滬燃料油期貨主力合約0903上周五大漲200多元，收盤于2458元/噸；日持倉量增加27558手至161070手；成交量為1687126手，創(chuàng)出該品種推出以來的最高成交量。從當天上海期貨交易所公布的持倉情況看，最大空頭“中油燃料”已不見蹤影，而最大多頭“廣發(fā)期貨”則增持多單10359手，多單量達12701手，前20名多單持倉比空單多出17659手。多頭建倉速度之快之大實屬罕見。

　　為什么多頭會在這一天建倉，而空頭大主力紛紛平倉？是不是有什么重大利好消息？

　　從消息面上看，國家發(fā)展改革委18日宣布，自2008年12月19日0時起下調(diào)成品油價格。全國汽、柴油的出廠價降幅分別為13.9%和18%。調(diào)低油價確實可以增加消費，但是也難以立竿見影激起期貨市場的大漲。想想上周三在歐佩克減產(chǎn)220萬桶與美元指數(shù)大幅下跌的情況下，國際油價還繼續(xù)大幅下跌，可見沒有特別的利好，油價很難上漲。筆者認為，滬燃料油期貨上漲背后另有原因。這就是紐約商業(yè)交易所(NYMEX)的WTI原油期貨創(chuàng)十多年紀錄的價差結(jié)構(gòu)。

　　WTI期貨合約價差大得離奇

　　以上周四的WTI原油期貨收盤價為例：1月合約為36.22美元/桶；2月合約為41.67美元/桶，比1月高5.45美元，幅度遠超過10%；而12月合約價格則為54.76美元/桶，比1月合約高出18.54美元，幅度達50%。這是典型的正向市場結(jié)構(gòu)，而價差的量遠超過正常水平。

　　因為在正常情況下，兩個月間的價差超過1.5美元就會出現(xiàn)無風險套利機會。目前NYMEX的WTI原油交割庫庫欣(Cushing)每桶原油的倉儲費為每月35美分，融資成本為每月35美分，再加上其他費用成本，兩個月價差只要超過1.5美元，這種價差結(jié)構(gòu)就為合約間的無風險套利創(chuàng)造了很好的機會：這就是買近月原油賣遠月的套利機會，即買入近月原油并且交割接貨儲存在庫中，到下月時交割賺取超額利差。

　　庫存大增導致價差懸殊

　　形成這種價差結(jié)構(gòu)的本質(zhì)原因是庫存的大幅增加打壓近期原油價格。而世界經(jīng)濟的增速放緩，導致對原油需求的大幅減少，則是油價下跌的本質(zhì)原因。其主要表現(xiàn)則在庫存的增加上。

　　美國能源資料協(xié)會上周三公布的數(shù)據(jù)顯示，商業(yè)原油為32130萬桶，同比高出3440萬桶。更值得注意的是， WTI原油交割地庫欣的庫存近來持續(xù)增加，上周增加470萬桶至2750萬桶，比10月初增加1310萬桶，而比去年同期增加1100萬桶。庫存的大幅增加，對近月油價形成巨大壓力，導致近月油價不斷走低，從而形成少有的近低遠高大價差格局。另一方面，庫存的增加也為空頭逼倉創(chuàng)造了有利條件。

　　國內(nèi)機構(gòu)正是看到WTI原油期貨這種價差結(jié)構(gòu)，而上周五正是WTI的1月合約最后交易日，本周2月合約將成為主力合約。由于2月油價比1月高出5美元多，這樣，在換月之后，顯示出的期貨價也仍高達40美元/桶以上。上周五，看到當日隔夜市場原油期價跌到36美元/桶的低位時，國內(nèi)燃料油市場，散戶大量拋售，而這正好給主力在低位提供大肆吸貨的良機。這正是上周五滬燃料油大幅上漲的玄機。

　　實際情況也正是如此，上周五電子盤，1月合約繼續(xù)下跌至33.87美元/桶收盤，而2月合約卻以42.36美元/桶收盤，油價再次站上40美元/桶。

　　在上周五滬燃料油的上漲中，主力不僅看到換月的機會，更分析到了1月可能出現(xiàn)逼倉情況。由于庫欣庫存大增，原油1月期貨實際上出現(xiàn)了空逼多的行情，使1月合約交割價過低，2月合約價格比1月合約價格高出8美元之多。這樣，交割之后一般情況下，行情都會出現(xiàn)修復情況，短期內(nèi)出現(xiàn)反彈的可能性大增。

　　實際上，在今年9月22日也出現(xiàn)了逼倉行情，不過那時是多逼空(當時受颶風影響，庫欣庫存只有1610萬桶，較去年同期下跌了12%，從而使可用于交割的原油不足，導致逼倉)，9月22日為WTI原油10月合約的最后一個交易日，該合約在當天盤中一度暴漲到130美元/桶，上漲超過25美元，幅度達24.3%，創(chuàng)下WTI原油期貨上市以來最大的當日漲幅，收盤時該合約報120.92美元/桶，漲幅高達15.65%。而隨后油價就出現(xiàn)了向下修正的行情。

　　今年這種換月后油價反彈的行情已經(jīng)出現(xiàn)過，而在2006年油價下跌的過程中也反復出現(xiàn)這種情況。下表就是交割日與次日的價格對比圖。而這一次的換月價差最大，一方面是因為近來這種價差就一直在拉大，另一方面是逼倉更加大了這種價差。所以正好為燃料油多頭主力所利用。

　　油價較長一段時間內(nèi)難上漲

　　這種近低遠高的遠期高升水正向價差結(jié)構(gòu)，對原油的走勢會有什么影響呢？這種結(jié)構(gòu)說明，油價在較長一段時間內(nèi)難以上漲。因為需求低迷，庫存大幅增加，說明現(xiàn)貨供應(yīng)充足，供過于求，多余的現(xiàn)貨沒處去，只能補充庫存。在這樣的條件下，現(xiàn)貨價與近月期貨價就難以上漲。盡管市場普遍預(yù)期遠期價格會上漲，但一旦近月合約到期進行交割，次月就又變成近月合約，臨近交割日時，充足的庫存再次打壓近期油價，使油價再度下跌，如此反復，導致油價或者出現(xiàn)大幅震蕩，或者出現(xiàn)小幅盤跌格局。

　　這種結(jié)構(gòu)在換月時會出現(xiàn)反彈行情，但是對于長期的多頭來說是不利的，每次移倉成本都會增加。假設(shè)油價每月跌10%，多頭的移倉成本就會增加10%。如果沒有特別的利好消息刺激，這種結(jié)構(gòu)使中期內(nèi)油價很難漲上去。只有當庫存開始減少，化解這種結(jié)構(gòu)后，才會出現(xiàn)上漲行情。