiàn)象，在上一輪普漲之后的無序修正期已經(jīng)出現(xiàn)于3～4月，顯然系統(tǒng)性風(fēng)險已經(jīng)有較明顯醞釀。因此，我們認(rèn)為短期來看，市場系統(tǒng)性風(fēng)險仍將在各品種的走勢中占據(jù)主導(dǎo)作用。繼而，短期來看，在系統(tǒng)性風(fēng)險消退之前，油價尚難以擺脫其制約，仍有較強的下行風(fēng)險。
汽油消費疲弱，現(xiàn)貨市場偏空

一般來說，以美國為核心的能源市場具有較為明顯的周期性特征。美國主要城市和地區(qū)位于北半球亞熱帶地區(qū)，每年冬季氣溫平均在-5度以下；而由于美國地廣人稀，多數(shù)地區(qū)鋪設(shè)天然氣管道既不經(jīng)濟也不便利，因此仍以易于儲存且熱值高的取暖油為主要取暖消耗品。也因此，在每年的年末至年初的3～4個月份里，能源市場會在取暖油的帶動下又一波小的上行。而每年的5月份到9月份是美國家庭的出行高峰，此期間能源市場會在汽油的帶動下開始一輪較大的上行。雖然近兩年隨著金融市場一體化的推進，品種特性愈發(fā)不明顯，不過季節(jié)性因素仍有一定體現(xiàn)。

一般來說，汽油和取暖油生產(chǎn)有一定比例，因此在取暖季煉廠加大開工時，汽油產(chǎn)量會隨著增加，但消費偏弱，故而庫存會逐步升高；而自2月份開始，成品油消費進入淡季，煉廠會在此期間停產(chǎn)檢修，繼而備戰(zhàn)2季度汽油旺季，汽油庫存也會在此期間逐步降低；而自5月份開始煉廠開工逐步提高，汽油庫存將會重新增長。

而從今年美國汽油的庫存情況來看，雖然也維持了相應(yīng)的季節(jié)性特征，不過幅度卻有明顯加大。1～2月份時庫存迅猛增長，主要原因是WTI原油價格扭曲明顯，取暖油裂解價差明顯增大（圖6），煉廠開工積極性較高，汽油作為冬季取暖油生產(chǎn)的副產(chǎn)品庫存也出現(xiàn)快速增長。

而如果僅僅是以國內(nèi)消費來消耗庫存，可能會呈現(xiàn)與去年相類似的情況，汽油庫存全年都維持高位。不過年卻有些不同，汽油庫存自2月份開始連續(xù)3個月時間內(nèi)汽油庫存出現(xiàn)了大幅降低，幅度接近3000萬桶，其主要原因是成品油出口自年初以來出現(xiàn)大幅增長。從EIA公布的數(shù)據(jù)來看，美國在今年首次成為了石油產(chǎn)品的進出口國，而其中最大的出口產(chǎn)品，就是汽油。主要出口地為南美洲國家，受益于偏低的原油和汽油價格，美國汽油在出口市場上有明顯競爭力。

不過隨著汽油價格的大幅攀升，出口的動力也開始逐步消退。從近兩期庫存數(shù)據(jù)來看，庫存再度出現(xiàn)增長，而產(chǎn)量卻并無明顯變動，暗示市場需求和價格之間的平衡正在逐步被打破。從EIA公布的數(shù)據(jù)來看，今年美國汽油消費量較去年同期降低明顯，而出口數(shù)據(jù)尚未公布，不過預(yù)計也有較大幅度降低。也因此，在5月5日第一輪下跌后汽油搶盡反彈，裂解價差達到歷史最高水平，但隨后EIA數(shù)據(jù)公布之后，汽油快速回落，裂解價差也重回28美元下方。而前期作為能源市場最大動力汽油開始逐步走弱，將會進一步削減油價上行的動力，隨著汽油裂解價差的逐步收斂，油價短期仍有回落空間。

保證金率上調(diào)，資金大幅離場

5月11日CME年內(nèi)第三次上調(diào)原油期貨持倉保證金，幅度高達25%，對于投機性持倉資金造成了明顯抑制。雖然CME自稱為了考慮市場風(fēng)險以及抑制過度投機，不過連同于近期美國政府頻出解禁近海原油開采、對生物柴油重新補貼等政策，可以看出此舉實則“醉翁之意不在酒”。在資金層面抑制油價，緩解美國目前的通脹壓力，在汽油零售價格接近4美元的心理極限關(guān)口，給予政府一定的支撐。在奧巴馬連續(xù)多年高呼抑制油價未果的情況下，為明年的大選做下鋪墊。

從實際的情況來看，此舉效果也較為明顯，上周CFTC公布的持倉數(shù)據(jù)顯示，原油非商業(yè)凈多頭寸出現(xiàn)了大幅縮減，降幅在11萬手左右。在今年2月份之前，長達半年多的時間內(nèi)，原油非商業(yè)凈多持倉維持在12～18萬手之間，在2月份油價大幅上揚之后快速增長至25萬手以上，此后在資金的推動下，油價快速上探110美元，雖然價格的上行有供需因素的支持，不過投機資金的大量涌入同樣是重要的原因之一。而近期投機資金的大量流出，也對油價形成了一定抑制。從NYMEX、ICE和DME三地原油期貨的遠(yuǎn)期曲線上來看，只有WTI呈現(xiàn)近月貼水的狀態(tài)。非商業(yè)頭寸以獲取交易盈利為主要目的，一般偏好于流動性強的近月合約，而近月貼水也暗示著市場多頭資金信心不足。

歐洲危機難解，美元強勢反彈

5月19日，IMF總裁卡恩因性侵犯事件向IMF提出辭職，其間內(nèi)幕市場莫衷一是，不過其結(jié)果倒是較為肯定的。希臘財政情況迅速惡化，今年財政赤字可能達到GDP的9.5%，明年也難有明顯改善。希臘長期國債利率超過15%，以此利率借新債以還舊債，無異于抱薪救火。也因此，上周在布魯塞爾召開的歐盟財長及IMF會議，顯然對希臘十分重要，對歐元十分重要。有沒有拯救希臘的新方案成形，不僅對希臘極其重要，也還會影響愛爾蘭、葡萄牙在市場上的集資能力。不過在一切拯救希臘，拯救歐洲的方案出臺之前，卡恩卻沒有辦法拯救自己，在臨上飛機前10分鐘被拘捕，繼而在19日被迫提出辭職。

卡恩下臺，其副手利普斯基同樣即將約滿離任，IMF內(nèi)部將出現(xiàn)權(quán)力真空。而此前一直致力于解決歐洲危機的IMF內(nèi)院失火，不僅會令希臘后去支持的希望落空，更令歐洲債務(wù)國家的長期償債能力蒙上陰影。而對歐債營救不力，也加強了市場對歐元看淡的預(yù)期，近期歐元對美元明顯走弱，美元指數(shù)也出現(xiàn)明顯反彈。

我們預(yù)計歐元區(qū)債務(wù)危機將近期將會難見明顯的好轉(zhuǎn)跡象，歐元后市仍有較大的走弱可能；而隨著美聯(lián)儲加息預(yù)期的增強，美元有望進一步走強，對于大宗商品的抑制也將愈發(fā)明顯。

綜上所述，我們認(rèn)為油價短期仍存較強的下行風(fēng)險，謹(jǐn)慎來看，下周有望回落至94美元下方，而就中期來看，有望繼續(xù)回落至90美元下方。不過油價短期波動明顯增長， 回落或難一蹴而就，更有可能在多次反復(fù)和大幅波動之中逐級下探。