原油與燃料油是上下游產(chǎn)品關(guān)系，根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈價格傳導(dǎo)機(jī)制，受成本推動因素影響，上游產(chǎn)品價格變化會對下游產(chǎn)品產(chǎn)生同向影響。滬燃油上市以來與國際原油期貨保持著高度的正相關(guān)性，顯示出兩者價格傳導(dǎo)機(jī)制的順暢。但有時候也會出現(xiàn)價格傳導(dǎo)異常的現(xiàn)象，即滬燃油的價格傳導(dǎo)存在時滯與阻礙。

原油與滬燃油價格傳導(dǎo)的有效性

我們對2004—2010年紐約商品交易所WTI原油期貨和滬燃油期貨的價格走勢進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn)兩者相關(guān)性達(dá)83.119％。比如，2010年9月底，原油期貨探底后走出一波上漲行情，價格很快傳導(dǎo)至滬燃油，9月28日至11月10日WTI原油主力合約收盤價上漲了15.27%，前期表現(xiàn)疲弱的滬燃油受此提振，主力合約收盤價在9月29日至11月11日間亦大漲15.11%。

原油與燃料油價格存在高效的傳導(dǎo)性有著客觀的原因：第一，燃料油是原油的直接分離物，原油對燃料油的成本推動作用遠(yuǎn)大于產(chǎn)業(yè)鏈尾部的化工產(chǎn)品。我國原油對外依存度高，國際原油對國內(nèi)燃料油的成本傳導(dǎo)就更加有效。第二，燃料油是目前我國石油及石油產(chǎn)品中市場化程度較高的一個品種，燃料油的流通和價格完全由市場調(diào)節(jié)，國家對燃料油實行進(jìn)口自動許可管理，我國燃料油市場與國際市場已經(jīng)實現(xiàn)接軌，有利于提高價格傳導(dǎo)的速度和效率。第三，滬燃油與新加坡燃料油現(xiàn)貨價格正相關(guān)度高，同時WTI原油期貨和新加坡燃料油現(xiàn)貨市場正相關(guān)度高。

價格傳導(dǎo)機(jī)制失靈的不可避免性

現(xiàn)實中難免會出現(xiàn)上游價格變動難以傳導(dǎo)到下游的異?，F(xiàn)象。具體而言，就是原油價格發(fā)生變動，滬燃油價格的變動滯后或走勢脫鉤，有時甚至背道而馳。導(dǎo)致異常現(xiàn)象的原因是錯綜復(fù)雜的，比如利益鏈條驅(qū)動、上下游供求關(guān)系差異、上下游產(chǎn)品定價機(jī)制不同、資金面炒作、國家政策等等。

下面筆者主要剖析最近一次原油與滬燃油價格傳導(dǎo)機(jī)制失靈的原因。近一個月以來，原油持續(xù)大漲，滬燃油卻紋絲不動，疲態(tài)盡顯。2011年2月16日至3月8日，WTI主力合約收盤價從84.99美元/桶漲至105美元/桶上方，漲幅達(dá)23.57%；滬燃油主力合約收盤價從2月17日的4792元/噸至3月9日的4806元/噸，僅有0.29%的漲幅，其間兩者走勢多次出現(xiàn)背離。通過統(tǒng)計我們發(fā)現(xiàn)，今年2月16日至3月7日間WTI原油期貨和滬燃油價格走勢的相關(guān)性僅為0.4。

近期WTI原油與滬燃油走勢發(fā)生脫鉤

我們認(rèn)為，近期原油和滬燃油價格傳導(dǎo)機(jī)制失靈是以下因素互相作用的結(jié)果：

第一，正處傳統(tǒng)需求淡季，滬燃油跟漲根基淺。燃料油消費格局發(fā)生變革之后，燃料油消費第一大行業(yè)為船舶運輸行業(yè)，其次是地方煉廠，兩者約占燃料油消費總量的80%。春節(jié)前至3月份，航運市場因天氣寒冷及運輸需求下降處于一年中的“寒冬”，年后船用油需求啟動非常緩慢。地?zé)挿矫?，因下游需求不旺及煉油虧損，煉廠開工率較低，年后煉廠復(fù)工情況較差，3、4月份又逢地?zé)拸S大規(guī)模檢修期。

