化工板塊價(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制探討系列之二

　　我國(guó)PVC的消費(fèi)量居五大通用樹脂之首，其在工業(yè)、建筑、農(nóng)業(yè)、日用生活、包裝、電力等多個(gè)領(lǐng)域具有廣泛應(yīng)用。根據(jù)氯乙烯單體的制造流程，PVC的生產(chǎn)工藝分為電石法和乙烯法。目前，世界上多采用乙烯法生產(chǎn)PVC，而我國(guó)由于貧油多煤的特殊資源結(jié)構(gòu)，加之原油價(jià)格上漲增加了乙烯法的生產(chǎn)成本，致使近年來電石法PVC發(fā)展迅速，占國(guó)內(nèi)PVC總產(chǎn)能的75%以上。所以，從成本價(jià)格傳導(dǎo)關(guān)系上看，影響PVC價(jià)格的因素不僅有電石法生產(chǎn)中用到的電石和氯化氫，也有乙烯法用到的原料原油和氯氣。下面我們通過對(duì)歷史價(jià)格的實(shí)證分析來剖析在不同情況下影響PVC價(jià)格的主要因素。由于PVC期貨數(shù)據(jù)期限較短，本文在相關(guān)性分析階段引入華東電石法和乙烯法PVC現(xiàn)貨均價(jià)作為輔助指標(biāo)。此外，為了避免人民幣與美元匯率變化產(chǎn)生的影響，我們將分析中的價(jià)格統(tǒng)一換算成以人民幣為計(jì)價(jià)單位。
　　原油與PVC價(jià)格的相關(guān)性
　　以2006年5月至2011年4月原油和PVC的現(xiàn)貨價(jià)格為樣本進(jìn)行分析，我們發(fā)現(xiàn)，二者的價(jià)格相關(guān)性分別為：
　　
　　　　
　　從數(shù)據(jù)上看，PVC價(jià)格與原油價(jià)格整體保持較高的相關(guān)性，而且無論是電石法還是乙烯法生產(chǎn)的PVC，與Brent原油期貨價(jià)格的相關(guān)性均略高于與WTI原油期貨價(jià)格的相關(guān)性。因此下文的分析中原油價(jià)格采用Brent原油價(jià)格。
　　從PVC期價(jià)和原油期價(jià)的歷史走勢(shì)對(duì)比圖中可以看出，二者總體走勢(shì)較為相符，但也存在三個(gè)明顯偏差的時(shí)期。
　　
　　　　
　　
　　第一階段是2009年12月—2010年4月，PVC價(jià)格上漲快于原油價(jià)格。這一階段全球流動(dòng)性充裕，以我國(guó)為例，2009年M2增速遠(yuǎn)高于此前10年的平均水平，而且11月份前后M2增速更是高達(dá)30%，在巨量信貸的推動(dòng)下，PVC價(jià)格重心不斷上移。此外，進(jìn)入11月份后，國(guó)家取消了西部地區(qū)的優(yōu)惠電價(jià)，在11月19日，發(fā)改委宣布非居民電價(jià)每度平均提高2.8分錢，據(jù)測(cè)算，電價(jià)每上調(diào)1分錢，PVC生產(chǎn)成本上漲約120元，正是借助于電力成本大舉上調(diào)，PVC價(jià)格不斷推高，上漲勢(shì)頭快于原油價(jià)格。
　　第二階段是2010年7月—2011年2月，PVC再次快速上行，并于2010年11月10日創(chuàng)出歷史高位。由于節(jié)能減排的壓力，導(dǎo)致陜西、內(nèi)蒙古以及寧夏等地的電石產(chǎn)量急劇下滑，推動(dòng)PVC價(jià)格上行。再加上能源價(jià)格的走高，尤其是11月份國(guó)內(nèi)出現(xiàn)的柴油荒，使得PVC自北向南運(yùn)輸成本大幅增加。各種因素綜合作用使得PVC期貨連續(xù)漲停，與原油價(jià)格走勢(shì)相脫離。
　　第三階段是2011年2月—2011年4月，PVC價(jià)格回落，原油價(jià)格繼續(xù)上漲。國(guó)內(nèi)緊縮性的貨幣政策使得PVC價(jià)格上方受壓；春節(jié)過后PVC生產(chǎn)恢復(fù)緩慢，下游制品行業(yè)需求不振以及用工荒等問題，導(dǎo)致PVC積壓了大量庫(kù)存，其價(jià)格呈現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)。而中東動(dòng)蕩導(dǎo)致原油出現(xiàn)了近20美元的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，因此，原油與PVC價(jià)格的相關(guān)性大幅削弱。
　　電石法與乙烯法的價(jià)格差異
　　
　　　　
　　
　　由于生產(chǎn)成本和成品質(zhì)量的差異，乙烯法PVC的價(jià)格通常比電石法PVC價(jià)格高200—400元。但在不同時(shí)段，這個(gè)價(jià)差會(huì)出現(xiàn)明顯波動(dòng)，通過對(duì)下圖的觀察我們發(fā)現(xiàn)：PVC價(jià)格整體上行時(shí)，二者的價(jià)差明顯縮?。划?dāng)PVC盤整或者呈現(xiàn)弱勢(shì)時(shí)，二者價(jià)差則有擴(kuò)大的趨勢(shì)。
