1999年8月，黃金現(xiàn)貨價(jià)格創(chuàng)下251.95美元的低點(diǎn)后，便開(kāi)始筑底反彈。此后的10余年間，黃金始終走在牛市的旅程中。即便是2008年金融海嘯導(dǎo)致大宗商品價(jià)格坍塌，黃金依舊以強(qiáng)大的避險(xiǎn)功能，實(shí)現(xiàn)了全年價(jià)格的小幅上漲。2001-2010年，黃金連續(xù)十年年K線收出陽(yáng)線，而今年以來(lái)，黃金價(jià)格最高漲幅近8%。2011年，黃金會(huì)收出它的第11根陽(yáng)線嗎？

始自1999年的黃金大牛市已經(jīng)運(yùn)行了10余年。應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這輪牛市有著深刻的背景。上世紀(jì)70年代國(guó)際金價(jià)的大幅上行和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體“滯漲”的關(guān)系非常顯著，而本輪黃金大牛市中，黃金的抗通脹功能也有明顯體現(xiàn)。2001年以來(lái)，由于發(fā)達(dá)國(guó)家和新型經(jīng)濟(jì)體都采取寬松貨幣政策，流動(dòng)性泛濫局面形成，整個(gè)大宗商品市場(chǎng)在2001-2006年年間都表現(xiàn)出一波持續(xù)上漲的牛市行情。 2007-2008年，隨著美國(guó)次貸危機(jī)逐步演變?yōu)槿蚪鹑诤[，大宗商品價(jià)格普遍出現(xiàn)調(diào)整，但黃金由于避險(xiǎn)功能的存在，反而出現(xiàn)了一定幅度的上漲。 2009-2010年，在美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松和二次量化寬松政策的作用下，大宗商品價(jià)格再度出現(xiàn)反彈，而貴金屬黃金和白銀再度成為領(lǐng)漲的品種。2011年以來(lái)，黃金、白銀價(jià)格持續(xù)上漲，尤其是白銀更是瘋漲，最高超過(guò)60%。黃金漲幅雖不如白銀，但至2011年4月中旬，也已經(jīng)突破1500美元/盎司。

經(jīng)過(guò)對(duì)黃金十余年牛市行情的脈絡(luò)梳理，我們認(rèn)為，量化寬松的政策是黃金長(zhǎng)周期牛市的一個(gè)非常關(guān)鍵的刺激因素。本周，美聯(lián)儲(chǔ)召開(kāi)會(huì)議，繼續(xù)執(zhí)行第二輪量化寬松直到6月底結(jié)束，后期基本不再可能出臺(tái)第三輪量化寬松政策。盡管聲明之后黃金價(jià)格再度出現(xiàn)上漲，其原因主要在于美聯(lián)儲(chǔ)表示至少在兩次議息會(huì)議后才會(huì)考慮加息。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，黃金繼續(xù)大幅上漲的動(dòng)力在逐步消除。

此外，長(zhǎng)期的量化寬松政策導(dǎo)致美元持續(xù)貶值，已經(jīng)接近前期低點(diǎn)，而隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的改善以及第二輪量化寬松政策的結(jié)束，美元有望走出中期低谷，而一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息，美元?jiǎng)t有望展開(kāi)一波反彈行情，這也將給黃金的走勢(shì)帶來(lái)負(fù)面影響。

綜上來(lái)看，短期而言黃金有望展開(kāi)調(diào)整行情。但短期調(diào)整是否會(huì)演變成中長(zhǎng)期的調(diào)整，則還需要看更多方面因素的影響。

暫時(shí)拋開(kāi)黃金的貨幣屬性，我們僅從黃金有效需求的結(jié)構(gòu)角度考察，黃金的珠寶需求是有效需求中最重要的部分，大概占據(jù)黃金總需求的43%。不可否認(rèn)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇對(duì)于黃金在內(nèi)奢侈品消費(fèi)具有積極的作用。然而，隨著黃金價(jià)格的持續(xù)攀升，高價(jià)格勢(shì)必將對(duì)需求產(chǎn)生抑制作用。

數(shù)據(jù)顯示，2008年底至今，金價(jià)從900美元/盎司左右已經(jīng)上升至1500美元/盎司，而同期黃金珠寶消費(fèi)量下降16.5%。高價(jià)格帶來(lái)的抑制作用已經(jīng)顯現(xiàn)。

黃金有效需求中的工業(yè)、醫(yī)用等社會(huì)需求總體穩(wěn)定并緩慢增長(zhǎng)，這一部分屬于黃金作為原材料的剛性需求，變化空間很小，對(duì)整體需求的拉動(dòng)也不明顯。

