鄭糖1105合約從6月18日觸底反彈至今，累計上漲時間超過了2個月，最大漲幅高達22.1%。支持本輪糖價上漲的因素包括超跌反彈、供應趨緊，以及因商品市場自6月8日的全線反彈和股指在7月以來的反彈形成共振，同步推升商品價格與股票指數(shù)。隨著指數(shù)與商品價格的上行，多頭累積風險逐步增加，9月9日多頭離場帶動期貨市場全線大幅回落，短期而言，多頭余波尚在，但中期走勢已經(jīng)不容樂觀，那么，白糖是繼續(xù)保持強勁勢頭上漲或者隨商品大流進行調(diào)整便值得投資者期待。

1、全球經(jīng)濟形勢分析

美國經(jīng)濟復蘇有所放緩但復蘇勢頭依舊存在，伯南克言論應該說相對中性，美國商務(wù)部上周五公布，經(jīng)季節(jié)性因素調(diào)整后，美國7月份批發(fā)庫存增長1.3%，至4,049.8億美元。此前接受道瓊斯通訊社調(diào)查的經(jīng)濟學家們預計，7月份批發(fā)庫存將增長0.4%。失業(yè)率相對緩和，并且美聯(lián)儲近期并未有較大的寬松動作，量化政策下并未有明顯寬松預期，10年期國債利率上周五收于2.81，是8月底以來的最高點。10年國債收益率從8月31日的2.47低點開始一路向上，固定收益市場的下滑伴隨著道瓊斯指數(shù)的反彈，這是最近20年的正相關(guān)性表現(xiàn)良好，我們認為這種短期的上行尚未改變自4月份以來的中期下跌趨勢，固定收益市場牛市格局依舊存在。另外，聯(lián)儲在近期在公開市場操作中在逐步增加債券持有量，這是寬松政策的一種相對表現(xiàn)，后期數(shù)據(jù)值得關(guān)注。

就國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)而言，零售數(shù)據(jù)表現(xiàn)相對強勁，8月份社會消費品零售總額為12570億元，同比增長18.4%，比7月加快0.5個百分點。但進出口并未有明顯好轉(zhuǎn)，海關(guān)統(tǒng)計1至8月，我國進出口總值18755.8億美元，比去年同期(下同)增長40%。其中出口9897.4億美元，增長35.5%；進口8858.4億美元，增長45.5%；貿(mào)易順差為1039億美元，減少14.6%。8月份我國進出口值2585.7億美元，增長34.7%。其中出口1393億美元，增長34.4%，比上月放緩3.7個百分點；進口1192.7億美元，增長35.2%，比上月提升12.5個百分點；當月貿(mào)易順差200.3億美元，較上月環(huán)比減少30.4%。

注：國債收益率遇阻且債券持有量的縮小說明在目前經(jīng)濟環(huán)境下，美聯(lián)儲選擇了相對中性的觀望態(tài)度，應該在等待經(jīng)濟數(shù)據(jù)的進一步確認，我們不排除美聯(lián)儲繼續(xù)進入量化寬松“第二季”。雖說前期伯南克以及美國經(jīng)濟學界相關(guān)人士在擔憂通貨緊縮，但是毫無疑問持續(xù)過于寬松的貨幣政策可能為流動性的泛濫制造溫床，而一旦經(jīng)濟增長好轉(zhuǎn)帶來需求壓力疊加過多的流動性，可能埋下通貨膨脹的隱患。所以美聯(lián)儲在公開市場操作和相關(guān)政策中不得不考慮到這一點。

工業(yè)表現(xiàn)處于明顯放緩階段，8月份經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，8月份規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長13.9%，比7月份加快0.5個百分點。并且貨幣方面也并未有所寬松，根據(jù)統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示8月廣義貨幣(M2)余額68.75萬億元，同比增長19.2%，增幅比上月高1.6個百分點，比去年同期低9.3個百分點；狹義貨幣(M1)余額24.43萬億元，同比增長21.9%，增幅比上月和去年同期分別低1.0和5.8個百分點；流通中貨幣(M0)余額3.99萬億元，同比增長16.0%。當月凈投放現(xiàn)金380億元，同比多投放213億元。雖然寬松貨幣環(huán)境依舊在延續(xù)，就算在CPI高達3.5的條件下，中國或者其他主流國家也尚未有加息或收緊的政策出現(xiàn)，但在美國繼續(xù)刺激的情況下，國內(nèi)表現(xiàn)相對獨立的貨幣政策也可以認為是相對緊縮的表現(xiàn)，并且由于貨幣定期化趨勢十分明顯，在這種情況下，2010年風險資產(chǎn)尚未具備牛市格局，所以說無論是商品還是股指，在前期壓力下均應該考慮多頭離場，后市樂觀氛圍能否繼續(xù)保持值得商榷。

