研究股指期貨推出是否對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性有顯著影響，較常用的方法就是比較現(xiàn)貨市場(chǎng)的樣本方差在股指期貨推出前后的變化或者是采用GARCH類(lèi)模型進(jìn)行方差比較，并通過(guò)假設(shè)檢驗(yàn)加以論證。但這一方法中隱含了一個(gè)假定條件：股指期貨推出前后宏觀經(jīng)濟(jì)等基本面因素并未發(fā)生較大改變，這顯然未能將基本面因素與股指期貨因素有效區(qū)分。此外，利用方差比較分析還極易受到樣本選取范圍以及數(shù)據(jù)頻率的影響，易導(dǎo)致研究結(jié)果失真。為此，本文擬采用同一樣本空間下的多元波動(dòng)率模型來(lái)研究滬深300指數(shù)期貨推出后期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的波動(dòng)關(guān)系，并進(jìn)一步分析其中的傳導(dǎo)機(jī)制。

多元波動(dòng)率模型實(shí)證檢驗(yàn)滬深300指數(shù)期貨對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性的影響

對(duì)多個(gè)金融資產(chǎn)波動(dòng)率的建模，目前采用較多的是多元GARCH模型，其中Engle和Kroner(1995)提出的BEKK－多元GARCH模型應(yīng)用最為廣泛。

本文采用滬深300指數(shù)期貨推出后2010年4月16日～10月20日的15分鐘高頻數(shù)據(jù)，其中剔除期貨市場(chǎng)中與現(xiàn)貨不匹配的數(shù)據(jù)——即每天開(kāi)盤(pán)與收盤(pán)前15分鐘數(shù)據(jù)，構(gòu)建BEKK－多元GARCH模型。模型計(jì)算結(jié)果說(shuō)明期現(xiàn)貨市場(chǎng)收益率本身都存在明顯的波動(dòng)相關(guān)性效應(yīng)；波動(dòng)性的傳導(dǎo)主要是由新信息擾動(dòng)所引致的，并且新信息擾動(dòng)大于舊信息對(duì)市場(chǎng)所造成的持續(xù)沖擊效應(yīng)。

實(shí)證分析結(jié)果可以看出：第一，股指期貨推出后加快了現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反映速度，進(jìn)而在一定程度上影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)性；第二，現(xiàn)貨市場(chǎng)所受的新信息擾動(dòng)主要來(lái)自于期貨市場(chǎng)的收益率波動(dòng)；第三，現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)期貨市場(chǎng)沒(méi)有顯著影響。

滬深300指數(shù)期貨對(duì)A股市場(chǎng)

影響的傳導(dǎo)機(jī)制探析

傳導(dǎo)機(jī)理之一：跨市場(chǎng)的信息傳遞與價(jià)格引導(dǎo)效應(yīng)

在完全無(wú)摩擦的理想市場(chǎng)環(huán)境下，由于等價(jià)資產(chǎn)報(bào)酬的時(shí)間關(guān)系，期現(xiàn)兩市場(chǎng)對(duì)信息的反映應(yīng)該同步，任何一個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格變動(dòng)都不會(huì)領(lǐng)先或落后于另一個(gè)市場(chǎng)，不應(yīng)存在價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，兩市場(chǎng)的收益率之間不應(yīng)存在交叉相關(guān)關(guān)系。

但在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，由于交易成本以及微觀結(jié)構(gòu)效應(yīng)的存在，期現(xiàn)兩市場(chǎng)對(duì)信息的反應(yīng)速度并不一致。股指期貨的高流動(dòng)性、低交易成本以及賣(mài)空機(jī)制和杠桿交易制度設(shè)計(jì)，使得期貨市場(chǎng)對(duì)新信息的反應(yīng)速度顯著快于現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而具有了眾所周知的“價(jià)格發(fā)現(xiàn)”功能。也即，期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)之間存在一種“價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制”，使得股指期貨實(shí)際上充當(dāng)了一個(gè)現(xiàn)貨交易指示器的角色，投資者將其作為一個(gè)先行指標(biāo)用以指導(dǎo)現(xiàn)貨投資的過(guò)程，實(shí)質(zhì)上就是期貨市場(chǎng)波動(dòng)向現(xiàn)貨市場(chǎng)傳導(dǎo)的過(guò)程。另一方面，我國(guó)股指期貨早于現(xiàn)貨15分鐘開(kāi)始交易的制度設(shè)計(jì)，也在客觀上形成了另一種重要的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制，即開(kāi)盤(pán)引導(dǎo)。

