PTA近期走出了一個橫寫的“之”字形，一月之內(nèi)走出了5波調(diào)整浪，毫無趨勢可言。進入9月期價艱難上行，周四借原油反彈的東風1101合約一舉沖破8000點的關(guān)鍵阻力位，打開了向上的空間；隨后，9點20分，從橡膠開始，整個商品市場集體跳水，1101合約又跌回至7800點。PTA此種糾結(jié)的走勢與其自身的基本面不無關(guān)系，原料企穩(wěn)的同時又未帶來成本支撐，聚酯買盤尚可但PTA社會庫存巨大。與其說基本面的強勢支撐了PTA期價，不如說資金的寬松推漲價格更為確切。

一、指標顯示貨幣寬松，經(jīng)濟復蘇難言樂觀

最近幾周美國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)捷報頻傳，數(shù)份報告好于預期，似乎經(jīng)濟正在好轉(zhuǎn)；而從另一個角度看，或許正是經(jīng)濟學家下調(diào)了經(jīng)濟指標的預期，才導致了數(shù)據(jù)的超預期。例如，8月份美國制造業(yè)指數(shù)從7月的55.5意外上漲至56.3，遠超經(jīng)濟學家的預期。但是趨勢在過去三個月已經(jīng)形成，未來三個月增長將放緩；美聯(lián)儲對各地區(qū)的統(tǒng)計數(shù)據(jù)也并沒有顯示出復蘇跡象，ISM的報告可以說是一種失常的表現(xiàn)。7月成屋簽約銷售數(shù)據(jù)也在意料之外，出現(xiàn)了溫和抬升，但是考慮到該數(shù)據(jù)目前的低迷水平，表明美國房地產(chǎn)市場依舊疲弱。除此之外，還有一些比預期更差的數(shù)據(jù)，美國8月份的汽車銷量變動不大，非制造業(yè)ISM指數(shù)大幅下降，7月份建筑項目支出在本已被大幅向下修正的水平上繼續(xù)下降。經(jīng)濟前景并不樂觀。

由美國馬里蘭大學和美國企業(yè)研究所兩位學者最近對過去75年的經(jīng)濟危機做了一些研究，包括二戰(zhàn)后15次嚴重危機、大蕭條和1973年至1974年的石油危機。研究發(fā)現(xiàn)，在危機之后的10年里，實際人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增速往往會大幅下滑，同時失業(yè)率升高，經(jīng)歷過危機的最發(fā)達經(jīng)濟體失業(yè)率上升情況最嚴重。研究的15次危機中，有10次失業(yè)率再也沒有回落到危機前的水平；在有房地產(chǎn)價格數(shù)據(jù)可查的情況下，在危機之后的10年里，90%的房地產(chǎn)價格都低于危機前一年的水平，房價中值也較危機前下跌15%至20%，累計跌幅高達55%。歷史告訴我們，危機重創(chuàng)后的經(jīng)濟不可能經(jīng)過短短的兩年時間就完全復蘇。這也正是美聯(lián)儲重啟寬松貨幣政策拯救經(jīng)濟的原因。近期奧巴馬又公布了共計2000億元的刺激方案。

一方面，經(jīng)濟前景并不樂觀，另一方面，資金不斷涌入市場。衡量國際市場資金寬松與否的指標Libor持續(xù)下滑，路透商品總持倉回歸到年初水平。而且最新的數(shù)據(jù)顯示，自5月以來中國的民間利率出現(xiàn)了較為明顯的下降，票據(jù)貼現(xiàn)率則從6月下旬以來下降并維持在較低的水平上（3%左右）。金融市場在供需面和資金面的共同作用下維持寬幅振蕩，PTA也如此。