分析師指出，“在2011年，隨著歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的增長(zhǎng)勢(shì)頭會(huì)好于2010年，加上印度和中國(guó)珠寶需求的小幅增長(zhǎng)。我們可以預(yù)期2011年的珠寶和工業(yè)需求將會(huì)微幅增長(zhǎng)。然而，從黃金十年牛市的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，珠寶和工業(yè)構(gòu)成的有效需求占總需求的比重整體下滑，黃金價(jià)格主要是受投資需求的拉動(dòng)，有效需求只是決定金價(jià)的次要因素。因此，有效需求的微幅增長(zhǎng)對(duì)于金價(jià)的支撐力度很小?！?/P>

導(dǎo)致黃金價(jià)格居高不下的另一個(gè)原因在于黃金具有避險(xiǎn)功能，而近年來(lái)，黃金因?yàn)楸茈U(xiǎn)功能產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已經(jīng)達(dá)到了極致。從2008年的金融海嘯到2010年的歐債危機(jī)，再到2011年中東政治風(fēng)波和日本大地震。每一個(gè)事件都推動(dòng)黃金價(jià)格的一波上漲。而且，這其中很多風(fēng)險(xiǎn)事件并非短期事件，而是帶來(lái)中長(zhǎng)期的影響。因此，這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)始終蘊(yùn)含在黃金價(jià)格的走勢(shì)之中。

2011年初的突尼斯動(dòng)蕩逐步擴(kuò)散至埃及、也門(mén)、巴林以及利比亞。利比亞的局勢(shì)最牽動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)，因?yàn)槔葋喪彤a(chǎn)量占全球總產(chǎn)量的2.1%，其陷入內(nèi)戰(zhàn)將對(duì)中短期的全球石油供給產(chǎn)生影響，緩慢地抬高避險(xiǎn)情緒，對(duì)金價(jià)的刺激是緩慢漸進(jìn)的。市場(chǎng)各方比較擔(dān)心的是，中東局勢(shì)是否會(huì)蔓延到主要產(chǎn)油國(guó)伊朗和沙特，如果局勢(shì)惡化，那么全球經(jīng)濟(jì)將面臨“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步推動(dòng)黃金價(jià)格飆升。

對(duì)此，海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)高級(jí)分析師李明亮指出，“中東局勢(shì)和日本地震對(duì)黃金價(jià)格都產(chǎn)生了或多或少的影響，但沒(méi)有跡象顯示會(huì)出現(xiàn)類似于次貸危機(jī)那么嚴(yán)重的風(fēng)險(xiǎn)事件?！?/P>

我們認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及中東局勢(shì)逐步可控的大背景下，2011年繼續(xù)發(fā)生“黑天鵝”事件的概率較小。歐美金融體系最危險(xiǎn)的時(shí)候也早已過(guò)去。未來(lái)較長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)，上述事件繼續(xù)刺激金價(jià)進(jìn)一步上行的可能性較小，未來(lái)黃金的避險(xiǎn)需求應(yīng)當(dāng)會(huì)有所減弱。

黃金一直被認(rèn)為是具有抗通脹功能的投資品。本身黃金具有“世界貨幣”的屬性，而當(dāng)全球性的貨幣貶值出現(xiàn)的時(shí)候，黃金相對(duì)于美元的價(jià)格自然會(huì)上升。當(dāng)前，美歐發(fā)達(dá)國(guó)家通脹水平較低，而新興經(jīng)濟(jì)體的通脹壓力居高不下。中國(guó)CPI水平2010年以來(lái)持續(xù)攀高，與此同時(shí)，同為新興市場(chǎng)國(guó)家的巴西、印度通脹水平也維持高位。新興經(jīng)濟(jì)體的通脹問(wèn)題在一定程度上刺激了黃金投資。未來(lái)半年，新興市場(chǎng)通脹高企、歐元區(qū)和英國(guó)通脹走高的可能性很大。

不過(guò)，海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)高級(jí)分析師李明亮認(rèn)為，“由于黃金的避險(xiǎn)、抗通脹投資緊盯美國(guó)的通脹水平，所以美國(guó)通脹走勢(shì)將是需要考慮的主要因素。未來(lái)半年，美國(guó)通脹處于可控范圍，所以抗通脹的避險(xiǎn)投資不會(huì)大幅增加。在新興市場(chǎng)和歐洲通脹明顯上升而美國(guó)通脹可控的背景下，黃金的抗通脹屬性只能部分發(fā)揮作用，僅會(huì)刺激金價(jià)小幅上漲?！?/P>

事實(shí)上，我們認(rèn)為，如果單單考慮黃金作為硬通貨的一面，其相對(duì)于貨幣的漲幅，應(yīng)當(dāng)與CPI相當(dāng)。也就是說(shuō)，黃金只能是對(duì)抗通脹，而并不應(yīng)當(dāng)存在超額收益?，F(xiàn)實(shí)的狀況是，在本輪牛市中，黃金漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)CPI的漲幅，未來(lái)即使存在一定的通脹，但只要不發(fā)生惡性通脹，以抗通脹概念繼續(xù)推高黃金價(jià)格的難度是非常之大的。

