隨著中國(guó)期貨市場(chǎng)的日益成熟，套利作為一種風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定的盈利模式日益受到廣大投資者的青睞。本文針對(duì)近期滬膠產(chǎn)生的跨期套利機(jī)會(huì)展開(kāi)研究，以期能捕捉到其中的獲利機(jī)會(huì)。
　　牛市格局為滬膠套利提供基礎(chǔ)
　　滬膠期貨由于投機(jī)力量強(qiáng)，往往出現(xiàn)兩個(gè)相鄰合約同時(shí)非?；钴S的現(xiàn)象，這為跨期套利提供了良好的流動(dòng)性，而其獨(dú)特的日內(nèi)大波動(dòng)特征使得兩個(gè)活躍合約由于波動(dòng)不同步而產(chǎn)生了豐富的套利機(jī)會(huì)。通常情況下，我國(guó)天然橡膠在每年的5月份開(kāi)割、7月份上市、8月份和9月份進(jìn)入生產(chǎn)高峰、10月份產(chǎn)量下降、次年1—4月份停割，因此，生產(chǎn)的季節(jié)性特征使得滬膠3月和5月合約往往呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。
　　宏觀面上，目前整個(gè)商品市場(chǎng)都處在美聯(lián)儲(chǔ)二輪量化寬松貨幣政策所導(dǎo)致的通脹預(yù)期中，因此，整個(gè)宏觀環(huán)境為滬膠提供了一個(gè)牛市氛圍。同時(shí)，基本面狀況也助漲膠價(jià)走強(qiáng)。由于主產(chǎn)國(guó)泰國(guó)、越南、印度以及中國(guó)先后遭遇暴雨天氣，今年的全球天然橡膠產(chǎn)量受到一定程度影響，天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)已經(jīng)將全球產(chǎn)量增長(zhǎng)預(yù)估從之前的6.3%調(diào)降至5.3%。而在消費(fèi)方面，得益于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇為汽車市場(chǎng)帶來(lái)的活力，2010年全球天然橡膠消費(fèi)量維持較高水準(zhǔn)的增長(zhǎng)。據(jù)天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)預(yù)估，2010年全球天然橡膠需求將增長(zhǎng)9.4%，至1030萬(wàn)噸。
　　因此，目前的全球宏觀環(huán)境以及橡膠供求基本面都有利于膠價(jià)走強(qiáng)，滬膠牛市基礎(chǔ)已經(jīng)形成。在這樣的背景下，滬膠市場(chǎng)上的資金在換月時(shí)，將推動(dòng)遠(yuǎn)月合約走強(qiáng)，從而為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利留下時(shí)間窗口。
　　滬膠1103、1105合約的套利時(shí)間窗口
　　從滬膠1103、1105合約8月份以來(lái)的持倉(cāng)變化圖可以看出資金在近兩個(gè)月時(shí)間里的遷倉(cāng)過(guò)程。從下圖可知，9月、10月為1103合約活躍的時(shí)間窗口，持續(xù)時(shí)間為兩個(gè)月。按照這一規(guī)律，11月、12月為滬膠1105合約活躍的時(shí)間窗口，而10月、11月則為滬膠資金從1103合約遷移至1105合約的時(shí)間窗口。因此，這一階段的兩個(gè)相鄰合約若價(jià)差超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利成本，則為市場(chǎng)留下了絕好的套利機(jī)會(huì)，即這兩個(gè)月為滬膠1103、1105合約套利的時(shí)間窗口。
　　滬膠1103、1105合約持倉(cāng)疊加圖
　　
　　　　
　　
　　
　　滬膠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利成本
　　所謂無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利，就是在正向跨期套利時(shí)通過(guò)買近賣遠(yuǎn)的交易模式獲取利潤(rùn)。這一時(shí)期的期貨市場(chǎng)處在遠(yuǎn)月相對(duì)近月升水的狀態(tài)中，這個(gè)過(guò)程中涉及到倉(cāng)單的兩次換手，第一次換手發(fā)生在買的近月合約到期時(shí)，將倉(cāng)單從賣方手中接過(guò)來(lái)；第二次換手發(fā)生在賣的遠(yuǎn)月合約到期時(shí)，將倉(cāng)單轉(zhuǎn)移給其他買方。在這一過(guò)程中，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利交易參與者持有倉(cāng)單的時(shí)間大概為兩個(gè)月，由于接倉(cāng)單的過(guò)程需要全款，因此，這一部分的資金利息組成了套利成本中的大部分。
　　滬膠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利成本
　　
　　　　
　　
　　
　　
　　下圖為滬膠1103、1105合約價(jià)差走勢(shì)圖，10月8日以來(lái)，遠(yuǎn)期貼水幅度一度擴(kuò)大，甚至在10月19日達(dá)到900元/噸的遠(yuǎn)期貼水；隨后，遠(yuǎn)期合約在多頭遷倉(cāng)的推動(dòng)下快速走強(qiáng)，10月20日遠(yuǎn)期轉(zhuǎn)換為升水格局。在這個(gè)過(guò)程中，雖然遠(yuǎn)月合約升水較快，但此時(shí)的買遠(yuǎn)拋近為投機(jī)性的跨期套利，風(fēng)險(xiǎn)較大，在此不做推薦。當(dāng)1105合約升水格局形成后，圖中展現(xiàn)出兩合約豐富的價(jià)差波動(dòng)。舉例而言，在10月25日10點(diǎn)30分曾出現(xiàn)了630元/噸的價(jià)差，而在10月29日10點(diǎn)55分價(jià)差一度下跌至205元/噸。在這一過(guò)程中，收益為630-205=425元/噸，保證金為34000元/噸×2×10%=6800元/噸，收益率為6.25%，時(shí)間跨度為4個(gè)交易日。
　　滬膠1103、1105合約價(jià)差圖
　　
　　
　　　　
　　
　　滬膠無(wú)風(fēng)險(xiǎn)跨期套利總結(jié)
　　由于3月合約正處在橡膠停割期間，5月合約橡膠雖然開(kāi)割但產(chǎn)量并不大，兩合約所處的時(shí)間段膠價(jià)一般都呈現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。而當(dāng)前的通脹預(yù)期又為橡膠牛市奠定了基礎(chǔ)，在這樣的背景下，滬膠市場(chǎng)形成了遠(yuǎn)期升水的牛市格局，隨著主力資金的遷倉(cāng)動(dòng)作，遠(yuǎn)期合約在盤中出現(xiàn)漲幅過(guò)快的情形往往導(dǎo)致無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)。一旦無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)出現(xiàn)，也就為獲利提供了保障。在這里，利潤(rùn)的獲取有兩種方式：一種方式為不參與交割的平倉(cāng)，如上文所述當(dāng)價(jià)格回歸時(shí)立即平倉(cāng)了結(jié)，過(guò)程簡(jiǎn)單而且獲利快速；另一種方式為參與交割的方式，當(dāng)自有資金比較充裕且具有產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)時(shí)，可以通過(guò)參與交割的方式來(lái)獲取利潤(rùn)。由于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利成本組成中有相當(dāng)一部分為資金成本，若自有資金比較充裕，則可以通過(guò)這一方式實(shí)現(xiàn)更大的利潤(rùn)。