可見(jiàn)，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性加劇與期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息傳遞——也即價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制密不可分。正如Ross（1989）描述：“價(jià)格變化依賴(lài)于新信息的到來(lái)，信息的增加意味著波動(dòng)的加劇”。因此，從信息傳遞與市場(chǎng)穩(wěn)定之間的關(guān)系來(lái)看，現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的增加，并不一定意味市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制弱化，而是取決于其所反映的信息本身是否有效。倘若信息反映了基本面變化，則波動(dòng)性的增加實(shí)際上提高了信息效率，進(jìn)而減緩市場(chǎng)摩擦，客觀上有利于現(xiàn)貨市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行；相反，若信息主要來(lái)源于投機(jī)因素而非基本面因素，則所引發(fā)的現(xiàn)貨波動(dòng)性不利于市場(chǎng)的穩(wěn)定。

傳導(dǎo)機(jī)理之二：投資過(guò)程中的反饋機(jī)制與正反饋交易效應(yīng)

經(jīng)典金融理論認(rèn)為，金融市場(chǎng)上投資者是理性的，信息變化會(huì)及時(shí)反映在金融資產(chǎn)的價(jià)格中，因此，資產(chǎn)價(jià)格應(yīng)該圍繞其內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)。但在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，資產(chǎn)價(jià)格往往出現(xiàn)過(guò)度上漲或下降，嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價(jià)值。行為金融學(xué)派如史萊佛(Shiller)對(duì)美國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，1925年以來(lái)美國(guó)股票價(jià)格的實(shí)際波動(dòng)遠(yuǎn)比單純由內(nèi)在價(jià)值決定的股價(jià)波動(dòng)劇烈得多，特別是1994年后股票價(jià)格的直線上升已遠(yuǎn)超出其內(nèi)在價(jià)值，他將這種金融市場(chǎng)上的異象歸結(jié)為正反饋交易效應(yīng)。

從心理學(xué)層面來(lái)看，金融市場(chǎng)上的正反饋交易效應(yīng)源于人們?cè)谕顿Y過(guò)程中形成了一種“反饋機(jī)制”，并據(jù)此制定和實(shí)施“正反饋交易”投資策略。由于投資者認(rèn)知偏差、情緒偏差等各種偏差的存在，最終導(dǎo)致不同資產(chǎn)的定價(jià)偏差，而資產(chǎn)定價(jià)偏差往往會(huì)產(chǎn)生一種錨定效應(yīng)或框定效應(yīng)（主要源于人腦在思考中容易形成典型性思維、拋錨性思維、顯著性思維以及選擇性關(guān)注的特點(diǎn)，將扭曲推理過(guò)程，導(dǎo)致一些不自覺(jué)的偏誤，即“啟發(fā)式偏誤”），反過(guò)來(lái)影響投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的判斷，進(jìn)一步產(chǎn)生認(rèn)知偏差和情緒偏差，形成一種“反饋機(jī)制”（feed-back）。投資過(guò)程中產(chǎn)生的“反饋機(jī)制”，最終會(huì)導(dǎo)致人們制定并實(shí)施“正反饋交易”的投資策略——資產(chǎn)價(jià)格升高時(shí)買(mǎi)進(jìn)、價(jià)格下跌時(shí)賣(mài)出。此外，賣(mài)出或買(mǎi)入金融資產(chǎn)時(shí)規(guī)定價(jià)格上下限的指令方式，在一定程度上也促使投資者在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)加速賣(mài)出、價(jià)格上漲時(shí)加速買(mǎi)入。上述兩因素綜合使得資產(chǎn)價(jià)格的演變形成一種內(nèi)在的正反饋動(dòng)力機(jī)制，表現(xiàn)出過(guò)度上漲或下降的正反饋交易效應(yīng)。根據(jù)有效市場(chǎng)假說(shuō)，價(jià)格包含了所有信息，投資者根據(jù)歷史價(jià)格進(jìn)行投資是非理性的。因此，體現(xiàn)為“追漲殺跌”的正反饋交易是一種非理性的短期投機(jī)行為，會(huì)為市場(chǎng)帶來(lái)大量的無(wú)效率信息。