第二，油價攀升對產(chǎn)業(yè)鏈各方施壓。由于對進(jìn)口燃料油購買力下降以及燃料油的可替代性，需求方轉(zhuǎn)投其他能源。另外，地方煉廠因缺乏原油貨源，只能以進(jìn)口燃料油煉制汽柴油。在高成本和價格倒掛的困境之下，若前期庫存已經(jīng)消化，地方煉廠只能通過減產(chǎn)甚至停產(chǎn)以回避虧損。以國有石油公司為代表的燃料油生產(chǎn)商因進(jìn)口高價原油，生產(chǎn)低價成品油，只能自補(bǔ)差價，所以寧愿選擇減少產(chǎn)量。貿(mào)易商看漲預(yù)期濃厚，為求后期更高利潤而囤貨惜售。據(jù)現(xiàn)貨商反映，在2010年12月原油突破90美元之后，貿(mào)易商就大量囤油待漲。而市場有價無市的狀態(tài)持續(xù)較長時間，導(dǎo)致貿(mào)易商的庫存量較大。產(chǎn)業(yè)鏈各方面臨壓力，導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈前擁后堵，不利于價格的正常傳導(dǎo)。

第三，滬燃油缺乏資金推漲。2010年9月底至11月，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行量化寬松貨幣政策，導(dǎo)致全球資金泛濫，資金的炒作令全球包括國內(nèi)大宗商品漲勢如虹，滬燃油憑借大量涌入的資金助推，緊跟原油上漲步伐。2010年10月至11月，滬燃油總成交量為6087768手，總成交金額為29377030.41萬元；2011年1月至3月4日，滬燃油總成交量僅為1976384手，總成交金額僅為9522188.84萬元，這主要是受國內(nèi)抑制通貨膨脹及收縮銀根措施的影響。另外，目前燃料油期貨合約規(guī)定的交割貨物品質(zhì)因無法滿足現(xiàn)貨市場需求，一定程度上抑制了現(xiàn)貨商參與期貨的熱情。滬燃油是以國產(chǎn)180號重油為交割品種的，因市場上銷售的國產(chǎn)180號重油多為中間商自行調(diào)和而成，其在品種和質(zhì)量方面與船舶用油及地?zé)拸S加工用油消費需求之間的差距較大。

第四，上下游產(chǎn)品定價機(jī)制不同，影響價格向下傳導(dǎo)。國際原油及進(jìn)口燃料油大幅上漲，成本卻無法有效傳導(dǎo)至下游的汽、柴油等成品油，高油價、高成本和價格倒掛成為主要價格表現(xiàn)形式，這與國家現(xiàn)行的石油定價機(jī)制有關(guān)。成品油價格形成機(jī)制規(guī)定，當(dāng)布倫特、迪拜、辛塔三地原油價格連續(xù)22個工作日加權(quán)變化率達(dá)到4%時，國家發(fā)改委可相應(yīng)調(diào)整成品油價格。出于抑制物價等各方面的考慮，國家往往推遲提價時間及控制提價幅度。如2011年1月24日調(diào)價窗口就已經(jīng)打開，直至2月19日，發(fā)改委才宣布自2月20日起上調(diào)成品油價格。

其實，原油與滬燃油的高度正相關(guān)性并未發(fā)生改變，其成本傳導(dǎo)機(jī)制時刻在發(fā)揮效應(yīng)，只是原油與滬燃油價格傳導(dǎo)的有效性除了受成本推動影響，亦受到需求拉動、產(chǎn)業(yè)鏈情況、宏觀經(jīng)濟(jì)及國家制度等多方面的影響。滬燃油在某一時段背離原油價格的走勢，恰恰真實反映了國內(nèi)燃料油市場的供需情況及國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)及政策等重要信息，當(dāng)其中某個方面或多個方面對市場產(chǎn)生了比成本因素更大的作用時，滬燃油依照自己的基本面走出獨立行情的概率就加大，這也正體現(xiàn)了燃料油期貨的價格發(fā)現(xiàn)功能。