由于中印等新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)步入工業(yè)化中后期，農(nóng)業(yè)發(fā)展體現(xiàn)出深刻的變化：一是農(nóng)業(yè)勞動(dòng)力價(jià)格顯著上升；二是土地價(jià)格明顯上漲；三是城鎮(zhèn)化加速后居民生活水平日益提高。預(yù)計(jì)成本加速上升和需求剛性增長(zhǎng)將推動(dòng)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格進(jìn)入加速上漲周期，其綜合漲速將由過(guò)去10年的5%提高到10%左右。美元走弱促成國(guó)際商品期貨價(jià)格上漲，棉花更是成為領(lǐng)漲品種。亞洲次大陸方面，印度紡織廠再次呼吁政府限制原棉出口，近期的持續(xù)降雨天氣可能導(dǎo)致新棉上市推遲，從而造成短期內(nèi)資源供應(yīng)緊張。如果印度棉產(chǎn)量達(dá)不到市場(chǎng)預(yù)期，相信政府先會(huì)以該國(guó)紡織廠用棉為先，從而推行剩余棉花才能出口的政策。目前，紐約棉花期貨市場(chǎng)毫無(wú)走弱跡象，技術(shù)指標(biāo)表明棉價(jià)短暫回調(diào)后還會(huì)上漲，甚至能達(dá)到97美分。從技術(shù)圖形看，12月合約在100美分以下的阻力并不明顯。

市場(chǎng)情緒陷入狂熱階段

近期包括棉花在內(nèi)的大宗商品價(jià)格飆升，其最大推動(dòng)力來(lái)自于“從眾心理”——消費(fèi)者、紡織企業(yè)、棉花生產(chǎn)加工商和金融類公司的從眾心理。以及整個(gè)國(guó)家的從眾心理：美國(guó)、中國(guó)、印度、巴西。在經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史軌跡中，存在不少理性行為以及貌似理性的經(jīng)濟(jì)學(xué)表現(xiàn)失效的例子。比如，在2008年棉花和紗線價(jià)格下跌時(shí)，大家的購(gòu)買(mǎi)意愿反而下降；銀行不愿意為更為便宜的棉花存貨放貸；在借貸成本降低時(shí)大家卻減少了涉棉貸款的額度。

經(jīng)濟(jì)學(xué)存在的最大問(wèn)題就是在經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來(lái)極為類似的兩種情況，卻可能以極為不同的方式演變，比如當(dāng)前和2003年或1992年。這也在很大程度上說(shuō)明了為什么經(jīng)濟(jì)學(xué)是一種令人沮喪的科學(xué)。對(duì)我們來(lái)說(shuō)，關(guān)鍵的并不是經(jīng)濟(jì)是否會(huì)二次探底，重要問(wèn)題是從眾心理在未來(lái)數(shù)月中給大宗商品營(yíng)造的是一個(gè)再通脹還是通縮的環(huán)境。

大宗商品金融屬性將減退

從包括棉花在內(nèi)的大宗商品基本面角度看，主要問(wèn)題是新興市場(chǎng)的信貸環(huán)境和從眾心理。經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)計(jì)全球GDP到年底將回到危機(jī)前的水平。不過(guò)，如果根據(jù)這些國(guó)家對(duì)大宗商品需求增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)來(lái)對(duì)GDP進(jìn)行加權(quán)，則到年底大宗商品加權(quán)GDP勢(shì)將比危機(jī)前的水平高出12%。這也是未來(lái)幾個(gè)月大宗商品市場(chǎng)可能趨緊的一個(gè)重要原因。

