內(nèi)容提要：

1、通脹高企 央行持續(xù)緊縮。目前國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)依然十分嚴(yán)峻，后期銅價(jià)將繼續(xù)受到上調(diào)存款準(zhǔn)備金以及加息等緊縮措施的壓制。

2、美元加速下跌 短期提振銅價(jià)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇使得美國(guó)維持寬松的貨幣政策，在歐元區(qū)加息后，美元加速下跌。短期內(nèi)美元的下跌對(duì)銅價(jià)形成一定支撐，但提振作用不大。

3、短期供應(yīng)過剩 去庫(kù)存化繼續(xù)。由于中國(guó)持續(xù)緊縮，下游企業(yè)需求萎縮，在傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季出現(xiàn)不旺的現(xiàn)象。在緊縮的大背景下，短期供應(yīng)仍將過剩，去庫(kù)存化將繼續(xù)。但全球銅供應(yīng)緊張仍將是未來一兩年的主基調(diào)，由于剛性需求的存在，若銅價(jià)出現(xiàn)較大跌幅，下游企業(yè)可能逢低補(bǔ)庫(kù)，從而制約銅價(jià)的下行空間。

4、高位震蕩格局不改 把握階段機(jī)會(huì)。我們認(rèn)為銅價(jià)中短期內(nèi)將繼續(xù)處于高位震蕩的格局，滬銅主要震蕩區(qū)間在68000-73000，倫銅主要震蕩區(qū)間在9000-9800美元一線。從近期銅價(jià)的走勢(shì)來看，加息或者上調(diào)存款準(zhǔn)備金等政策出臺(tái)前后往往出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)，投資者可把握其中的機(jī)會(huì)。。

在上月經(jīng)歷了中東及北非政治危機(jī)、日本大地震等一系列風(fēng)險(xiǎn)事件的打壓后，本月銅價(jià)走勢(shì)相對(duì)平淡，滬銅基本維持在70000-73000區(qū)間，倫銅基本維持在9300-9800美元區(qū)間震蕩。從基本面來看，央行緊縮力度不減，繼續(xù)成為影響銅價(jià)的主要系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。雖然美元的加速下跌使銅價(jià)受到一定提振，但國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨消費(fèi)疲弱使得美元貶值對(duì)銅價(jià)的影響有限。從各方面因素來看，銅價(jià)高位震蕩的格局短期內(nèi)將繼續(xù)，投資者需要把握波段操作的機(jī)會(huì)。

第一部分   國(guó)內(nèi)持續(xù)緊縮 美元加速下跌

一、通脹高企央行繼續(xù)揮舞緊縮大棒

國(guó)家統(tǒng)計(jì)局本月公布了3月份和一季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，引人關(guān)注的3月份CPI再創(chuàng)新高，數(shù)據(jù)顯示3月份CPI同比上漲5.4%，高于之前的市場(chǎng)預(yù)期，而一季度CPI也達(dá)到5%的高位。從CPI分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，漲幅比較大的依然是食品和居住項(xiàng)目，尤其是食品CPI上漲幅度達(dá)到11.7%，超過上期0.7個(gè)百分點(diǎn)。

3月份和一季度的CPI數(shù)據(jù)顯示目前國(guó)內(nèi)通脹形勢(shì)依然十分嚴(yán)峻，而通脹的壓力可能將持續(xù)，全年通脹的高點(diǎn)仍然未出現(xiàn)，后期銅價(jià)將繼續(xù)受到上調(diào)存款準(zhǔn)備金以及加息等緊縮措施的壓制。同時(shí)，為了控制食品價(jià)格，國(guó)家對(duì)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格的行政干預(yù)也影響期貨市場(chǎng)的人氣，短期內(nèi)國(guó)內(nèi)的大環(huán)境依然對(duì)銅價(jià)不利。

二、歐元區(qū)率先加息 美元加速下跌

1、通脹壓力增大歐元區(qū)率先加息

由于大宗商品價(jià)格的上漲，歐元區(qū)CPI已經(jīng)連續(xù)4個(gè)月超過了2%的警戒線。4月7日，歐洲央行宣布，將基準(zhǔn)利率由1%的歷史低點(diǎn)上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1.25%，以應(yīng)對(duì)通貨膨脹，這是歐洲央行2008年7月以來首次加息。

