追蹤資金為什么愛洋河：山西汾酒水井坊古井貢加起來不抵洋河58%

一個來自于江蘇宿遷白洋河上的洋河酒，為什么只用了10個月就威脅到了貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖的價值？這是今年資本市場最大的秘密。

你是不是不能想象——這家股本只有五糧液11.8%的公司，他的市值相當于貴州茅臺的53%，相當于五糧液的68%，相當于瀘州老窖的169%。

你可能還不能理解——他的市盈率是貴州茅臺25.34倍的1.53倍，是五糧液27.49倍的1.41倍，是瀘州老窖24.59倍的1.57倍。

被他拋得更遠的是那些二線酒公司，像山西汾酒，像水井坊，像古井貢。事實上，這三家公司市值加起來還不到洋河股份的58%。洋河公司到底是一家什么樣的公司？未來會成為一家什么樣的公司？無人知曉。

這就是本文所追求的答案。

如果老窖和洋河市盈率一樣

看洋河股份之前，先看他的對手。

洋河之前，赤水河三劍客“茅五窖”已呈三足鼎立之勢。分水嶺出現(xiàn)在2010年。洋河股份營業(yè)收入和凈利潤首次超過瀘州老窖，僅次于茅臺與五糧液，名列白酒行業(yè)探花。其中，洋河營業(yè)收入高出瀘州老窖42％，凈利潤則僅高出2％，相差無幾。在此之前，瀘州老窖無論在營業(yè)收入和凈利潤上都高于洋河股份，在今年中報之前，兩者一直呈現(xiàn)一高一低的平行線追趕狀態(tài)。

白洋河畔的洋河的崛起，并不能遮蓋赤水河上的金三角名酒的光芒。赤水河“茅五窖”的三國鼎立之勢，三者力量雖不完全均衡，但也處于相互牽制格局。而作為江蘇唯一一家沖殺出來的白酒，洋河股份在江蘇一酒獨大。

“傳統(tǒng)貴族”貴州茅臺和五糧液綜合實力難以撼動。貴州茅臺在盈利和每股收益規(guī)模上有絕對優(yōu)勢。從總資產(chǎn)規(guī)?？?，五糧液在資產(chǎn)規(guī)模行業(yè)第一。即便是實力稍遜的瀘州老窖，目前業(yè)績也與洋河呈勢均力敵的局面。

市場何以獨愛洋河股份？目前，洋河股份38.65倍的市盈率，相當于瀘州老窖的1.57倍，相當于貴州茅臺的1.53倍，相當于五糧液1.41倍。

如果給赤水河金三角名酒以洋河股份的市盈率，即38.65倍市盈率，那么，瀘州老窖的市值應(yīng)是805.4億，比現(xiàn)在的513億高出292.4億，相當于應(yīng)增半個多瀘州老窖。

以38.65倍市盈率計，貴州茅臺的市值應(yīng)是2403.6億，比貴州茅臺目前的市值高出832.63億，相當于應(yīng)多增半個茅臺。

以38.65倍市盈率計，五糧液的的市值應(yīng)是1753億，比五糧液目前的市值高出509.63億，相當于應(yīng)多增41％個五糧液。

而據(jù)Wind統(tǒng)計，目前白酒行業(yè)的平均市盈率為43.22倍。如果以43.22倍的行業(yè)平均市盈率計，三巨頭的總市值還要在上述假設(shè)的基礎(chǔ)上再加11.8％。

機構(gòu)為何偏愛洋河？

市場的邏輯到底在哪里？

很簡單，速度。眾多機構(gòu)分析人士不約而同把根源指向了成長性。眾多分析人士認為，市場給洋河如此高的“禮遇”在情理之中。

“市場自有自己的邏輯。這主要是大市值和小市值的差異，市場更青睞小股票。但洋河股份是一線股的另類。洋河業(yè)績增速很快，在四大酒股中，除了五糧液因為關(guān)聯(lián)交易問題解決能有這么快的增速以外，洋河是最快的?！?招商證券白酒行業(yè)分析師朱衛(wèi)華說。

從增速上看，剛起步的洋河是最快的。今年上半年，洋河每股收益同比增長率為63.45％，是貴州茅臺的5.87倍，瀘州老窖的2.79倍，五糧液的1.55倍；凈利潤同比增長率比為貴州茅臺的7.34倍，瀘州老窖的3.64倍，五糧液的1.99倍。

