國(guó)窖1573將在2011年控量銷售；老窖特曲不打算提價(jià)。

據(jù)悉，瀘州老窖確立了2013年白酒銷售收入130億元（含稅）的遠(yuǎn)景目標(biāo)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)摘要

2009A 2010E 2011E 2012E

營(yíng)業(yè)收入（百萬(wàn)元） 4370 4946 5843 6788

增長(zhǎng)幅度（%） 15% 13% 18% 16%

凈利潤(rùn)（百萬(wàn)元） 1691 2049 2459 2922

增長(zhǎng)幅度（%） 32% 21% 20% 19%

每股收益（元） 1.21 1.42 1.72 2.04

數(shù)據(jù)來(lái)源：公司公告，國(guó)泰君安

近日我們調(diào)研了瀘州老窖股份有限公司 （下稱瀘州老窖）。我們獲悉瀘州老窖在對(duì)國(guó)窖1573提價(jià)后，將在2011年控量銷售；老窖特曲方面并不打算提價(jià)，而是想通過(guò)放量模式來(lái)促其銷售，預(yù)計(jì)其2011年特曲銷量應(yīng)該會(huì)不錯(cuò)；此外瀘州老窖還將推出新產(chǎn)品“中國(guó)品味”、年份特曲來(lái)提升產(chǎn)品檔次；而目前瀘州老窖正處于銷售調(diào)整期。

我們預(yù)期瀘州老窖2010、2011年EPS（每股收益）分別為1.42元、1.72元。

而從二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，昨日瀘州老窖報(bào)收于36.88元，微跌0.05%。目前估值并不高，我們維持對(duì)其“增持”評(píng)級(jí)。

中高檔產(chǎn)品：

銷量增長(zhǎng)顯乏力

瀘州老窖老窖特曲以上產(chǎn)品今年銷售情況并不太理想：第一是銷量，上半年國(guó)窖1573銷量增長(zhǎng)7%，老窖特曲基本沒(méi)有增長(zhǎng)，當(dāng)然這比去年銷量下降的情況已經(jīng)有所好轉(zhuǎn)了；第二是價(jià)格，國(guó)窖1573的零售價(jià)格今年上半年增長(zhǎng)幅度相對(duì)比較小，8月份前國(guó)窖1573的零售價(jià)格在660-698元之間徘徊，與貴州茅臺(tái)（600519）、五糧液（000858）出現(xiàn)較大差距，老窖特曲與去年價(jià)格持平，維持在198元。比較可喜的是8月份，瀘州老窖對(duì)國(guó)窖1573的零售指導(dǎo)價(jià)格提升90元至788元，上海零售終端價(jià)格已漲至818元左右。

總體上看，在經(jīng)歷了2005-2008年的銷量快速增長(zhǎng)以后，瀘州老窖目前的中高檔產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)已經(jīng)乏力。我們分析原因主要是：瀘州老窖銷量恢復(fù)期和新產(chǎn)品銷售的爆發(fā)期已過(guò)，內(nèi)生性增長(zhǎng)的新動(dòng)力缺乏。

我們認(rèn)為，白酒行業(yè)增長(zhǎng)的動(dòng)力目前還在，但是瀘州老窖的恢復(fù)性增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束。行業(yè)從2002年的低點(diǎn)至今都處于快速的恢復(fù)期，預(yù)計(jì)2010年將突破歷史高點(diǎn)，并預(yù)計(jì)2011年銷量還將持續(xù)上升。而瀘州老窖在1997年老窖特曲產(chǎn)品曾經(jīng)銷量突破萬(wàn)噸，在后來(lái)的一系列問(wèn)題中銷量持續(xù)下降，2004年已經(jīng)下降至4500噸左右。不過(guò)，在2009年瀘州老窖國(guó)窖1573和老窖特曲的總銷量已經(jīng)接近萬(wàn)噸，應(yīng)該說(shuō)恢復(fù)性增長(zhǎng)已經(jīng)結(jié)束，需要新生的力量突破生產(chǎn)和銷售的高點(diǎn)。

新產(chǎn)品國(guó)窖1573的爆發(fā)和產(chǎn)品的提升帶來(lái)2006-2008年銷量、收入、利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)，但是目前動(dòng)力已經(jīng)較弱。國(guó)窖1573從2001年運(yùn)作至2006年已經(jīng)積累了大量的品牌和消費(fèi)群體，正好進(jìn)入爆發(fā)期，銷量以超過(guò)50%的速度增加，2007年提出“雙品牌”策略推升2007、2008年瀘州老窖老窖特曲的銷量和價(jià)格，帶給瀘州老窖新的動(dòng)力。但是現(xiàn)在這兩個(gè)品種單品的銷量增速超越行業(yè)增速的力量已經(jīng)比較有限。