正反饋交易效應(yīng)廣泛存在于期貨市場(chǎng)中。由于期貨交易高風(fēng)險(xiǎn)、高杠桿、高收益性以及靈活的T＋0交易機(jī)制，使得期貨市場(chǎng)上充斥著大量偏愛(ài)技術(shù)分析的投機(jī)者，技術(shù)分析的精髓是“順勢(shì)而為”，這就決定了當(dāng)期貨價(jià)格呈上升趨勢(shì)時(shí)，會(huì)有大量的投機(jī)者跟風(fēng)買(mǎi)進(jìn)，進(jìn)一步強(qiáng)化了上升趨勢(shì)，形成正反饋效應(yīng)，推動(dòng)價(jià)格過(guò)度上揚(yáng)。反之，當(dāng)期貨市場(chǎng)形成價(jià)格下跌趨勢(shì)時(shí)，大量投資者則跟風(fēng)賣(mài)出，紛紛建立空頭頭寸，推動(dòng)期貨價(jià)格過(guò)度下跌。

滬深300指數(shù)期貨上市以來(lái)，投資者構(gòu)成以散戶為主，自然人占比高達(dá)95％以上，且多來(lái)自商品期貨以及權(quán)證市場(chǎng)，其交易風(fēng)格更加突現(xiàn)投機(jī)性，這從目前股指期貨市場(chǎng)高達(dá)10：1的成交持倉(cāng)比中可以得以佐證。此外，根據(jù)中證期貨的一項(xiàng)研究，截至2010年8月，股指期貨市場(chǎng)54％的合約持倉(cāng)時(shí)間不超過(guò)10分鐘、80％的合約持倉(cāng)時(shí)間不超過(guò)30分鐘、95.21％的合約屬于日內(nèi)交易，僅有不到1.2％的合約持倉(cāng)時(shí)間超過(guò)5個(gè)交易日。可見(jiàn)，我國(guó)股指期貨推出初期的投機(jī)氛圍較為顯著，極易引發(fā)正反饋效應(yīng)，產(chǎn)生無(wú)效率信息，進(jìn)而傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)并影響現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。

傳導(dǎo)機(jī)理之三：套利機(jī)制與期現(xiàn)套利效應(yīng)

雖然正反饋交易廣泛存在于金融市場(chǎng)，但只要市場(chǎng)的理性投資者足夠多，套利的力量足夠大，就會(huì)促使價(jià)格向基本面回歸，對(duì)沖非理性交易所造成的市場(chǎng)不穩(wěn)定性（Friedman，1953）。在期貨市場(chǎng)上，套利是指利用相關(guān)市場(chǎng)或相關(guān)合約之間的價(jià)差變化進(jìn)行方向相反的交易，以通過(guò)價(jià)差發(fā)生有利變化而獲利的交易行為。目前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)存在期現(xiàn)套利、跨期套利兩種套利方式，由于本文重點(diǎn)研究期現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，故這里主要討論期現(xiàn)套利。

理論上，期貨價(jià)格是資產(chǎn)未來(lái)的價(jià)格，期貨與現(xiàn)貨之間的價(jià)差等于該資產(chǎn)的持有成本，如果期現(xiàn)價(jià)差與持有成本偏離較大，就將產(chǎn)生期現(xiàn)套利的機(jī)會(huì)。當(dāng)期貨價(jià)格高于理論價(jià)格時(shí)，可以通過(guò)買(mǎi)入現(xiàn)貨、賣(mài)空期貨進(jìn)行正向套利；當(dāng)期貨價(jià)格低于理論價(jià)格時(shí)，則可以通過(guò)買(mǎi)入期貨、賣(mài)出現(xiàn)貨進(jìn)行反向套利。也即，期現(xiàn)套利機(jī)制的存在，能促使期現(xiàn)貨價(jià)格保持在合理的價(jià)差運(yùn)行區(qū)間，這將限制市場(chǎng)在正反饋交易的驅(qū)動(dòng)下偏離價(jià)值空間，從而降低正反饋交易對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的影響。但是，在我國(guó)目前的股指期貨交易中，由于受到以下四方面因素的限制，期現(xiàn)套利機(jī)制的對(duì)沖效應(yīng)難以有效發(fā)揮：