以十年為窗口期觀察，貴州茅臺和五糧液成長相對平穩(wěn)。五糧液解決關(guān)聯(lián)交易問題后，目前其凈利潤增長率為40.91％，為十年內(nèi)最高值。貴州茅臺成長性巔峰在2007年，當年其凈利潤增長率為38.11％。瀘州老窖的成長性峰值則出現(xiàn)在2006年，凈利增長598.48％，之后平滑下降。

事實上，隨著基數(shù)像滾雪球一樣越滾越大，增長率是令酒巨頭非常頭痛的問題。即便是年輕的洋河股份也不例外。自2005年以來，洋河股份凈利增長率也逐年下滑。

“所有公司都會留一手，像瀘州老窖這樣的公司打10％的折扣也很正常，總得給自己留條后路。不能一次將所有的業(yè)績都釋放完。這個現(xiàn)象在業(yè)內(nèi)很正常。總不能今年使勁釋放業(yè)績，明年增速下滑，到時很難交代。”深圳一位分析師表示。

茅臺五糧液瀘州老窖低估值之謎

關(guān)于成長性，你可以從另一組數(shù)據(jù)知道更多的東西。

2006年12月，瀘州老窖率先向包括山東國窖酒業(yè)銷售有限公司等8大經(jīng)銷商增發(fā)1228.4萬股，占當年增發(fā)的40.95％，增發(fā)價為12.22元。若這八大經(jīng)銷商持股至今，以瀘州老窖9月10日后復(fù)權(quán)收盤價62.76元計，8大經(jīng)銷商獲利達6.21億。而2009年，瀘州老窖21名管理層總薪酬為808.12萬元，貴州茅臺19名管理層總薪酬為873.36萬元，五糧液20名管理層薪酬最少，合計僅區(qū)區(qū)122.5萬元。

瀘州老窖以6.21億利益派發(fā)給經(jīng)銷商，相當于高管年薪酬的76.8倍。在瀘州老窖向八大經(jīng)銷商增發(fā)前5個月，瀘州老窖臨時股東大會通過高管層股權(quán)激勵方案，但隨后被擱置。

迄今為止，仍然沒有看到貴州茅臺和五糧液關(guān)于股權(quán)激勵的進一步想法。

擱淺三年后，2010年1月，瀘州老窖最新股權(quán)激勵計劃最終“面世”，擬授予143名公司高管和骨干1344萬份股票期權(quán)，行權(quán)價為12.78元。

行權(quán)條件是，在2011年至2013年三年中，每年扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤比上年增長不低于12％；同時，凈資產(chǎn)收益率不得低于30％且不得低于同行業(yè)上市公司75位值。

接下來，瀘州老窖管理層所要做的是如何平穩(wěn)度過這三年考核期。2010年上半年，瀘州老窖上半年扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為22.14％，高于行權(quán)要求。

“每年成長性略高但不超高于指標，緩解后續(xù)壓力，這是管理層現(xiàn)在謹慎考慮的問題?！鄙虾Ｒ恢治鰩熤赋觥?/P>

“但是，從目前瀘州老窖所面臨的激烈挑戰(zhàn)看，哪怕存在隱藏業(yè)績的可能，競爭格局決定了就是瀘州老窖壓抑業(yè)績也不會太多?！鼻笆錾虾７治鰩煴硎?。

戰(zhàn)略、管理和營銷，歸根結(jié)底是人的較量，正如季克良之于茅臺，王國春之于五糧液。下一個20年，隨著白酒行業(yè)競爭的日益白熱化，隨著帶有鮮明時代印記的老一代白酒領(lǐng)軍人物的退出，如何調(diào)動高管持續(xù)推動企業(yè)成長的積極性，如何解決國企高管和公司利益不一致可能造成的道德風險成為中國酒企發(fā)展遲早要面對的問題。

這個問題在后來者洋河股份身上并不存在。盡管大股東同樣也是地方國資委，但洋河的管理團隊持有約27%的股份，切身利益直接與股價市值相掛鉤。

“國有酒公司現(xiàn)有的體制早晚會出問題。高管拿固定年薪，管理的市值卻高達上千億。人都不是神，在這種市場競爭高度化甚至白熱化的行業(yè)，如何正向激勵管理層是這些公司將來必然要解決的問題?！鼻笆龇治鰩熤赋?。