滬銅各月份期貨合約近期全線突破前期高點(diǎn)，本輪趨勢上漲行情進(jìn)一步得以確認(rèn)。精銅供應(yīng)缺口可能在較長一段時間內(nèi)支撐銅價，配合金融市場整體充裕的貨幣流動性，銅價在基本面利多背景下的牛市根基依然穩(wěn)固。雖然作為前期重要行情促動因素之一的美元當(dāng)前有反轉(zhuǎn)上行跡象，市場在創(chuàng)出新高之后也開始出現(xiàn)廣泛分歧，不過筆者分析在全面泡沫化行情展開之前，銅價中長線做多機(jī)會猶存。

當(dāng)前滬銅尚未步入價格高位泡沫化階段

從7月下旬行情開始反轉(zhuǎn)突破以來，滬銅截至目前累計(jì)上漲幅度已達(dá)20%。盡管銅價本輪上漲和美元弱勢下商品金融屬性逞強(qiáng)關(guān)系甚大，但并不能由此斷定當(dāng)前處于歷史高位的銅價已經(jīng)估值泡沫化。上半年滬銅在外部事件牽引之下寬幅振蕩，期間兩次暴跌都直接源于市場避險情緒驅(qū)動，投資線索錯綜雜亂決定其難以孕育出趨勢行情。而眼下隨著各種宏觀不確定因素趨向弱化，期銅在全球庫存下降、供應(yīng)偏緊預(yù)期背景下的牛市投資思路十分明確，銅價本輪上漲相當(dāng)程度上是對自身基本面的理性反映。10月19日晚，中國人民銀行決定，自2010年10月20日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率0.25個百分點(diǎn)。而從20日盤面表現(xiàn)情況來看，這一利空消息當(dāng)天并未明顯重挫國內(nèi)股市以及大宗商品市場，這和年初上調(diào)存款存款準(zhǔn)備金率引發(fā)的市場恐慌效應(yīng)形成較大反差。這也從一個側(cè)面印證本輪銅價上漲并非是熱錢主導(dǎo)的結(jié)果。

如果可以將一個主升趨勢分為累積、上行和加速三個階段，那么滬銅在經(jīng)歷過三季度對前期振蕩行情的反彈性修正之后，當(dāng)前大致處于第二上行階段的前半端，同時并不排除后市催生爆發(fā)性行情的可能。

供應(yīng)趨緊將引導(dǎo)市場價值中樞繼續(xù)上移

隨著各國經(jīng)濟(jì)回暖擴(kuò)大用銅消費(fèi)，銅終端市場需求增速將超過供給增速，銅供需矛盾或在未來逐步凸顯。從目前可以得到的信息來看，市場對精煉銅未來供應(yīng)短缺預(yù)期基本一致。國際銅業(yè)研究組織(ICSG)10月21日公布的一份報(bào)告稱，全球1—7月精煉銅供應(yīng)缺口35.6萬噸，上年同期為缺口16.4萬噸。該機(jī)構(gòu)此前預(yù)計(jì)2011年銅產(chǎn)量將出現(xiàn)40萬噸左右的缺口。南非標(biāo)準(zhǔn)銀行在本月LME年會上的報(bào)告中稱，今年精煉銅市場預(yù)計(jì)將出現(xiàn)58000噸的創(chuàng)紀(jì)錄供應(yīng)缺口，明后年分別短缺199000噸和457000噸。鑒于銅價對供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變極具敏感性，其未來上漲幅度或超預(yù)期。

從需求角度，雖然中國9月精煉銅進(jìn)口為241711噸，環(huán)比減少9.52%，同比減少14.61%，但這主要是人民幣升值預(yù)期背景下內(nèi)盤銅價貼水?dāng)U大，從而削弱部分進(jìn)口套利頭寸的結(jié)果。如果考慮9月精煉銅產(chǎn)量同比增幅擴(kuò)大至14.1%，中國銅市需求增長仍然維持旺盛態(tài)勢。