二、社會庫存彈性增強，需求尚好支撐PTA價格

PTA生產(chǎn)商利潤豐厚，往年工廠噸利潤在500元/噸就已十分可觀，一年中的半數(shù)時間還可能略有虧損。2009年7月之后，利潤飆升，有時甚至高達2000元/噸，常態(tài)為1000元/噸；生產(chǎn)商面對如此豐厚的利潤當然開工率不減，國內(nèi)國外供應持續(xù)放大，社會庫存與日累增。從最近幾個月的PTA生產(chǎn)和消費來看，6月PTA有效供應量約有180萬噸，以當月聚酯平均8成偏上的開工率來推算，當月聚酯對PTA的需求量也大致在165萬噸左右，考慮到其他領(lǐng)域仍有一定的應用比例，PTA6月有10萬—15萬噸的富余。7月PTA國產(chǎn)量在128萬噸左右，進口量達到60.7萬噸附近，有效供應量近189萬噸。而聚酯對PTA的需求仍然不到170萬噸，考慮到PBT、涂料方面等其他領(lǐng)域的使用，絕對的供需仍然過剩超過15萬噸。8月份揚子石化3套PTA裝置月中開始安排檢修，包括翔鷺石化8月下旬也有半個月左右檢修，加之蓬威、逸盛大連、寧波臺化等裝置也相繼因故障停車，8月產(chǎn)量預估減量11萬—13萬噸，供需大致平衡。加之2009年以來社會庫存，保守估算，目前社會上的PTA大致有180萬噸，相當于一個月的供應量。

然而我們不得不注意到的一個現(xiàn)象是，價格上漲的時候庫存隱形，價格下跌的時候庫存才會顯現(xiàn)，這與貿(mào)易商的心態(tài)和操作手法不無關(guān)聯(lián)。同時，庫存的高位與低位和資金的寬松度歷來較大，貨幣寬松，廠商和貿(mào)易商有囤積現(xiàn)貨待漲的意愿；貨幣偏緊，企業(yè)出貨心態(tài)較強，資金會調(diào)用到其他更需要的地方。資金寬松增加了商品庫存的彈性，這種情況在其他商品上也大致相同。

再對PTA的產(chǎn)業(yè)鏈進行梳理。上游石化品種強勢走高，石腦油目前報收682美元/噸CFR日本，MX在沖破800美元關(guān)口后繼續(xù)上漲，目前報829—830美元/噸FOB韓國。PX9月幾大公司的倡導價格在980—1020美元/噸亞洲CFR，新日石9月結(jié)算價格在950美元/噸亞洲CFR；現(xiàn)貨報價目前為957—958美元/噸FOB韓國。PX與MX之間的差價在130美元/噸，而保本差價在150美元/噸，合理差價在180美元/噸。自2月份以來，兩者差價持續(xù)6個月位于80—130美元之間，這勢必導致大批老煉廠不得不停車減負。在PX-石腦油價差回升之后，才會慢慢出現(xiàn)PX-MX價差的合理回歸。供應減少，PX價格走強的趨勢不變。目前聚酯的整體情況是利潤尚可，庫存低位，價格高位維穩(wěn)。目前半光切片和短纖有150元/噸的利潤，長絲的FDY細旦絲還有超額的利潤。同時，聚酯產(chǎn)銷尚可，滌絲工廠產(chǎn)銷基本維持在100%，江浙主流工廠FDY庫存為7—9天，POY庫存為7—9天，DTY庫存為12—16天，與半個月的庫存均值尚有距離。從近期我們一直跟蹤的聚酯價格看，滌絲滌短價格均高位維穩(wěn)，在9—10月織廠為秋冬服裝備貨的旺季，聚酯價格很難出現(xiàn)大幅下滑。

綜上，PTA上游石化原料逐步回穩(wěn)，958美元/噸的PX對應的PTA成本為6300元/噸；下游聚酯產(chǎn)銷尚可，限電因素對需求并未產(chǎn)生實質(zhì)性的影響，而且聚酯利潤尚可，可以承受PTA價格的上行。但同時，投資者需要注意的是，PTA的社會庫存較大，這部分庫存是因為資金寬松、價格強勢而被廠商、貿(mào)易商囤了起來，一旦這兩個因素有所變化，庫存仍有可能成為價格下跌的動力。當然，彼時下跌的也不會僅僅是PTA一個品種。