歐洲央行的加息標(biāo)志著全球集體進(jìn)入了抗通脹時(shí)代。從中長(zhǎng)期來看，歐洲央行加息標(biāo)志著主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)將貨幣政策目標(biāo)從對(duì)抗經(jīng)濟(jì)衰退轉(zhuǎn)向抑制通脹，意味著發(fā)達(dá)國(guó)家將逐步結(jié)束長(zhǎng)期寬松的貨幣政策，也將使市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)緊縮步伐加快，從中長(zhǎng)期來看銅價(jià)將逐步受到發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策收緊的打壓。但短期內(nèi)由于歐美利差的擴(kuò)大，美元指數(shù)持續(xù)下行，對(duì)銅價(jià)形成一定提振。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇溫和美元加速下跌

本月美國(guó)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)處在溫和復(fù)蘇的通道，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮仍需時(shí)日。

從最重要的就業(yè)市場(chǎng)來看，美國(guó)勞工部公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，3月新增就業(yè)21.6萬人，失業(yè)率自2月的8.9%降至8.8%，為自09年3月以來的最低點(diǎn)，均顯著優(yōu)于市場(chǎng)預(yù)期。但是從絕對(duì)值來看，美國(guó)失業(yè)率仍然處在很高的位置。首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)出現(xiàn)反復(fù)也顯示就業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇仍不穩(wěn)定，近兩周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)回升至40萬上方。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的另一主要障礙房地產(chǎn)市場(chǎng)亦溫和復(fù)蘇，領(lǐng)先指標(biāo)新屋開工和營(yíng)建許可分別從2月份的51.2萬、53.4萬上升至54.9萬、59.4萬棟，新屋銷售和成屋銷售也從2月的低點(diǎn)反彈，分別從年化的27萬、492萬上升至30萬、510萬棟。盡管3月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)溫和復(fù)蘇，但是距離歷史的長(zhǎng)期均值仍然差距很大，總體上仍然處于低迷的狀態(tài)。

由于美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體上仍處于溫和復(fù)蘇的階段，并不足以使美聯(lián)儲(chǔ)改變當(dāng)前寬松的貨幣政策。在歐元區(qū)加息加息后，美國(guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家的利差加大，在美國(guó)遲遲不表現(xiàn)出緊縮意愿的背景下，套利資金的流動(dòng)使美元持續(xù)頹勢(shì)。目前美元已經(jīng)跌破2008年以來的支撐，短期內(nèi)將進(jìn)一步下行，從而使得大宗商品受到一定提振。美元指數(shù)能否止跌仍然取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇狀況，若美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇能得到穩(wěn)固，從而使美聯(lián)儲(chǔ)在6月份完成國(guó)債購(gòu)買計(jì)劃后步入緊縮，則美元有望在2008年的低點(diǎn)區(qū)間72-73一線得到支撐，屆時(shí)銅價(jià)將再度在基本面與金融屬性的博弈中求得均衡。

第二部分   旺季不旺 去庫(kù)存化繼續(xù)

由于中國(guó)持續(xù)緊縮，下游企業(yè)需求萎縮，在傳統(tǒng)的消費(fèi)旺季出現(xiàn)不旺的現(xiàn)象。在緊縮的大背景下，短期供應(yīng)仍將過剩，去庫(kù)存化將繼續(xù)。但銅價(jià)若出現(xiàn)較大跌幅，下游企業(yè)同樣可能逢低補(bǔ)庫(kù)，從而制約銅價(jià)的下行空間。

一、全球銅市短期過剩 長(zhǎng)期供應(yīng)仍將偏緊

世界金屬統(tǒng)計(jì)局(WBMS)在本月20日稱，全球1-2月銅市場(chǎng)供應(yīng)過剩11.8萬噸。2011年前兩個(gè)月全球銅消費(fèi)量為299.6萬噸，1月和2月全球精煉銅產(chǎn)量為151.7萬噸。

