2月下半月以來NYMEX油價持續(xù)大漲，3月初成功突破100美元大關(guān)后繼續(xù)創(chuàng)出兩年半以來新高。在油價上漲的同時，其他大宗商品卻迅速高位回調(diào)，國內(nèi)三大化工品PTA、LLDPE、PVC振蕩走弱，和一般投資者預(yù)期的原油上漲利好化工品的邏輯正好相反。筆者試從資金面、成本傳導、預(yù)期改變消費淡旺季節(jié)奏等方面分析一下二者之間的背離原因。

高油價加快各國央行貨幣緊縮步伐，商品價格高位難以維系

本次國際油價再上100美元后，市場并沒有表示出狂熱，反倒憂慮高油價會阻礙全球經(jīng)濟復蘇進程，具體表現(xiàn)為各國央行通過加息的手段遏制通脹，進而影響到商品需求。投資者紛紛逃離炒高的大宗商品，對全球經(jīng)濟環(huán)境最為敏感的銅期貨價格率先大跌，并引領(lǐng)其他商品拉開中線調(diào)整行情。我們注意到，在國際油價破百前后，巨大的通脹壓力也迫使全球不少國家進入加息周期。

中國自2010年以來也出臺了一系列緊縮貨幣政策以及嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施來遏制物價過快上漲勢頭。市場流動性緊縮后，不一定導致商品中長期走熊，但商品的金融屬性會減弱，風險溢價大大降低。如果沒有扎實供需面支撐，靠資金維持的商品高價泡沫將破裂。

供需關(guān)系占據(jù)主導地位，原油走高后化工品成本轉(zhuǎn)嫁不順暢

我們從產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系看原油對化工品的傳導機制。PTA：原油→石腦油→MX→PX→PTA；LLDPE：原油→石腦油→乙烯→LLDPE；乙烯法PVC：原油→石腦油→乙烯→PVC。三大化工品最上游的原材料都可以歸結(jié)到原油上。

化工產(chǎn)品的價格主要由原材料成本和自身供求關(guān)系共同決定。從長期趨勢看，原油價格變化決定了化工品的成本高低，進而影響到長期價格重心變化，但在中短期波動中，因為從原油到化工品的中間產(chǎn)業(yè)鏈較長，不同環(huán)節(jié)上的供需關(guān)系會影響上游成本傳導時間，往往化工品自身的供求關(guān)系對價格變化占主導作用。尤其是在出現(xiàn)嚴重供大于求或供不應(yīng)求的情況下，成本對化工品的價格影響力減弱，通常會導致化工品與原油價格走勢出現(xiàn)背離現(xiàn)象。

我國PVC生產(chǎn)主要依賴電石法，PVC上游原材料電石產(chǎn)品絕大部分來自煤炭，因此原油對PVC價格的影響相對最小，更多的要看電石價格變化以及下游房地產(chǎn)行業(yè)需求狀況。

PTA的產(chǎn)業(yè)鏈在三大化工品里最長，影響因素最復雜。簡單來看，一是看原料PX的價格走勢；二是看PTA自身供應(yīng)量及下游聚酯行業(yè)開工率和終端紡織服裝業(yè)需求狀況。從相關(guān)性看，PTA和原油走勢相關(guān)性最低，2007年和2009年3—4月就出現(xiàn)過PTA與原油走勢完全相反的行情，主要是供需關(guān)系超過了原油對成本的影響力。

LLDPE和原油的相關(guān)性最高，反倒和直接原料乙烯價格走勢相關(guān)性較低。在2010年之前，國內(nèi)LLDPE產(chǎn)能較小，進口依存度高，LLDPE和原油大部分時間保持了同步變化，原油的成本傳導機制較為順暢。2010年后隨著國內(nèi)PE裝置新產(chǎn)能轉(zhuǎn)化成有效供給后，原油對LLDPE行情的影響力明顯削弱，取而代之的是供需關(guān)系影響力上升。