另一個(gè)需要警惕的現(xiàn)象是黃金與白銀的比價(jià)在迅速收斂。對(duì)于這種現(xiàn)象，長(zhǎng)期跟蹤大宗商品走勢(shì)的全景網(wǎng)副總編輯張凌形容說(shuō)，“白銀這種貴金屬投資中的垃圾邊角料開(kāi)始暴漲預(yù)示著貴金屬行情可能進(jìn)入最后一波?！?/P>

歷史上看，黃金白銀的比價(jià)并不穩(wěn)定，大致在18-100之間。1991年2月，黃金白銀比價(jià)曾經(jīng)達(dá)到近100倍的高位。當(dāng)時(shí)黃金、白銀同處于熊市之中。黃金、白銀比價(jià)低點(diǎn)出現(xiàn)在1980年2月，也正在這段時(shí)期，黃金、白銀出現(xiàn)歷史大頂。

近期，隨著白銀價(jià)格大幅上漲而黃金價(jià)格漲幅遜色于白銀，黃金白銀比價(jià)開(kāi)始迅速收斂，近期已經(jīng)回落至33倍，創(chuàng)新近10多年的低點(diǎn)。雖然從絕對(duì)比價(jià)來(lái)看，距離歷史低點(diǎn)還有較長(zhǎng)距離，但如果我們觀察上一次比價(jià)見(jiàn)底之時(shí)，也出現(xiàn)了加速下行趕底的走勢(shì)。因此，我們判斷，這一輪黃金白銀比價(jià)下行趨勢(shì)可能已經(jīng)進(jìn)入末端。如果這種判斷成立的話，黃金價(jià)格距離頂部也不會(huì)太遙遠(yuǎn)。

我們注意到，無(wú)論是商業(yè)銀行還是基金管理公司都熱衷于發(fā)行黃金主題的理財(cái)產(chǎn)品。這是國(guó)內(nèi)的情況，那么國(guó)際上的黃金基金又是如何呢？

數(shù)據(jù)顯示，2010年下半年以來(lái)，CFTC黃金非商業(yè)多頭持倉(cāng)下降而非商業(yè)空頭持倉(cāng)上升，多空持倉(cāng)量之差出現(xiàn)明顯的下滑。海通證券宏觀經(jīng)濟(jì)高級(jí)分析師李明亮認(rèn)為，這反映了投資者對(duì)黃金價(jià)格再創(chuàng)新高的疑慮上升。市場(chǎng)情緒并不支持黃金快速上漲。

近些年來(lái)，黃金ETF快速增長(zhǎng)的規(guī)模反映出全球市場(chǎng)投資者對(duì)于黃金投資的偏愛(ài)。迄今為止，全球共有10只黃金ETF基金產(chǎn)品，總市值達(dá)到500億美元，其中規(guī)模最大的是在紐交所上市的SPDR，其黃金持有量截至3月23日已達(dá)1214.869噸，處于歷史高位水平。

然而，最近半年來(lái)，雖然黃金價(jià)格上漲，但SPDR的黃金持倉(cāng)量卻出現(xiàn)了一定程度上的下滑。李明亮表示，這種“量?jī)r(jià)背離”是個(gè)重要的警訊，也預(yù)示著金價(jià)上升空間有限。

事實(shí)上，上世紀(jì)70年代末，美國(guó)亨特兄弟操縱白銀期貨，堪稱國(guó)外期貨市場(chǎng)的一個(gè)典型操縱案例。如今，國(guó)際市場(chǎng)上資本大鱷控制的各類貴金屬衍生產(chǎn)品，雖然與當(dāng)時(shí)亨特兄弟赤裸裸的操縱價(jià)格有所不同，但有著異曲同工之妙。一旦價(jià)格泡沫破滅，這些衍生產(chǎn)品會(huì)從助漲轉(zhuǎn)為助跌，加速泡沫破滅。

盡管目前黃金、白銀價(jià)格仍在高位徘徊，盡管市場(chǎng)對(duì)于黃金長(zhǎng)期牛市看多情緒依然不改，但綜合上述的分析，我們認(rèn)為，黃金在1550-1700美元、白銀在50-55美元構(gòu)筑中期頂部的概率較大，而美聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束第二輪量化寬松政策可能成為黃金變盤(pán)的導(dǎo)火索，5-6月份可能有望成為黃金變盤(pán)的重要時(shí)間窗口。

一旦黃金完成頭部的構(gòu)筑，則有可能展開(kāi)的是對(duì)過(guò)去十年牛市的一輪總調(diào)整，短期調(diào)整目標(biāo)至少為1200-1300美元，長(zhǎng)期則應(yīng)運(yùn)行至1000美元一帶?；谏鲜雠袛?，我們認(rèn)為未來(lái)一至兩年黃金價(jià)格下行風(fēng)險(xiǎn)較大，我們不看好黃金類股票以及黃金基金的表現(xiàn)，建議投資者謹(jǐn)慎對(duì)待。