金融市場寬松流動性格局短期不會轉(zhuǎn)向

由于各國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步調(diào)差異性漸顯，全球貨幣政策日益分化。10月26日，瑞典央行宣布，將基準(zhǔn)利率上調(diào)0.25個百分點(diǎn)。此前包括泰國、印度等經(jīng)濟(jì)體均宣布了貨幣緊縮措施。不過從美、日、歐等成熟經(jīng)濟(jì)體的情況來看，寬松貨幣政策目前依然占據(jù)主流。日本央行曾在10月5日出臺總額為5萬億日元的金融資產(chǎn)購買計(jì)劃，同時將基準(zhǔn)利率由0.1%下調(diào)至0—0.1%。美聯(lián)儲下月2日舉行兩天議息會議，外界預(yù)期儲局在會后必定公布推出第二輪量化寬松措施。英國包括歐元區(qū)各國在緊縮財(cái)政預(yù)算背景下，對寬松政策退出也會保持審慎態(tài)度。

國內(nèi)方面，盡管從年初開始寬松貨幣政策“適度”轉(zhuǎn)向，國家多次采用提高存款準(zhǔn)備金率、央票發(fā)行等緊縮措施管理流動性，但高企的CPI和資產(chǎn)價格讓我們依然相信這個市場“不差錢”。相對于貨幣絕對增速，貨幣化率（M2 /GDP）這一指標(biāo)可以更真實(shí)地衡量出系統(tǒng)流動性充裕程度。筆者通過對2005年至今該指標(biāo)季度數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前貨幣寬松程度甚至超出流動性泛濫的2005—2008年（下圖）。雖然日前央行時隔三年重新啟用加息“利器”，并且業(yè)內(nèi)判斷未來有可能進(jìn)入加息周期，但筆者認(rèn)為市場流動性寬裕水平不會因?yàn)榧酉⒍袑?shí)質(zhì)性改變。因?yàn)樵谥袊F(xiàn)行經(jīng)濟(jì)高速成長模式下，提高企業(yè)邊際融資成本對投資規(guī)模抑制作用有限，央行本次加息可能更多考量的是通脹預(yù)期管理以及利率結(jié)構(gòu)調(diào)整。隨著十二五經(jīng)濟(jì)新膨脹周期來臨，加上人民幣升值概念下的熱錢涌入，央行整體貨幣投放量未來仍將維持在較高水平。
　　
　　中國經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期對銅價沖擊料將有限

日前閉幕的十七屆五中全會審議通過了《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議》，它為中國未來五年經(jīng)濟(jì)發(fā)展確定了基本框架。業(yè)內(nèi)人士一致認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)層面，“十二五”規(guī)劃可能會更多關(guān)注GDP增長結(jié)構(gòu)而不是增長率，中國“十二五”規(guī)劃很可能將經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)調(diào)低至7%左右。國家統(tǒng)計(jì)局最新數(shù)據(jù)顯示，三季度我國GDP增速為9.6%，低于第一、二季度的11.9%和10.3%，繼續(xù)呈現(xiàn)逐級回落態(tài)勢。可以預(yù)計(jì)，在“十二五”經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有望加速推進(jìn)的宏觀背景下，中國經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步放緩概率很大。

然而，中國經(jīng)濟(jì)減速預(yù)期對銅市利空實(shí)則有限。因?yàn)椤笆濉币?guī)劃雖然確定以戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展為主線的經(jīng)濟(jì)布局，但這一愿景的達(dá)成不可能一蹴而就。在國內(nèi)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化仍在加速推進(jìn)的背景下，金屬加工消費(fèi)領(lǐng)域依然存在很大的增長空間。具體到銅下游消費(fèi)環(huán)節(jié)，電力、基建、汽車等幾大行業(yè)增長前景也并非乏善可陳。首先，電力工業(yè)廣泛涉及電線、電纜、變壓器、發(fā)電機(jī)組的建設(shè)和改造，其用銅量占國內(nèi)市場總需求的一半左右。而“十二五”作為我國智能電網(wǎng)的全面建設(shè)期，這一階段的投資金額預(yù)計(jì)接近2萬億元。其次，中金公司近期發(fā)表報(bào)告稱，“十二五”期間基建投資仍有望成為政府拉動經(jīng)濟(jì)的主要增長點(diǎn)，基建投資規(guī)模存在超預(yù)期的可能。最后，在“十二五”擴(kuò)內(nèi)需政策方針指引下，汽車、電器等熱點(diǎn)領(lǐng)域在相關(guān)消費(fèi)刺激政策支持下也將延續(xù)高增長格局。