第一，套利涉及到復(fù)雜的資金與風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，需要投資者具備較高的專(zhuān)業(yè)水準(zhǔn)。海外成熟市場(chǎng)一般由專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)投資者如對(duì)沖基金從事套利交易，但我國(guó)股指期貨市場(chǎng)目前個(gè)人投資者占絕對(duì)比重。

第二，套利交易需要大規(guī)模的配套資金，倘若指數(shù)按照3000點(diǎn)計(jì)算，從事1手套利所需資金大致在100萬(wàn)左右。根據(jù)中證期貨的統(tǒng)計(jì)，目前我國(guó)股指期貨投資者參與資金規(guī)模在200萬(wàn)以下的數(shù)量占比達(dá)90%，其中參與資金規(guī)模在50萬(wàn)以下的投資者占比達(dá)56％；參與資金規(guī)模在1000萬(wàn)以上的投資者占比僅為3％?？梢?jiàn)，即使參與股指期貨交易的投資者專(zhuān)業(yè)水平較高，但由于參與資金較小，也會(huì)大大限制套利力量的發(fā)揮。

第三，進(jìn)行反向套利，必須以現(xiàn)貨市場(chǎng)的做空機(jī)制為前提。我國(guó)雖然已經(jīng)推出融券制度，但融券標(biāo)的太少，轉(zhuǎn)融通機(jī)制尚未打通，這對(duì)反向套利造成了極大限制。

第四，從理論上講，套利是一項(xiàng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，但由于存在機(jī)會(huì)成本，使得套利一般并不被風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)者所偏好。因此，要使得期現(xiàn)套利的對(duì)沖效應(yīng)有效發(fā)揮，還需要市場(chǎng)中有一大批風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的理性投資者入場(chǎng)才能得以實(shí)現(xiàn)。但目前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)上的投資者構(gòu)成中，短線投機(jī)者居多，多屬于風(fēng)險(xiǎn)偏好者且以追逐投機(jī)收益為主要目的。

綜上所述：股指期貨對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)波動(dòng)性的影響主要在于股指期貨市場(chǎng)存在的正反饋交易效應(yīng)、價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制以及期現(xiàn)套利對(duì)沖不充分等三方面因素的疊加，其中的傳導(dǎo)機(jī)制如下：在當(dāng)前我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的投資者構(gòu)成主要以散戶投資者為主、交易模式以日內(nèi)投機(jī)交易為主的情況下，期貨市場(chǎng)的正反饋交易效應(yīng)更為顯著；體現(xiàn)在期貨市場(chǎng)的這一正反饋交易效應(yīng)在人為加大期貨市場(chǎng)波動(dòng)的同時(shí)，會(huì)產(chǎn)生過(guò)多的無(wú)效信息；由于跨市場(chǎng)之間的信息傳遞和由此產(chǎn)生的價(jià)格引導(dǎo)機(jī)制，期貨市場(chǎng)的波動(dòng)以及無(wú)效信息將進(jìn)一步傳導(dǎo)至現(xiàn)貨市場(chǎng)，不免會(huì)加劇現(xiàn)貨市場(chǎng)的波動(dòng)。另一方面，由于目前的股指期貨市場(chǎng)存在諸多不完備條件，限制了期現(xiàn)套利機(jī)制充分發(fā)揮其對(duì)沖效應(yīng)，進(jìn)而難以熨平正反饋交易所導(dǎo)致的市場(chǎng)異常波動(dòng)。

為此，要促進(jìn)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行和健康、快速發(fā)展，以充分發(fā)揮股指期貨的積極作用，應(yīng)首先從以下三方面來(lái)夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)：簡(jiǎn)化相關(guān)審批流程，開(kāi)啟銀行機(jī)構(gòu)作為特別結(jié)算會(huì)員資格的審批，增強(qiáng)基金、QFII、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)參與股指期貨交易的積極性；盡早出臺(tái)轉(zhuǎn)融通制度，實(shí)行差別化的保證金制度和持倉(cāng)限額制度，夯實(shí)期現(xiàn)套利的制度基礎(chǔ)；重啟熔斷制度，構(gòu)建跨市場(chǎng)的穩(wěn)定機(jī)制和信息監(jiān)督機(jī)制，進(jìn)一步完善市場(chǎng)的反操縱機(jī)制，構(gòu)建跨期現(xiàn)兩市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制。