總體而言，商品基本面因素是特性，而宏觀的貨幣因素是共性，所以我們認為在貨幣因素驅(qū)動下的商品牛市格局中期內(nèi)應該不會存在，主要源于兩方面因素：

（1）國內(nèi)貨幣寬松環(huán)境下的貨幣定期化趨勢增在增強，這不支持大宗商品的大牛市格局；

（2）固定收益市場牛市格局下風險資產(chǎn)也不太可能具備牛市基礎(chǔ)。

2、白糖供需關(guān)系分析

2.1、國際供需情況

國際供求平衡在今年引起了很大的爭議，不過都是圍繞供給過剩展開。在八月末的時候國際糖業(yè)組織（ISO）把10-11制糖年全球食糖供給過剩量從原來預期的250萬噸上調(diào)至320萬噸，但ISO上調(diào)食糖供給過剩量不僅沒有引發(fā)糖市大幅下挫，反而令I(lǐng)CE原糖漲勢更為兇猛。這主要是因為ISO單憑印度糖產(chǎn)量大幅增加，作為推動全球食糖產(chǎn)量增至歷史最高水平的依據(jù)，從而推出國際糖市結(jié)束兩年供給不足，重返供給過剩的狀態(tài)。不過ISO忽視了近兩個月巴基斯坦、俄羅斯、西歐、南非、泰國，乃至澳大利亞的食糖生產(chǎn)受反常天氣沖擊的事實。如果 巴西10—11制糖年度的甘蔗生產(chǎn)再度受到天氣因素的影響，那么不排除巴西方面將再度下調(diào)食糖產(chǎn)量的預期，之前巴西方面已把10-11制糖年巴西中南部地區(qū)的食糖產(chǎn)量從今年4月份預期的3,410萬噸下調(diào)至3,370萬噸。

不過從整個基本面上來看，雖然近期由于天氣，運輸?shù)确N種原因促成了國際糖價的飆漲，但是，從整個制糖年度來看供給還是會比較充足，至少不會緊缺，所以國際糖價瘋狂背后的風險已經(jīng)離我們越來越近了。

2.2、國內(nèi)供需情況

2009/2010年制糖期全國共生產(chǎn)食糖1073.83萬噸（上制糖期同期產(chǎn)糖1243.12萬噸），比上一制糖期少產(chǎn)糖169.29萬噸，其中，產(chǎn)甘蔗糖1013.83萬噸（上制糖期同期產(chǎn)甘蔗糖1152.99萬噸）；產(chǎn)甜菜糖60萬噸（上制糖期同期產(chǎn)甜菜糖90.13萬噸）。 截至2010年8月末，本制糖期全國累計銷售食糖993.53萬噸（上制糖期同期銷售食糖1140.73萬噸），累計銷糖率92.52%（上制糖期同期91.76%），其中，銷售甘蔗糖937.21萬噸（上制糖期同期1062.01萬噸），銷糖率92.44%（上制糖期同期92.11%），銷售甜菜糖56.32萬噸（上制糖期同期78.72萬噸），銷糖率93.87%（上制糖期同期為87.34%）。

進口糖方面：我國1—7月累計進口食糖71.43萬噸，較去年同期下滑17.3%，其中7月食糖進口量為30.58萬噸，同比增加近12萬噸，環(huán)比增加64.14%

可供應量方面：截至7月底，全國的食糖工業(yè)庫存為175萬噸，同比減少61萬噸，對比以往數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，進入8月的工業(yè)庫存為近四個榨季同期的最低水平，這印證了產(chǎn)區(qū)庫存緊張的傳言的真實性。不過由于7月份的進口量是今年的峰值，再加上第七次國儲拍賣的15萬噸和9月初第八次國儲拍賣的24萬噸的白糖進入銷售，庫存壓力大大緩解了。

需求方面：8月份由于國儲拍賣的15萬噸，全國實際銷量達到了110萬噸，這是在高糖價背景下實現(xiàn)的銷量，說明市場對于食糖消費的需求還是較為旺盛的。據(jù)統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)，我國1—7月主要含糖食品產(chǎn)量同比保持增長勢頭，增幅在17.55—43.22%之間。含糖食品產(chǎn)量的增加意味著對食糖需求的增加，雖然高糖價抑制了部分需求，但是整個食糖消費市場還是存在巨大潛力的。

3、后市展望

目前需要考慮的是國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)能否支撐白糖高位價格的長期性。因為農(nóng)產(chǎn)品(000061,股吧)本身具有易漲難跌的屬性，并且軟商品在歷史上表現(xiàn)的獨特性早已有之，除非在大環(huán)境下的大漲與大跌，我們判定的大環(huán)境是非牛市格局，那么白糖品種基本面狀況將決定白糖中期行情是高位震蕩還是高位回落。大宗商品在大環(huán)境影響下不太可能具備大幅上行的牛市行情，那么白糖基本面因素將決定其最終走勢。隨著10月份雙節(jié)的過去，以及2010/2011年度開榨期的到來，供給壓力將會得到比較大的釋放，而近期的庫存緊張壓力也會在榨期開始后得到緩解。另外，高糖價對需求的抑制作用在榨期開始后，也會充分得體現(xiàn)出來，所以10月份以后糖價將不可避免得產(chǎn)生高位震蕩，并展開下跌行情。

操作上，我們認為在主力合約SR1105在目前價位可以考慮開始布局中期空單，建議投資者前期多單離場并逐步做空，若下破5450則空頭加倉。初始倉位不宜過高，中期持倉應注意控制風險，止損位可設(shè)置在5800元/噸。