下半年以來(lái)，以美國(guó)為首的發(fā)達(dá)國(guó)家在零利率政策的情況下進(jìn)一步強(qiáng)化量化寬松貨幣政策，市場(chǎng)形成了較強(qiáng)的“通脹預(yù)期”，各國(guó)游資紛紛出動(dòng)，游轉(zhuǎn)于各類大宗商品之間，造成國(guó)內(nèi)外物價(jià)上漲。10、11月份，橡膠、白糖、棉花等品種均走出了新“牛”行情。不過(guò)，近期受到美元止跌、愛(ài)爾蘭債務(wù)危機(jī)及中國(guó)緊縮政策影響，大宗商品市場(chǎng)各主要品種很快都出現(xiàn)了強(qiáng)勢(shì)下跌。不少投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)及商品價(jià)格趨勢(shì)的看法有所轉(zhuǎn)變。

在國(guó)慶節(jié)后大宗商品較為明顯的上升行情中以及11月中下旬的調(diào)整行情中，原油及其下游產(chǎn)品燃料油走勢(shì)表現(xiàn)溫和，這讓不少經(jīng)歷過(guò)原油大牛市的投資者費(fèi)解。

今年的原油行情可以劃分為五個(gè)階段：年初至5月份，受流動(dòng)性及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)影響原油價(jià)格漲至88美元/桶；5—6月份，因投資者擔(dān)憂二次經(jīng)濟(jì)探底，油價(jià)跌至70美元/桶平臺(tái)獲得支撐；6—10月份，市場(chǎng)擔(dān)憂情緒在緩解與加深之間反復(fù)，原油價(jià)格波動(dòng)于70—80美元/桶區(qū)間；10—11月份，全球貨幣環(huán)境寬松導(dǎo)致通脹預(yù)期加強(qiáng)，原油價(jià)格被資金拉升至89美元/桶；11月中下旬之后，新興國(guó)家貨幣緊縮節(jié)奏加快，歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不穩(wěn)定，原油價(jià)格再度回落，并持續(xù)振蕩。作為一個(gè)具有宏觀指導(dǎo)意義的典型性品種，原油在價(jià)格上的表現(xiàn)與其他品種相比的確非常平淡，基本面缺乏亮點(diǎn)是一個(gè)重要原因。

美原油指數(shù)2010年走勢(shì)圖

基本面缺乏足夠亮點(diǎn)

與“棉花減產(chǎn)”、“中國(guó)大量?jī)?chǔ)銅”相比，原油缺乏足夠的題材亮點(diǎn)。盡管“柴油荒”一度成為民眾關(guān)注熱點(diǎn)，但此類成品油需求的擴(kuò)增更多被理解為發(fā)電原材料之間的蹺蹺板游戲，并非來(lái)自于基本供求結(jié)構(gòu)的改善或?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。

全球油品庫(kù)存充裕更加拖累其上漲力度。美國(guó)上半年包括成品油在內(nèi)的商用油品庫(kù)存超過(guò)10億桶（1噸約等于7.31桶），6月份后已超過(guò)11億桶，如果含戰(zhàn)略儲(chǔ)備石油在內(nèi)則超過(guò)18億桶。OECD的石油庫(kù)存較5年均值高出7000萬(wàn)桶，足以滿足其56天以上的需求。美國(guó)能源署每周三公布的庫(kù)存數(shù)據(jù)成為長(zhǎng)期壓制原油上漲的利器。歷史上，經(jīng)濟(jì)衰退期間過(guò)度庫(kù)存的清理占了經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的很大部分，終端供應(yīng)商、加工企業(yè)以及零售商在這個(gè)階段會(huì)推遲削減產(chǎn)量和訂單。在高庫(kù)存背景下，今年夏季汽油消費(fèi)高峰季節(jié)，原油價(jià)格未能得到有效提振。因此，投資者對(duì)原油上漲期待依托于冬季取暖油消費(fèi)增長(zhǎng)也未必能夠如愿。