全球精銅短期過剩主要是受到中國(guó)消費(fèi)不振的影響，但并不代表全球精銅過剩的趨勢(shì)。相反，全球銅供應(yīng)偏緊的格局未發(fā)生改變。根據(jù)礦業(yè)巨頭英美集團(tuán)(Anglo American)本月21日公布的數(shù)據(jù)顯示，該公司今年第一季度銅產(chǎn)量同比減少14%至13.9萬噸。而美國(guó)自由港麥克莫蘭銅金礦公司也表示，該公司的印尼公司2011年銅產(chǎn)量將減少17%，約10萬噸，全球第二大銅礦、印尼大型銅礦Grasberg為該公司所有。主要礦業(yè)公司的數(shù)據(jù)顯示未來全球銅供應(yīng)仍將收緊，在2013年大量新銅礦投產(chǎn)前，全球銅供應(yīng)緊張仍將是未來一兩年的主基調(diào)。

二、持續(xù)緊縮 中國(guó)需求不給力

由于中國(guó)在貨幣政策和房地產(chǎn)方面的持續(xù)緊縮，下游企業(yè)需求萎縮，使得傳統(tǒng)上的消費(fèi)旺季出現(xiàn)旺季不旺的現(xiàn)象。根據(jù)海關(guān)總署的數(shù)據(jù)，3月份精煉銅進(jìn)口量同比大幅減少43%至19.2萬噸，一季度累計(jì)同比減少25%，反映了短期內(nèi)中國(guó)需求大幅萎縮。而由于國(guó)際銅價(jià)高于國(guó)內(nèi)銅價(jià)，3月份精煉銅出口量達(dá)到3.68萬噸，今年前3月出口總量達(dá)8萬噸，為2004以來同期最高水平，季節(jié)性的“中國(guó)需求”對(duì)銅價(jià)的推動(dòng)作用大大減弱。從LME銅庫(kù)存的分布也看以看出中國(guó)銅的流出，自去年11月以來LME亞洲倉(cāng)庫(kù)庫(kù)存持續(xù)增加，今年以來共增加了10.44萬噸，為歷史同期罕見，反映了當(dāng)前國(guó)內(nèi)需求疲弱的現(xiàn)狀。

從短期內(nèi)來看，國(guó)內(nèi)銅市仍將處于供應(yīng)過剩的階段，下游企業(yè)仍將采取隨用隨買的策略維持庫(kù)存，從而使全社會(huì)繼續(xù)處于去庫(kù)存階段。一方面，國(guó)內(nèi)銅產(chǎn)量創(chuàng)出歷史新高。根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)，3月份我國(guó)精煉銅產(chǎn)量達(dá)到47萬噸，為歷史最高值，將進(jìn)一步加大國(guó)內(nèi)銅供應(yīng)過剩的壓力；另外一方面，外管局近期公布的加強(qiáng)對(duì)外幣貸款額度管理的規(guī)定也可能加大銅的供給壓力。國(guó)家外匯管理局近期發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)外匯業(yè)務(wù)管理有關(guān)問題的通知》，宣布將加強(qiáng)轉(zhuǎn)口貿(mào)易外匯管理、下調(diào)預(yù)收貨款和90天以上延期付款基礎(chǔ)比例。利用進(jìn)口銅進(jìn)行融資是業(yè)內(nèi)流行的行為，之前許多企業(yè)利用銀行開出的90天或180天信用證，在進(jìn)口銅后出售進(jìn)行短期融資。而外管局的以上規(guī)定將對(duì)“融資銅”行為產(chǎn)生顯著抑制，并且可能釋放部分保稅區(qū)的銅，從而進(jìn)一步加大國(guó)內(nèi)短期供給的壓力。