目前多頭從眾心理也許還算強(qiáng)勁，但資本流動(dòng)和信貸增長(zhǎng)趨弱很可能會(huì)在未來(lái)數(shù)月抑制經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和大宗商品需求勢(shì)頭。對(duì)信貸方面的擔(dān)心是：如果發(fā)達(dá)國(guó)家缺乏資本，這就意味著流向海外市場(chǎng)的美元有限（甚至出現(xiàn)一定的美元回流）。這將反過(guò)來(lái)影響外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)、限制國(guó)內(nèi)銀行存款的上升并抑制貸款增長(zhǎng)。首先，外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)大幅放緩，減速、幅度與信貸緊縮期間的水平相仿——而且與2004年中國(guó)出臺(tái)緊縮政策時(shí)的水平相當(dāng)。其次，銀行存款增長(zhǎng)出現(xiàn)下滑，貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)也出現(xiàn)減速。我們還注意到工信部開(kāi)始嚴(yán)肅執(zhí)行降低能耗的舉措。我們了解到，高耗能產(chǎn)業(yè)被強(qiáng)行限電減產(chǎn)，使得唐山鋼鐵（唐山地區(qū)最大的國(guó)有鋼廠）產(chǎn)量下降了20%，首鋼（新廠搬遷到北京之外的曹妃甸）的產(chǎn)量削減了30%，擁有300立方米以下高爐的民營(yíng)鋼廠則完全停產(chǎn)。以往，市場(chǎng)對(duì)于工信部是否會(huì)嚴(yán)格執(zhí)行這些措施持高度懷疑態(tài)度。這些限電措施表明工信部這一次是認(rèn)真的。短期內(nèi)，這顯然有利于地區(qū)內(nèi)的大型鋼廠，不利于原材料供應(yīng)商。不過(guò)從更廣泛的角度看，這一政策具有滯漲性，我們懷疑這對(duì)未來(lái)數(shù)周內(nèi)的政策出臺(tái)并無(wú)好處。同樣不利的還有中國(guó)的通脹數(shù)據(jù)。7月份CPI上漲3.3%，我國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤預(yù)計(jì)8月份這一數(shù)字將為3.7%。盡管升幅大部分來(lái)自于食品價(jià)格上漲，但數(shù)據(jù)的上升很可能使市場(chǎng)產(chǎn)生政府或延續(xù)8月中旬開(kāi)始的強(qiáng)硬立場(chǎng)的擔(dān)憂。我們?nèi)匀徽J(rèn)為投資者對(duì)待中國(guó)數(shù)據(jù)的態(tài)度應(yīng)與以往聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期時(shí)對(duì)待美國(guó)數(shù)據(jù)的態(tài)度一樣。住房銷售、房?jī)r(jià)或汽車銷售傳出的好消息對(duì)于投資者而言是壞消息，因?yàn)檫@很可能引發(fā)一系列強(qiáng)硬政策的出臺(tái)。

提高保證金促成棉價(jià)高點(diǎn)

目前全球紡紗廠表示紗價(jià)上漲難以和棉花齊頭并進(jìn)，許多紗廠的利潤(rùn)空間不斷壓縮，越來(lái)越多的工廠開(kāi)始限產(chǎn)或者依靠出售原料維持生產(chǎn)，這顯然是不能持久的。短期內(nèi)，主產(chǎn)國(guó)的不利天氣可能使新棉上市延遲，或者影響到新棉產(chǎn)量和質(zhì)量，價(jià)格應(yīng)不至于持續(xù)大幅回落，但隨著北半球新棉的大量上市，棉價(jià)有可能進(jìn)入一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的時(shí)期。美國(guó)棉花公司的分析也認(rèn)為，高棉價(jià)遲早將使棉花產(chǎn)量和消費(fèi)量保持一致，但這需要很長(zhǎng)時(shí)間的過(guò)渡。目前，高棉價(jià)已開(kāi)始影響發(fā)達(dá)國(guó)家的零售消費(fèi)，零售商正面臨價(jià)格難以順利傳導(dǎo)的問(wèn)題。

從目前看，絕大多數(shù)利好因素已經(jīng)被市場(chǎng)消化，但未來(lái)幾周如果出現(xiàn)天氣問(wèn)題，棉花價(jià)格仍有望繼續(xù)上行。如果新棉產(chǎn)量基本正常，則棉價(jià)可能觸及短期頂部。從歷史角度看，1995年和2003年的12月棉花合約分別在95美分和85美分附近徘徊良久。雖然這并不意味著ICE棉花期貨的牛市即將結(jié)束，但棉價(jià)可能逐漸過(guò)渡到一個(gè)盤(pán)整時(shí)期，明年二、三季度才會(huì)重拾漲勢(shì)。不過(guò)空頭也不能期望過(guò)高，因?yàn)槊藁ㄊ袌?chǎng)基本面的支撐依然非常穩(wěn)固。