另外，近幾年尤其是金融危機(jī)過(guò)后，石油進(jìn)口國(guó)以及石油出口國(guó)對(duì)原油價(jià)格的理想?yún)^(qū)間維持在70—90美元/桶之間，今年以來(lái)原油價(jià)格波動(dòng)均處于雙方接受的區(qū)間之內(nèi)。因此，無(wú)論是產(chǎn)出國(guó)的產(chǎn)量政策還是各能源署的需求預(yù)期都了無(wú)新意，投資者難以從其政策或報(bào)告中得到單邊行情的信號(hào)?；久嫒狈α咙c(diǎn)，波動(dòng)區(qū)間收窄，成為不少原油期貨投資者的困擾。

持倉(cāng)指標(biāo)及價(jià)差指標(biāo)中暗示市場(chǎng)存在上漲潛能

美國(guó)已經(jīng)認(rèn)識(shí)到大規(guī)模的財(cái)政刺激政策并未使得經(jīng)濟(jì)獲得復(fù)蘇，龐大的聯(lián)邦赤字也很難提供多輪支出，進(jìn)一步通過(guò)貨幣貶值而達(dá)到出口增長(zhǎng)就顯得非常重要。受益于下半年全球貨幣環(huán)境的寬松及美元貶值，投資者通脹預(yù)期加強(qiáng)，近期投入到NYMEX輕質(zhì)原油合約上的總持倉(cāng)恢復(fù)到130萬(wàn)手以上，11月中旬總持倉(cāng)一度達(dá)到148萬(wàn)手，這與2008年的最高紀(jì)錄154萬(wàn)手相差不遠(yuǎn)；基金凈多比例達(dá)到12%，企業(yè)凈空比例達(dá)到14%，均達(dá)到2008年金融危機(jī)后的最高水平。

基金持凈多比例過(guò)高多數(shù)情況下會(huì)有短期調(diào)整行情出現(xiàn)，但從中線來(lái)看，則說(shuō)明市場(chǎng)投資者開(kāi)始恢復(fù)對(duì)原油的青睞。市場(chǎng)上一旦利多勢(shì)力開(kāi)始占優(yōu)，原油可能會(huì)很快被打破沉靜格局。這一數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)與2004年3月份有所類似，當(dāng)時(shí)的原油基金凈多比例超過(guò)12%，企業(yè)凈空比例超14%。而2004年中國(guó)同樣進(jìn)入到加息周期，區(qū)別是當(dāng)時(shí)的加息周期為前松后緊，而2010年我國(guó)的流動(dòng)性收緊節(jié)奏在加息周期初期就非常緊湊。2004年3、4月份原油在36—37美元/桶的窄幅區(qū)間里休整，在5月份之后展開(kāi)穩(wěn)定的上升行情。按此規(guī)律推演，原油后期上漲值得期待。

此外，合約間的價(jià)差指標(biāo)也表明原油走勢(shì)可能穩(wěn)定向上。目前原油隔月價(jià)差在0.6美元/桶上下浮動(dòng)，這一指標(biāo)略處于歷史均值下方。通常情況下，價(jià)差走向與價(jià)格走向呈現(xiàn)反向關(guān)系。遠(yuǎn)月較低的升水對(duì)于多頭資金移倉(cāng)來(lái)講，成本更容易接受。雖然在較長(zhǎng)一段時(shí)間里，原油供求基本面利好貧乏現(xiàn)象仍會(huì)延續(xù)，但我們?nèi)哉J(rèn)為原油價(jià)格具備上升空間。

短期內(nèi)由于國(guó)內(nèi)頻繁出臺(tái)各類流動(dòng)性收緊政策，因此經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)及政策變化會(huì)受到投資者更多的關(guān)注，原油價(jià)格會(huì)受到政策面信息及政策預(yù)期的部分引導(dǎo)。而在中長(zhǎng)期宏觀經(jīng)濟(jì)格局獲得相對(duì)的穩(wěn)定之后，市場(chǎng)將挖掘新的參考目標(biāo)。筆者認(rèn)為，在“通脹隱憂”未能完全消除前，參考持倉(cāng)及價(jià)差指標(biāo)，未能在2010年展現(xiàn)牛市風(fēng)采的原油后期仍存在厚積薄發(fā)的機(jī)會(huì)。