目前，棉花現(xiàn)貨市場成交清淡，受此影響期棉走勢也較為疲軟。除即將交割的1101合約外，其余各2010/2011年度的合約已呈現(xiàn)正向市場特征。盡管1109與1111合約從月份來看已屬于下一年度，但從實際操作來看，可用于1109交割的棉花仍以2010/2011年度的棉花為主，新年度的棉花恐來不及在9月加工和注冊倉單。因此，在分析1109與1111合約價差時，可把這兩個月份的合約看作是2010/2011年度的最后一個合約，以及2011/2012新年度開始的第一個合約。
　　9月、11月正處新舊年度交替，供需環(huán)境迥異
　　1.9月新花上市量小，供給屬年度中最緊張時期，缺口難補足
　　美國農(nóng)業(yè)部12月供需報告顯示，我國2010/2011年度棉花期末庫存為287.9萬噸，較上年減少44萬噸，是自2001/2002年度以來的最低值。而且，如果按照市場中較為認可的550萬—600萬噸的產(chǎn)量來計算，今年的缺口還要再放大50萬—100萬噸。往年，我們的供需缺口通過進口和國家拋儲來補足。
　　今年8—10月份，國家向市場投放100萬噸儲備棉后，國儲資源已為數(shù)不多，市場調(diào)節(jié)能力相當有限。盡管國儲可能通過收儲新棉或進口的途徑來彌補庫存，但也不能增加今年國內(nèi)棉花新的供給量。而且如果其收儲的話，將直接減少市場上的可供給資源。由此看來，今年國內(nèi)供需缺口的彌補，需要全部依靠進口（不考慮國家采用進口棉資源彌補國儲庫存）。
　　進口方面來看，據(jù)筆者統(tǒng)計，2009/2010年度我國所進口的國際棉花資源中，從美國進口85萬噸；從印度進口79.8萬噸；從西非進口約30.2噸；從中亞進口約28.3萬噸；從澳大利亞進口約20萬噸。2009/2010年度，我國累計共進口250.4萬噸，除美國、印度其他國家和地區(qū)進口量各占1/3左右。
　　USDA預計，美國今年將出口342.9萬噸，截至12月9日，已出口306.6萬噸，其中出口至我國的是102.4萬噸，我國的進口占比約為34.7％（遠高于2009/2010年度的22.4％）。美棉尚未出口的僅余36.3萬噸，按照我國進口占比計算，還有13萬噸美棉可供我國進口。2010/2011年度預計我國可從美國進口的棉花總量為115萬噸。
　　按照前文分析，我國從美國、印度、以及其他國家這三大區(qū)域進口的棉花總量基本相當，而且美國、除美國、印度外其他國家今年增產(chǎn)幅度也基本相同來預估，今年從除美國、印度外其他國家所進口的棉花資源總規(guī)模將和美國基本相同，約為115萬噸。
　　本年度印度棉花的出口政策一波三折，目前所確定的是本年度的允許出口簽約總量為93.5萬噸，且需在11月1日起的45日內(nèi)裝運完畢，目前，裝運期限已截止，受到運力的制約，裝運量僅為42.5萬噸。至于日后是否恢復出口裝運，仍未有定論。2009/2010年度出口至我國的印度棉占其出口總量的53.5％，照此比例計算，目前已裝運的42.5萬噸中有22.7萬噸出口至我國。
　　綜合以上分析，今年我國可進口的國際棉花資源約為252.7萬噸，仍有近120萬噸的缺口難以彌補?？紤]到可進口印度棉有限，美國剩余出口量已不多，那么對除美國印度外其余國家的棉花資源進口或將比預估值略多，但仍不足以彌補剩余的120萬噸的缺口。而且在經(jīng)歷過2009/2010年度的供需缺口之后，市場中的棉花商業(yè)庫存基本上都是2010/2011年度收購加工的新花，已無歷史庫存，年度后期棉花供需缺口效應必將再現(xiàn)。在此支撐下，鄭棉1109合約仍將保持強勢。
　　2.11月合約走勢更多取決于新年度種植面積和天氣
　　由于連續(xù)兩年棉花處于牛市之中，植棉效益顯著增加。市場普遍預期我國包括全球其他棉花主產(chǎn)國植棉面積在2011/2012年度將繼續(xù)增加。從目前已經(jīng)公告的預測數(shù)據(jù)來看，國家棉花市場監(jiān)測系統(tǒng)于11月下旬在全國范圍展開的2011年棉花種植意向調(diào)查顯示，全國植棉意向面積8079.5萬畝，同比增加511.3萬畝，增幅6.8％。美國權威分析機構Informa公司12月初預計，2011年美國棉花播種面積為7411.5萬畝，創(chuàng)四年來最高水平，同比增長近12%。在此預期下，鄭棉1111合約預計將與1109合約保持一定的貼水幅度。
　　從新棉花播種開始，天氣情況將成為影響鄭棉走勢的重要因素，當然對1111合約的影響要比1109更大些。
　　今年9、11月合約價差較往年更高
　　今年棉花的歷史高價也帶動9月、11月合約價差創(chuàng)下歷史新高。歷年10月份9-11價差多在1000—2000元/噸之間，而今年合約的價差明顯走高，價差范圍擴大至2000—3000元/噸，時間上較往年晚了1個月左右。今年11月中旬后，1109與1111最高價差為11月18日的3055元/噸，最低為11月26日的2070元/噸，12月17日的價差為2785元/噸。
　　美棉合約間價差與鄭棉遙相呼應
　　由于美棉沒有9月、11月合約，故筆者選取相近的2010/2011年度最后一個合約與2011/2012年度第一個合約做對比。美棉7月、10月合約價差與目前鄭棉類似，下年度合約有著較為明顯的貼水。以12月17日收盤價為例，7月合約報收124.93美分，折人民幣滑準稅價21538元/噸；10月合約報收108.43美分，折人民幣滑準稅價18805元/噸。兩者價差為2733元/噸，與鄭棉1109-1111價差相當。
　　綜上，根據(jù)9月、11月合約交割標的所屬的年度不同，同時配合歷史價差和美棉價差來看，1109與1111價差在明年一季度前的波動區(qū)間在2000—3000元/噸之間將較為合理。所面臨的風險主要有以下兩點：一是1109合約正值棉花現(xiàn)貨供給最為緊張時期，鄭棉有大幅走高動力。二是1111合約走勢受新棉播種后天氣影響較大。但在明年一季度前，上述風險較小，因此如9-11價差達到2000—3000元/噸的區(qū)間上/下限時，投資者可適當進行合約間套利交易，并設置好相應的止損位，以規(guī)避風險。