一、 華能國際

華能國際是國內(nèi)規(guī)模最大的上市發(fā)電公司之一，在全國范圍內(nèi)開發(fā)、建設和經(jīng)營管理大型發(fā)電廠，全資擁有17家營運電廠、控股12家營運電力公司，參股5家營運電力公司。此外，華能國際還通過其間接控股的子公司在新加坡等地開展業(yè)務。

根據(jù)華能國際2005年至2009年的主要財務指標，其近五年的經(jīng)營狀況總體上相當穩(wěn)定。具體體現(xiàn)在其“每股經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額”這一指標上，除了2008年上半年煤炭價格飆升導致其該期間的成本（從而“購買商品、接受勞務支付的現(xiàn)金”增加，導致經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額減少）顯著增加，經(jīng)營狀況暫時惡化外，其余四年中均有較好的經(jīng)營成果；每股收益、凈資產(chǎn)收益率等指標也體現(xiàn)同樣的穩(wěn)定趨勢。由于電力行業(yè)自身的特點，預計在未來外部環(huán)境不出現(xiàn)重大變化的情況下（如持續(xù)高通脹推動煤炭價格快速走高），其穩(wěn)定的經(jīng)營狀況在很大程度上可以保持。

此外，華能國際經(jīng)營的穩(wěn)定性還體現(xiàn)在另一個方面：其經(jīng)營活動的地域分布較為均衡。因此，影響少數(shù)地區(qū)的自然災害或者重大政策措施（例如節(jié)能減排、“上大壓小”、環(huán)保整改等）對其經(jīng)營活動的不利沖擊，將顯著小于一些地區(qū)性的電力上市公司。

從華能國際的股東構(gòu)成來看，華能集團直接及通過子公司間接合計共持有其略高于50%的股權(quán)，其中絕大部分將于2011年4月解禁，但中短期拋售的可能性幾乎為零；不過其截至2010年中期的前十大股東中，有七家是各地地方國資委旗下的國資管理公司，持股比例在0.6%至5%不等，且目前均已經(jīng)解禁流通。雖然上述地方國資股東目前無顯著減持的情況出現(xiàn)，但由于這些股東的持股比例較小，對公司決策難以形成有效影響，因此在市場走強、股價持續(xù)高估或者地方政府面臨財務困境的時候，這類股權(quán)仍然有減持的可能，投資者需要留意。

雖然經(jīng)歷了2008年危機的不利沖擊，但華能國際的經(jīng)營狀況仍然較為穩(wěn)?。黄浣迥瓿掷m(xù)的資產(chǎn)擴張，也為中長期營業(yè)收入和業(yè)績的提升打下較好的基礎。但為應對危機而形成的高財務杠桿的資本結(jié)構(gòu)，則使其財務方面穩(wěn)定性受到明顯削弱。從估值方面來看，目前華能國際的股價在較為正常的范圍之內(nèi)，與其H股相比則仍有60%左右的溢價（與其較相似的華電國際、大唐發(fā)電溢價幅度分別在140%和150%左右）。目前高財務杠桿決定了華能國際有較強的投機性，因此其并不適合穩(wěn)健的投資者參與。不過，投資者可以關(guān)注其上述融資事項的進展：如果本次融資取得成功，則其投資吸引力有望在一定程度上恢復到2007年之前的水平。由于中短期內(nèi)業(yè)績難有出現(xiàn)較大提升的空間，也缺乏炒作題材，因此華能國際不適合作為Alpha策略或期現(xiàn)組合投資的對象。

二、申能股份

申能股份是華東地區(qū)規(guī)模較大的能源服務提供商之一，其主營業(yè)務為供電、供熱、石油及天然氣開采、天然氣管網(wǎng)輸配、燃料銷售等。目前申能股份已初步確立電力業(yè)務和石油天然氣業(yè)務的雙主業(yè)產(chǎn)業(yè)布局。

申能股份2005年至2009年的主要財務指標顯示在2006年的成功融資（增發(fā)2億新股，融資約11.5億）之后，經(jīng)營活動和財務狀況均呈現(xiàn)逐步向好的態(tài)勢。除了2008年受金融危機的影響而出現(xiàn)一定下滑外，每股收益和每股經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額一直保持穩(wěn)中有增的趨勢，每股凈資產(chǎn)從2006年末的4.17元增加至2009年末的5.29元，同期的凈資產(chǎn)收益率也相對穩(wěn)定，表明公司的經(jīng)營狀況良好。財務方面，流動比率和速動比率逐年提升，資產(chǎn)負債率始終保持在行業(yè)內(nèi)較低的水平；而資產(chǎn)擴張（資本支出與折舊和攤銷的比值總體顯著大于1）的同時，每股企業(yè)自由現(xiàn)金流量仍然保持平衡偏流入的狀態(tài)，顯示其財務狀況較為寬裕，有較強的增長潛力（即外部出現(xiàn)有吸引力的投資機會時，通?？梢猿浞掷茫恢劣诿媾R資金不足的困境）。