盡管我們認(rèn)為中國(guó)銅需求比較剛性，短期需求的疲弱并不改中國(guó)中長(zhǎng)期需求維持旺盛的格局(見2011年銅年報(bào)《銅：流動(dòng)性弱化后的價(jià)值重估》)，近期滬銅庫(kù)存的持續(xù)減少也可以看作是剛性需求的啟動(dòng)。但是，短期內(nèi)銅需求的疲弱格局將延續(xù)，目前倫銅注銷倉(cāng)單仍然處在很低的位置，注銷倉(cāng)單/庫(kù)存比不到5%，而銅現(xiàn)貨貼水持續(xù)擴(kuò)大。從倫銅庫(kù)存和現(xiàn)貨升貼水等表象指標(biāo)來看，當(dāng)前銅現(xiàn)貨供應(yīng)充足，銅價(jià)仍將受到壓力。

綜合來看，我們認(rèn)為短期內(nèi)銅需求不足將繼續(xù)壓制銅價(jià)的上行空間，國(guó)內(nèi)將繼續(xù)處于去庫(kù)存化階段(根據(jù)精煉銅產(chǎn)量與進(jìn)口量和銅材產(chǎn)量的比值判斷)。但是，由于當(dāng)前進(jìn)口持續(xù)虧損，且外管局新規(guī)對(duì)銅融資貿(mào)易的不利影響，進(jìn)口銅的減少將減少國(guó)內(nèi)銅的供應(yīng)，最終將改變國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)供過于求的局面。而由于下游企業(yè)庫(kù)存較少，銅價(jià)的大幅下跌也將吸引下游企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，從而制約銅價(jià)的下行空間。

第三部分  高位震蕩格局難改 把握波段機(jī)會(huì)

從以上分析可以看到，從宏觀面來看，國(guó)內(nèi)繼續(xù)緊縮仍將成為銅價(jià)中短期走勢(shì)的重要利空因素。我們判斷5月份仍將再次加息和上調(diào)存款準(zhǔn)備金，從而在短期內(nèi)壓制銅價(jià)的上行空間。國(guó)內(nèi)貨幣政策能否放松需要等待通脹拐點(diǎn)的出現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)在6月份之后。由于歐元區(qū)領(lǐng)先于美國(guó)加息，美元連連下挫。但在目前需求不足的背景下，美元下跌對(duì)銅價(jià)的提振不大，一旦美元反彈，銅價(jià)將受到基本面與金融屬性的雙重打壓。

短期來看，由于國(guó)內(nèi)持續(xù)緊縮導(dǎo)致下游需求疲弱，國(guó)內(nèi)銅市仍將處于供應(yīng)過剩的階段，下游企業(yè)可能將繼續(xù)采取隨用隨買的策略維持庫(kù)存，從而使全社會(huì)繼續(xù)處于去庫(kù)存階段。但短期供應(yīng)過剩并不改全球銅供應(yīng)長(zhǎng)期偏緊的格局，一旦銅價(jià)出現(xiàn)一定跌幅，下游企業(yè)仍將積極補(bǔ)庫(kù)。同時(shí)，進(jìn)口銅的減少將減少國(guó)內(nèi)銅的供應(yīng)，最終將改變國(guó)內(nèi)銅市場(chǎng)供過于求的局面。

總體來看，我們認(rèn)為，受到國(guó)內(nèi)持續(xù)緊縮以及現(xiàn)貨需求不足的打壓，短期內(nèi)銅價(jià)仍將受到打壓，自2月中旬以來的高位調(diào)整格局仍將延續(xù)。但由于國(guó)內(nèi)剛性需求的存在，銅價(jià)的下跌也將使得下游企逢低補(bǔ)庫(kù)，從而制約銅價(jià)的下行空間。在當(dāng)前旺季不旺的背景下，后期有可能走出淡季不淡的情形。我們認(rèn)為銅價(jià)在中短期內(nèi)難以走出趨勢(shì)性行情，而更多的是類似于在2006年5月-10月，2007年4月-10月以及2008年2月到7月那樣在很長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)多空膠著的狀況。

從具體的操作上來看，我們認(rèn)為滬銅高位震蕩的主要區(qū)間在68000-73000，倫銅主要震蕩區(qū)間在9000-9800美元一線。從近期銅價(jià)的走勢(shì)來看，加息或者上調(diào)存款準(zhǔn)備金等政策出臺(tái)前后往往出現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)，投資者可把握其中的波段操作機(jī)會(huì)。