站在2011年伊始的新起點，回顧過去的一年，無論是全球宏觀、金融市場還是大宗商品，都共同經(jīng)歷了從“歐債危機”到“二次探底”，再到“二次量化”的曲折往復，用“有驚無險”一詞來描繪可能恰如其分。那么，隨著2011新年度畫卷的展開，我們不禁會思考，商品市場牛市格局究竟是延續(xù)高調(diào)，還是或途中生變，甚至終結(jié)幻想？預測也好，臆測也罷，問題的關(guān)鍵本不在此。事實上，任何事物的演化背后都存在著相應的邏輯和條理，若能從紛繁蕪雜中找出一條清晰的主線，那么其隱藏的路徑將不言自明。

首先，需要明確的是，近幾年特別是金融危機后，由于全球財政刺激方案和量化寬松貨幣政策的雙重沖擊，大宗商品定價越來越多地受到宏觀經(jīng)濟和關(guān)聯(lián)金融市場的影響，因此更加需要深化對經(jīng)濟運行格局的本質(zhì)理解?；诖耍覀儗⑷蚝暧^分析體系劃分為四類，即政治體系、貨幣體系、經(jīng)濟體系和資產(chǎn)定價體系。其中，政治體系是經(jīng)濟社會存在的根本，貨幣體系是社會經(jīng)濟活動的中樞，經(jīng)濟體系由政府、企業(yè)、家庭等利益主體驅(qū)動，而這三類體系又決定著資產(chǎn)定價體系的空間分布，包括匯率、股票、債券、房地產(chǎn)和大宗商品實際上都屬于資產(chǎn)定價范疇。傳統(tǒng)上，由于政治體系和貨幣體系相對穩(wěn)定，因此宏觀研究主要著力于經(jīng)濟體系的維度上，如經(jīng)濟基本面、宏觀政策、行業(yè)供需、企業(yè)盈利、流動性等指標；但隨著美元問題、人民幣問題的擴散升級，貨幣體系和政治體系開始出現(xiàn)了紊亂，因此對資產(chǎn)定價的評估也需隨即進行系統(tǒng)性的調(diào)整。

其次，政治體系（周期）主導政策取向（周期）是近兩年的常態(tài)。一方面，對美國而言，美聯(lián)儲于11月重啟量化寬松，并非是由于美國經(jīng)濟修復脆弱，而是從政治視角來講，民主黨中期選舉的折戟進一步表明美國選民對當前經(jīng)濟狀況的側(cè)重，因此在2012年前的兩年任期內(nèi)，奧巴馬必須提振美國經(jīng)濟增速的表現(xiàn)，而且宜快不宜遲。另一方面，對中國而言，2011年既是“十二五”開局之年，又是2012中央政府換屆的過渡年，其承前啟后的意義不言而喻。從中央經(jīng)濟工作會議對“三個關(guān)系”（保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、管理通脹預期）的定調(diào)不難看出，“保持經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展”仍然是本體，這就需要政策制定保持一定的連續(xù)性和穩(wěn)定性（即寬財政、穩(wěn)貨幣），而單純通過緊縮性政策抑制和治理通脹恐是“好心辦壞事”。

再者，任何宏觀分析終究要匯聚到一點，即策略研究，我們關(guān)注的標的是大宗商品市場。不可否認的是，現(xiàn)階段大宗商品整體價格重心存在上揚趨勢，盡管投資講究順勢而為，但在研究上還需保持逆向思維，即判斷這種上行趨勢是否會出現(xiàn)拐點，即小概率或黑天鵝事件。我們認為，可能會導致商品市場出現(xiàn)拐點主要是三大系統(tǒng)性風險源：一是實體經(jīng)濟風險。最需要關(guān)注的核心風險是實體經(jīng)濟（包括通脹）風險，這是由于商品價格與實體經(jīng)濟綁定最為密切。按照全球“三國演義”的邏輯，“美國強勢復蘇、中國穩(wěn)定增長、歐洲基本穩(wěn)定”或成為2011年（至少是上半年）全球經(jīng)濟運行的主基調(diào)。就歐洲而言，其核心經(jīng)濟體德國、法國等保持穩(wěn)步增長，主權(quán)債務危機主要產(chǎn)生在一些相對邊緣國家，占整個歐元區(qū)經(jīng)濟比重不大，因此歐洲主權(quán)債務危機更多的可能是體現(xiàn)為間隙性陣痛，需要時間上的愈合，但并非絕癥。綜合來看，全球?qū)嶓w經(jīng)濟大多向好，全球范圍尚沒有形成大的通脹環(huán)境，因此實體風險目前來講還不存在，反而對大宗商品上漲形成了支撐。二是金融市場風險。這屬于資產(chǎn)定價體系的范疇，一方面看股市，代表全球股市風向標的美國道瓊表現(xiàn)強勢，且其PE水平還處于低位區(qū)間，因此隨著美國經(jīng)濟恢復好于預期，預計2011年上半年道指的走勢也相對樂觀；另一方面看美元，現(xiàn)階段市場對于美元是反彈，反轉(zhuǎn)還是繼續(xù)趨勢下行爭議比較大，我們傾向于認為美元出現(xiàn)趨勢性上漲是大概率事件，若這種態(tài)勢確立，其或多或少對大宗商品構(gòu)成一定壓制，對此投資者需予以高度關(guān)注。三是政策風險。來自政策方面的風險包括國內(nèi)外兩方面，中國政策緊縮無疑會對市場造成較大沖擊，但如前所述，明顯緊縮的預期或并不強烈；再看國外方面，若美國經(jīng)濟上半年出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)，資金重新回流美國將推動美元主動性上行；從更遠一點的視角來看，美元回流將反向推動美聯(lián)儲加快“退出”，利率提升的時間窗口或如中國加息一樣提前啟動，屆時美元的趨勢性上漲將勢不可擋。

綜上所述，我們認為，在中國“寬財政、穩(wěn)貨幣”的政策主軸和美國超預期復蘇的雙重驅(qū)動下，商品市場整體上行趨勢并未改變。如果按照時間周期估算和考量，預計2011年上半年以銅、原油等為代表的商品類價格會保持強勢，但波動節(jié)奏還需看美元的具體表現(xiàn)（這也是最大風險點所在），至于下半年則相對謹慎。