非農(nóng)就業(yè)以及零售銷售數(shù)據(jù)二次下探，表明美國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性擴(kuò)張動(dòng)力正出現(xiàn)邊際遞減。美國經(jīng)濟(jì)若要持續(xù)穩(wěn)步復(fù)蘇，注入新動(dòng)力的要求越來越強(qiáng)烈，而信貸寬松是首要條件。由于市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)可能最早于2010年11月會(huì)議恢復(fù)量化寬松政策，導(dǎo)致實(shí)際利率10年期TIPS利率不斷走低，從而促使對(duì)沖基金增持COMEX黃金期貨多單。加之ETF和各國央行持續(xù)購買現(xiàn)貨黃金，金價(jià)有望在未來一年沖擊1600美元/盎司。

美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐放緩，市場(chǎng)預(yù)期二次量化寬松

2010年8月、9月份連續(xù)兩次美聯(lián)儲(chǔ)例行貨幣政策會(huì)議上，F(xiàn)OMC都決議將可能采取有控制的二次量化寬松政策。因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)已注意到美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐正在放慢，非農(nóng)就業(yè)和零售數(shù)據(jù)兩個(gè)重要數(shù)據(jù)均出現(xiàn)了較為明顯的二次下探。2010年6月份美國新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)突然大幅轉(zhuǎn)負(fù)，7、8月份稍有好轉(zhuǎn)，但依然維持在負(fù)區(qū)間，9月份則再次下探為減少9.5萬人，如圖1所示。

圖1顯示：美國的零售與食品服務(wù)銷售額的變化長(zhǎng)期與新增非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)保持正向關(guān)系。只有未來幾個(gè)月新增非農(nóng)就業(yè)重新回到正區(qū)間，才能確保消費(fèi)穩(wěn)步回升，然而不確定因素卻在不斷累積。為消除不確定性，美國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)需要注入新的動(dòng)力，信貸寬松是必然條件，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要建立在旺盛的銀行信貸支持之上。這里我們需要明白，美國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在非常明顯的兩條主線：第一條是居民消費(fèi)；第二條則是政府支出，收入和支出之間的差額由發(fā)行國債來補(bǔ)充。金融海嘯爆發(fā)前，美聯(lián)儲(chǔ)宣布直接入市購買資產(chǎn)，其資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模也從8000多億美元擴(kuò)張至2.4萬億美元，近期美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)可能采取新一輪的量化寬松政策，宣布到期資金將被用于購買長(zhǎng)期國債。此預(yù)期壓制國債收益率走低，加之通脹預(yù)期上升，TIPS利率也是一跌再跌。我們選取經(jīng)過通脹調(diào)整的美國10年期通脹保護(hù)債券收益率——TIPS利率代表美國實(shí)際利率，因?yàn)門IPS利率既可較好地反映經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)預(yù)期，又可保護(hù)長(zhǎng)期國債收益率不受通脹侵蝕。最新數(shù)據(jù)顯示2010年10月13日TIPS利率收盤價(jià)為0.36%。過低的利率有望在貨幣政策量化寬松期間持續(xù)，這促使貨幣流通速度加速上升，美元繼續(xù)貶值，加之其他幣種也存在較多不確定因素，而黃金作為“最終的貨幣”將會(huì)受到資金的格外青睞。

對(duì)沖基金增持期貨多單步伐慢于TIPS利率跌速

2010年6、7月份，在TIPS利率下跌的同時(shí)，對(duì)沖基金一度“錯(cuò)誤地”減持COMEX黃金期貨多單，進(jìn)入8月份意識(shí)到自己的過度減持行為后，基金積極進(jìn)行“糾錯(cuò)式”增倉，僅8月13日至31日期間，基金就增持COMEX黃金期貨多單31795張。通過我們對(duì)長(zhǎng)期數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，COMEX黃金期貨中基金的凈多單增持步伐與TIPS利率下跌速度基本一致，然而，隨著近期市場(chǎng)加大對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)推出新一輪量化寬松貨幣政策的預(yù)期，TIPS利率下跌速度已較大幅度地超越了基金增持凈多單的速度，如圖2所示。

TIPS利率不斷走低，驅(qū)使對(duì)沖基金在衍生品領(lǐng)域推高期金價(jià)格，而在現(xiàn)貨實(shí)物方面，黃金ETF與各國央行的購買行為，也實(shí)實(shí)在在地對(duì)金價(jià)施加著影響。盡管長(zhǎng)期黃金ETF持倉量與金價(jià)高度正相關(guān)，但短期內(nèi)兩者走勢(shì)經(jīng)常出現(xiàn)較大背離。如2010年8月2日以來，國際金價(jià)上漲14.6%，而10月13日全球最大的黃金ETF---SPDR黃金ETF的持倉量1287.33噸和8月2日的1282.28噸相比幾乎保持不變。如此而言，ETF具備強(qiáng)勁的購買潛力，也勢(shì)必繼續(xù)推高金價(jià)。此外據(jù)IMF的最新報(bào)告顯示，中國、印度、俄羅斯等發(fā)展中國家央行在過去16個(gè)月內(nèi)不斷通過各種途徑增加黃金儲(chǔ)備，而發(fā)達(dá)國家央行也停止了出售黃金。根據(jù)對(duì)過去半年的觀察，未來一段時(shí)間，各國央行有望保持每個(gè)月平均儲(chǔ)備11.34噸黃金的速度。

黃金期權(quán)隱含波動(dòng)率提醒投資者仍需謹(jǐn)防美國利率突變

不管是衍生品還是實(shí)物現(xiàn)貨黃金，支撐其價(jià)格走高的根本因素均歸結(jié)于寬松貨幣政策造成的美國實(shí)際利率過低。而實(shí)際利率能在低位保持多長(zhǎng)時(shí)間，將成為投資者的主要困惑。這里我們引入隱含波動(dòng)率進(jìn)行反映，其中波動(dòng)率是衡量某一時(shí)間內(nèi)金融產(chǎn)品價(jià)格變動(dòng)程度的數(shù)值，而隱含波動(dòng)率則是將市場(chǎng)上的期權(quán)價(jià)格代入理論價(jià)格模型反推出來的預(yù)期波動(dòng)率，反映市場(chǎng)對(duì)期價(jià)波動(dòng)程度的預(yù)期以及投資者恐慌情緒。隱含波動(dòng)率越高，表明市場(chǎng)預(yù)測(cè)期價(jià)波動(dòng)程度將加大，投資者越恐慌。圖3所示：短期與長(zhǎng)期黃金期權(quán)隱含波動(dòng)率有所不同，盡管最近幾個(gè)月金價(jià)大幅上升，然而1個(gè)月期的COMEX黃金期權(quán)隱含波動(dòng)率仍處于低位，10月13日收盤數(shù)據(jù)為19.6%，低于1年期的隱含波動(dòng)率25%。

期限越長(zhǎng)的期權(quán)隱含波動(dòng)率越高，畢竟市場(chǎng)的擔(dān)憂越多。短期內(nèi)，低利率促使黃金價(jià)格上漲基本能得到市場(chǎng)認(rèn)可。若期限拉長(zhǎng)，美國的貨幣政策突然收緊的不確定性也必然會(huì)增加。但是，我們堅(jiān)持認(rèn)為可能最早于2010年11月份的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議上通過二次量化寬松貨幣政策，而在通過后的2011年內(nèi)，美國實(shí)際利率仍將維持在低位，金價(jià)也會(huì)持續(xù)牛市，未來1年將有望沖擊1600美元/盎司。