剛剛過去的2011年第一季度，乃至3月份，國內期棉走出了創(chuàng)新高（34870元，CF1109合約，2月17日）回落的格局，3月初受外盤巨幅漲停拉動，觸及3.3萬上方附近，不過國內棉花產業(yè)鏈狀況不佳，現貨銷售不暢，下游企業(yè)產成品及接單能力不足，行情步入階梯式下跌局面，并在季度末期回歸至年初2.7-2.9萬整理區(qū)間徘徊，面臨成本線考驗，同時在距離新花上市還有6個多月時間里，市場變數因素頗多，宜采取階段性的思路對待。

一、表象：外棉持續(xù)高于國內，跟漲不足下跌有余，內外回歸引關注

目前國內外宏觀因素的差異，集中反映在期貨盤面價格走勢上，同時由于中國進口依賴度偏高的局面，部分品種被動跟漲。當前國際市場，無論豆類、玉米市場，還是棉花市場，到港完稅價格均明顯高于國內市場。具體關注當前影響國內外市場不同的背景來看：

國際市場方面，經歷了3月11日突然的日本地震海嘯以及核威脅風波過后，基于日本地震災后重建可能的強勁需求，且向市場投放的超發(fā)大約3500億美元的貨幣量，以及歐元區(qū)、英國，乃至美國通脹預期抬頭等，加上一些商品基本面本身，包括大豆、玉米等，由于成本以及低庫存的長線支撐，3月15日前后形成的超跌低位，吸引大量資金再次入場，外盤反彈幅度大致在5-7%之間；國內市場，由于中國持續(xù)提高法定存款準備金率以及從來沒有中止的加息預期，加上此前部分商品尤其是棉花在內暴漲，引發(fā)下游產業(yè)鏈企業(yè)的資金拆借使用成本，多個行業(yè)消費逐漸出現困境。

因此階段性內外盤的背離，最終回歸路徑如何，可能有所差別，但中國因素預計接下來異常關鍵，包括宏觀環(huán)境，以及下游消費狀況。
 
　　二、落腳點：中國因素。國內下游產業(yè)鏈條庫存高企，制約棉花行情相當凸出

自春節(jié)過后，國內紗價經歷了上漲-下跌-當前庫存、價格維持高企局面。由于看漲后市等多方面因素影響，目前國內紗、布產成品庫存相當嚴重。電話了解到，占我國每年紗產量25-30%的山東省，一些企業(yè)庫存由正常的40天左右，目前達到了兩個月。32S紗價格由高位43000元/噸，回落至目前的39000元/噸左右。目前企業(yè)雖暫時停止了下調報價，但純棉紗的銷售仍無啟動，開工足的一些企業(yè)，大量轉移生產滌棉紗等，減少用棉量。

因此中下游企業(yè)產成品庫存高企，同時宏觀信貸緊縮，企業(yè)拆借成本年利率普遍高于10%，直接造成企業(yè)現金流出現困難，同時從棉花原料庫存來看，多數企業(yè)庫存維持1-2各月時間，能夠保證5月份前后的用量，個別大企業(yè)考慮在途棉花，用量能夠維持至8月份前后。雙向制約，階段性市場進入消化庫存階段。對于終端紡織服裝的內銷以及出口狀況，具體數據仍需等4月上旬國家統(tǒng)計局以及國家海關發(fā)布，但總體狀況難言樂觀。

階段性如何消化目前企業(yè)高企的庫存，是下一輪行情能否有效啟動的關鍵，否則在棉花供應缺口出現模糊的局勢下，需求有可能成為行情的一個重要轉折點。
 
　　三、資金面因素：多頭強勢高峰至少階段性已過

雖然我們還很難完全斷定，年度末期國際投機資金，以及國內主力做多資金在棉花市場上重新布局，但至少從近一個月來跟蹤數據看，階段性多頭強勢已經過去：外盤投機多頭資金已經在有序的撤離，國內多頭席位已經成了曲高和寡的境地。
 
　　截止3月22日一周，CFTC公布的ICE期棉投機資金凈多頭率連續(xù)5周下降，由16.53%降至11.8%，基金多頭持倉降至43,426手，降幅達22%。
 
　　國內主力持倉席位狀況亦在發(fā)生多空轉換，前期多頭資金相對集中的浙江永安、新湖期貨、首創(chuàng)期貨以及國泰君安，目前紛紛轉為凈空頭持倉，或者不斷開始增持空頭資金，亦或者頻繁多空變換操作。而空頭席位近期則相對堅定。

四、焦點之一：解讀目前高企的內外棉價差倒掛現象

近年來，中國棉花價格往往高于國際棉價800-1000元，相對正常。從2011年開始，外棉到港報價持續(xù)高于國內棉花現貨價，引發(fā)很多人的不解，看似奇怪，實質有因素支撐，我們在2011年初已經很明確的指出：美國棉花簽約量已經提前超過90%簽約銷售情況下，近月價格持續(xù)走高，更多為資金力量對決，缺乏實際的貿易支撐，僅僅數據符號而已。
 
　　事實上，關注未來棉花價格以及美棉走向，筆者認為，應更多應關注美棉新花簽約量變化，以及遠月新花合約內外棉價差變化走勢，按照3月31日美棉12月合約收盤價格132.5美分測算，折算到港完稅價格大致在26600元附近，高于3月31日鄭棉11月合約400元，1月合約1400元，與近月合約間的價差完全不一樣。