去年11月上旬，美國推出二次量化寬松貨幣政策后，在通脹及2011年原油大漲預(yù)期下，三大化工品得到瘋狂炒作。PTA和PVC雙雙創(chuàng)出歷史新高，LLDPE受需求低迷制約，未能創(chuàng)出歷史新高，但也逼近前高點。除PTA供需面相對強勢外，去年四季度至今，LLDPE和PVC供大于需的基本面狀況并未改觀。在原油大漲之前，LLDPE和PVC上漲行情已經(jīng)被過度透支。貿(mào)易商對春節(jié)后行情過于樂觀，提前大量備貨。春節(jié)后盡管有原油上漲的利好，但受銀行信貸收緊影響，中小企業(yè)資金緊張，勞動力和原材料上漲，訂單利潤下滑，LLDPE和PVC終端需求啟動及其緩慢，現(xiàn)貨市場中間商庫存壓力大，不敢貿(mào)然提價，導致期現(xiàn)價差擴大，出現(xiàn)期現(xiàn)套利空間，期貨價格最終向現(xiàn)貨價格靠攏。

去年12月到2011年2月上旬PTA受下游新產(chǎn)能集中投產(chǎn)導致需求大增，加之PX裝置出故障推動價格大漲的雙重利好，PTA演繹獨立的創(chuàng)新高行情，價格提高到12000元/噸附近。1月PTA價格大漲后，下游聚酯滌綸產(chǎn)品已經(jīng)多數(shù)虧損，春節(jié)前后紡織服裝需求萎縮，2月份國內(nèi)聚酯裝置停產(chǎn)檢修較多，對PTA需求減弱。2月下半月原油持續(xù)飆升后，PTA價格已經(jīng)提前走高，利潤空間很大，無需成本轉(zhuǎn)嫁。市場出現(xiàn)系統(tǒng)性大跌行情后，PTA多頭獲利盤不斷出逃，導致期價逆原油回調(diào)。

市場預(yù)期改變傳統(tǒng)淡旺季行情節(jié)奏

2009—2010年市場流動性充裕，受實際需求增加及投機資金炒作，大宗商品價格不斷上漲，通脹預(yù)期不斷強化，現(xiàn)貨商提前采購囤貨的意愿很強。由此引發(fā)的一個問題是化工品傳統(tǒng)的淡旺季行情節(jié)奏被改變?，F(xiàn)貨商提前采購導致傳統(tǒng)旺季行情多被提前至淡季大漲。例如2009年P(guān)TA市場在傳統(tǒng)的七八月份淡季大漲，九十月旺季則大跌。近三年來，化工品的春季上漲行情多被提前至上年底或春節(jié)前演繹。

緊縮政策周期下，化工品行情回歸供需面

今年1—2月我國通脹壓力依然巨大，尤其2月PPI增速達到2008年10月以來的新高，高企的PPI最終仍將推高CPI，CPI不斷上漲會對需求產(chǎn)生負面作用，同時促使央行不斷實施緊縮貨幣手段，影響投資和消費。在緊縮政策周期下，化工品行情將回歸供需面，走勢會分化。

從目前自身供需面來看，PTA行業(yè)新產(chǎn)能釋放最快要到下半年，現(xiàn)貨供給依然偏緊。PTA期貨市場近強遠弱格局預(yù)計會維持到5月合約交割前夕，可擇機采取多5月空9月的組合投資策略。LLDPE和PVC下游需求遲遲沒有啟動，供給充裕，社會庫存高，中間商面臨去庫存化壓力。價格泡沫得到充分釋放，成本支撐作用顯現(xiàn)，尤其是LLDPE價格已經(jīng)跌破成本線，一旦市場整體止跌企穩(wěn)，將會面臨較強的短期反彈行情。PVC基本面表現(xiàn)最差，可以等待期貨價格相比現(xiàn)貨出現(xiàn)較大升水時，采取拋空策略。