　　我們根據(jù)PVC的價(jià)格走勢(shì)，對(duì)處于價(jià)格上升區(qū)域和下降區(qū)域的價(jià)差分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)處理，經(jīng)過方差分析得到結(jié)果：
　　
　　　　
　　從數(shù)據(jù)上看，電石法PVC價(jià)格對(duì)于行情變化更為敏感：在上漲行情中，其價(jià)格快速上行，推高PVC市場(chǎng)價(jià)格，價(jià)差縮??；在下降行情中，其價(jià)格快速回落。而乙烯法由于成本支撐，價(jià)格降幅稍小，二者價(jià)差逐漸拉大。
　　從成本差異分析影響PVC價(jià)格的主要因素
　　PVC生產(chǎn)采用兩種不同的工藝，當(dāng)這兩種工藝的成本差異發(fā)生變化時(shí)，勢(shì)必影響二者產(chǎn)量的比重。例如當(dāng)原油價(jià)格較低時(shí)，乙烯法成本低廉，在價(jià)格上具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而當(dāng)原油價(jià)格過高時(shí)，電石法將會(huì)占據(jù)主導(dǎo)地位。下面我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，就成本差異對(duì)生產(chǎn)工藝所起的影響做定量分析。
　　乙烯法PVC成本=[(0.5×乙烯價(jià)格+0.65×氯氣價(jià)格)+其他費(fèi)用]×1.17  其中，乙烯和氯氣通常占總成本的60%，為主要變動(dòng)量，其他費(fèi)用包括折舊費(fèi)、電費(fèi)、管理費(fèi)等，可以估算為常量。
　　電石法PVC成本=[(1.5×電石價(jià)格+0.76×氯化氫單價(jià))+其他費(fèi)用]×1.17
　　其中，電石和氯化氫通常占總成本的80%，為主要變動(dòng)量，其他費(fèi)用則估算為常量。
　　如果關(guān)注二者成本差異變化，我們可以只看主要變量的差異：
　　成本差=(0.5×乙烯價(jià)格+0.65×氯氣價(jià)格)×1.17-(1.5×電石價(jià)格+0.76×氯化氫單價(jià))×1.17
　　歷史數(shù)據(jù)顯示，這個(gè)差異范圍為-3000—2400元。下面我們通過統(tǒng)計(jì)分析來計(jì)算在不同成本差的情況下，PVC價(jià)格與原油價(jià)格的相關(guān)性：
　　在不同成本差下PVC現(xiàn)貨價(jià)格與Brent原油的相關(guān)性
　?。╔軸為成本差，Y軸為相關(guān)性）
　　
　　　　
　　
　　
　　圖中黑點(diǎn)表示成本差低于X值時(shí)二者的相關(guān)性，三角形表示成本差高于X值時(shí)二者的相關(guān)性。由圖可知，當(dāng)成本差小于-600元時(shí)，二者的價(jià)格高度相關(guān)；而成本差大于-600元時(shí)，二者相關(guān)性開始急劇減弱，即由于乙烯法成本的高企，電石法占主導(dǎo)地位，PVC價(jià)格與原油價(jià)格脫鉤。
　　通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行線性擬合，將非顯著影響因素剔除后我們得到：
　　當(dāng)成本差小于-600元時(shí)
　　PVC乙烯法價(jià)格=2.07Brent+1.03氯氣+0.82電石+常數(shù)；
　　PVC期貨價(jià)格=3.67Brent+0.64電石+常數(shù)；
　　當(dāng)成本差大于-600元時(shí)
　　PVC電石法價(jià)格=0.90氯化氫+1.40電石+常數(shù)；
　　PVC期貨價(jià)格=0.87Brent+0.99電石+常數(shù)。
　　結(jié)論
　　從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，PVC作為能源化工板塊中產(chǎn)業(yè)鏈的中下游產(chǎn)品，其價(jià)格的主要參照指標(biāo)是原油價(jià)格，尤其是Brent原油期貨價(jià)格。但在很多情況下，原油價(jià)格到PVC價(jià)格的傳導(dǎo)過程并非完全有效，受宏觀環(huán)境、產(chǎn)業(yè)鏈上下游供需因素、電石法替代作用等影響，原油的影響作用將會(huì)被減弱。因此，把握PVC盤面走勢(shì)，需要結(jié)合特定時(shí)期產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的具體情況，尤其是政策因素和供需狀況，這樣才能做出更好的、更合理的判斷。