按照3月31日USDA剛剛發(fā)布的1257萬英畝的種植意向面積，比照近5年單產水平測算，2011年美棉總產量有望達到411萬噸，按去年單產水平，總產量有望達到453萬噸，2010年美棉產量為399萬噸。從每周跟蹤的美棉出口周報簽約來看，2010年9月至2011年3月22日的30周時間里，美棉目前未種植的2011年棉花中，已經有超過93萬噸簽約量，是往年從來沒有出現過的現象，其中中國簽約量超過30%，簽約棉花價格大多在22000-25000元區(qū)間，基本也可以看出2011/12年度棉花價格的相對一個底部區(qū)間。
 
　　五、焦點之二：北半球即將展開種植面積炒作，天氣因素亦關鍵

國際方面：首先是3月中旬迪拜舉行的國際棉花會議上，國際棉花咨詢委員會（ICAC）代表指出2011年全球棉花產量有望創(chuàng)歷史紀錄，達到2700萬噸之上，消費量可能僅在2500萬噸水平，隨后進一步指出，棉花價格高企將會促使全球農戶提高下季棉花種植面積，2011年年底全球棉花價格可能下跌一半，2011/2012年度棉花平均價格可能接近每磅一美元。同時印度國內機構指出，印度產量2011年有望達到680萬噸的歷史記錄，同比增幅超過25%。

美國方面，從USDA最新3月31日發(fā)布的種植意向面積來看：（單位：百萬英畝）
 
　　USDA發(fā)布數據 預估中值 預估區(qū)間 2010年種植

玉米 92.20 91.66 90.40-92.60 88.20

大豆 76.60 76.97 75.00-78.50 77.40

小麥 58.00 57.30 56.50-58.40 53.60
 
　　棉花 12.57 13.21-13.24 13.00-13.50 11.04

分析來看，此次發(fā)布的種植面積出乎意料的僅增長15%，為12.57萬英畝，大幅低于此前各機構調查的20%左右的面積增幅，后期直到6月30日種植面積最終報告之前，仍存在較大的變數。同時我們跟蹤數據顯示，1995-2010年的16年間，3月份USDA發(fā)布的種植意向面積與最終實際的種植面積對比，有7年低于實際的面積，6年高于實際的面積，3年基本與實際面積持平。
 
　　中國面積方面，中國棉花協(xié)會月底發(fā)布的3月種植意向調查顯示，2011年種植面積意向增加5.1%，低于1月份調查的9.8%增幅水平；3月15日，中國農業(yè)部全國農民種植意向調查顯示，今年主要農作物種植結構呈現“三增兩減”態(tài)勢，即糧食、棉花、蔬菜面積增加，油料、糖料面積持平略減，其中棉花增加5.4%；國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)3月底調查后報告顯示，全國植棉意向面積同比增幅6.2%，較2010年12月份調查結果下降0.6%。
 
　　截止目前的一些預測，無疑將給接下來棉花價格走高，以及新年度棉花價格帶來一定的壓力，階段性利空明顯。不過，我們提醒投資者一定要防患于未然：近兩個年度大量消耗庫存，引發(fā)棉花年末庫存緊張，意向種植面積的增加，一旦遭遇不利天氣，供應矛盾始終伴隨。
 
　　六、焦點之三：棉花臨時收儲預案，影響貴在長遠
 
　　業(yè)界盛傳的收儲預案政策發(fā)改委3月28日正式公布，19800元/噸新年度收儲皮棉底價，此舉與之前我們預期新年度皮棉底價2-2.2萬區(qū)間一致。預案執(zhí)行期間當監(jiān)測的棉花市場價格連續(xù)五個工作日低于臨時收儲價時，由中儲棉總公司及時發(fā)布公告，啟動收儲預案。按照收儲價格19800元皮棉，目前棉籽價格按照1.6-1.75測算，籽棉價格大致4.6-4.7元/斤。 因此新年度籽棉價格到底多少，與到時候的棉籽價格參數密切相關。

筆者分析，此舉推出的更多意義在于穩(wěn)定即將展開的棉花播種面積，使種植面積增加的預期進一步鞏固，業(yè)內多年來一直呼吁的推出“籽棉收購保護價”最終成行，也是對行業(yè)棉花價格長遠穩(wěn)定運行的保護，同時是國家從長遠角度有效改善供需矛盾的一個舉措，具體仍需關注此政策對即將中國種植者之間的具體影響。就目前階段而言，業(yè)內關注的消費環(huán)節(jié)，即花、紗、布銷售均欠佳，下游狀況極其不佳，對行情走高仍沒有支撐。

七、結論：考驗2.7-2.9萬區(qū)間支撐

本年度持續(xù)高漲的棉花市場，2011年一季度遭遇下游產成品高庫存、傳導遇阻、消費擔憂之下，預計接下來在二季度，將不得不進入去庫存化的一個階段，對于市場普遍認為的2.7-2.9萬元/噸的本年度新棉收購成本底線區(qū)間，是下行跌破，還是整理后重新步入上漲通道？需要關注接下來的下游產成品庫存的消化狀況、現貨購銷量價變化、北半球播種進度及天氣，以及國內收緊的宏觀信貸政策變化。
 
　　伴隨時間的推移，商業(yè)庫存本年度偏低的狀況，最終中間商是否出現拋售，下游企業(yè)消化產成品的舉措等，對棉價接下來是否跌破2.7-2.9萬成本線區(qū)間，并繼續(xù)走低至關重要。同時市場繼續(xù)看漲年度末期的兩大支撐因素，年末缺口與外盤逼倉，到底概率多大，需要慎重對待。預計在中國棉花數據仍然成謎的情況下，年度缺口的意義倒不如棉花結構性差異的矛盾更加突出，外盤逼倉的情況也更多最終停留在心里預期。

距離新花上市還有6個月時間，更需用階段性的眼光看待市場，關注一些重要因素的演變，并不斷修正對市場的看法。