分紅回報方面，申能股份在A股市場上也位居前列。其1993年上市至今，每年均有現(xiàn)金分紅，合計達94.5億，而其總?cè)谫Y額為60億（包括剛結(jié)束的最近一次增發(fā)融資）。

從估值的角度來看，申能股份的投資價值在公用事業(yè)板塊乃至整個滬深300指數(shù)當中均屬于一流，是滬深兩市中為數(shù)不多的當前價格仍在絕對估值區(qū)間之內(nèi)（雖然偏高）的上市公司之一。

經(jīng)營和財務狀況的穩(wěn)定使申能股份較好的投資價值，但也因此使其缺乏炒作題材，對投機者的吸引力相應地大打折扣；而且在當前流動性泛濫、通脹抬頭的背景下，其中短期業(yè)績顯著增長的可能性較小。建議投資者在Alpha策略和期現(xiàn)組合投資中將申能股份作為現(xiàn)貨部分輔助（而非主要）的投資標的，而在其估值水平較低時，申能股份本身也可以作為中長線投資的對象。

三、 長江電力

長江電力主營業(yè)務為水力發(fā)電，是國內(nèi)最大的水電上市公司，目前全資擁有葛洲壩電站及三峽工程已投產(chǎn)的全部發(fā)電機組。截至2009年末，機組裝機容量為2107.7 萬千瓦。此外，長江電力持有其他一些上市公司的股權(quán)，上述對外投資形成賬面上一項可觀的資產(chǎn)。

長江電力2005年至2009年的主要財務指標顯示，近五年的經(jīng)營狀況良好，在期間股本有一定擴張的情況下，其仍能保持相當穩(wěn)定的每股收益和充沛的經(jīng)營活動現(xiàn)金流，這是大多數(shù)火電上市公司難以比擬的。由于長江電力發(fā)電的主要原料為長江天然來水，原料采購方面的經(jīng)營成本顯著低于火電企業(yè)，因此，通脹環(huán)境對其經(jīng)營狀況的影響是中性甚至正面的。如果上網(wǎng)電價因為通脹壓力而上調(diào)，則其業(yè)績將可能出現(xiàn)顯著提升。與良好的經(jīng)營狀況相比，長江電力的財務結(jié)構(gòu)則難以樂觀，其面臨著較大的財務壓力。

從長江電力的股東結(jié)構(gòu)來看，控股股東中國長江三峽集團公司持有約70%的股份，華能國際等三家股東合計持有約5%的股份，其余股東的持股較為分散。由于除控股股東部分股權(quán)之外的其余股份均已解禁，集中減持的壓力較小。

長江電力持有多家其他上市公司的股權(quán)。其2010年三季報顯示可供出售金融資產(chǎn)余額約為67億元，折合每股凈資產(chǎn)0.4元左右。因此，長江電力基于凈資產(chǎn)的指標有可能存在偏差，投資者分析時應當注意。

由于2009年重大資產(chǎn)重組之后，長江電力出現(xiàn)了本質(zhì)性的變化，基于一些歷史數(shù)據(jù)的分析可能存在誤導，因此這里不再對歷史分紅回報等情況展開分析。

最后，對于長期投資者來說，長江電力的潛在風險不容忽視。雖然水電企業(yè)不像火電那樣會受到通脹和資源價格上漲的不利影響，但其經(jīng)營成果嚴重依賴于自然條件。如果長江流域的自然環(huán)境在中長期出現(xiàn)重大的不利變化，對其打擊很可能是毀滅性的。

由于長江電力目前深陷于財務困境，且在可預見的將來難以擺脫，預計未來兩三年內(nèi)，其通過增發(fā)融資（或資產(chǎn)重組等其他方式）改善財務狀況的概率較大。在其財務狀況改善之前，建議穩(wěn)健的投資者回避該股票；除被動持有的情況外，長江電力也不適合作為Alpha策略或期現(xiàn)組合投資的對象。不過，正如上一節(jié)所分析的，其“投機性的資本結(jié)構(gòu)”（格雷厄姆《證券分析》用語）可能帶來潛在的短期業(yè)績投機機會，風險承受力較強的投資者可以適當關(guān)注。