根據(jù)瀘州老窖的銷售和定價(jià)策略，我們預(yù)計(jì)未來(lái)兩年能看到國(guó)窖1573的高檔產(chǎn)品推動(dòng)產(chǎn)品銷售均價(jià)上升，預(yù)計(jì)2011、2012年在老窖特曲放量不提價(jià)的策略下能看到老窖特曲的銷量大幅增長(zhǎng)。爆發(fā)式的增長(zhǎng)動(dòng)力還需看新產(chǎn)品的市場(chǎng)反應(yīng)，預(yù)計(jì)2011年下半年開(kāi)始，或者是2012年可以看到。

短期量?jī)r(jià)策略：

特曲放量不提價(jià)

在現(xiàn)階段的產(chǎn)品策略下，瀘州老窖對(duì)各檔次產(chǎn)品的具體策略如下：

瀘州老窖最近在對(duì)終端價(jià)格理順，8月已經(jīng)對(duì)國(guó)窖1573的零售指導(dǎo)價(jià)格提高了90元至788元，未來(lái)仍將維持較高的零售價(jià)格，以維持1573高檔產(chǎn)品的形象，奢侈品路線不變。

此外，瀘州老窖將在2011年實(shí)施控貨舉措，降低國(guó)窖經(jīng)典裝1573的出貨量20%左右，由此帶來(lái)的收入變化，將由其今年8月份推出的更高檔的1573“中國(guó)品味”來(lái)彌補(bǔ)。

“中國(guó)品味”目前定價(jià)1888元，由于今年實(shí)際推出的時(shí)間比預(yù)期的要晚，所以今年的銷量可能會(huì)比較小，但是我們預(yù)期明年銷量應(yīng)該能達(dá)到500-600噸。

另外，瀘州老窖打算放量瀘州老窖特曲，預(yù)計(jì)2010-2012年維持價(jià)格不變，推出特曲年份酒，通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整提高產(chǎn)品均價(jià)。老窖特曲的銷售政策今年出現(xiàn)較大調(diào)整。目前來(lái)看直接提價(jià)過(guò)快還是影響了特曲的銷量，預(yù)計(jì)今年不會(huì)提價(jià)，瀘州老窖希望特曲系列酒能有較大幅度的放量。瀘州老窖今年初推出九年陳的特曲年份酒，零售價(jià)格538元。

我們認(rèn)為放量瀘州老窖特曲，一方面瀘州老窖通過(guò)推出檔次較高的產(chǎn)品填補(bǔ)國(guó)窖1573提價(jià)后的價(jià)格空白區(qū)；另一方面也可以達(dá)到提升特曲系列酒均價(jià)的目標(biāo)。我們預(yù)期通過(guò)今年大力度的運(yùn)作，2011年特曲銷量應(yīng)該會(huì)不錯(cuò)。

2013年“遠(yuǎn)景目標(biāo)”：

白酒收入130億元

此外，我們獲悉瀘州老窖確立了2013年白酒銷售收入130億元（含稅）的遠(yuǎn)景目標(biāo)，按照此目標(biāo)，其2010-2013年銷售收入復(fù)合增長(zhǎng)率將達(dá)到26%，如果白酒凈利潤(rùn)率保持不變的話，2013年瀘州老窖白酒EPS將達(dá)到2.4元，股價(jià)應(yīng)該可以達(dá)到60元左右。當(dāng)然，正常情況下，凈利率上升應(yīng)該是可以見(jiàn)到的，那么在此計(jì)劃下，保守估計(jì)2013年瀘州老窖白酒EPS將達(dá)到2.8元左右，對(duì)應(yīng)股價(jià)將達(dá)到70元。

但是根據(jù)瀘州老窖2010年上半年的銷量、收入增長(zhǎng)情況，顯然未來(lái)需要加速增長(zhǎng)才能達(dá)到這一目標(biāo)。瀘州老窖目前正在進(jìn)行市場(chǎng)整固、銷售戰(zhàn)略調(diào)整，以及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和價(jià)格的穩(wěn)固，我們分析認(rèn)為其未來(lái)增長(zhǎng)的契機(jī)可能有以下幾個(gè)：

銷售積極性提高、渠道控制能力增強(qiáng)帶來(lái)的整體銷量增加；新產(chǎn)品符合市場(chǎng)需求帶來(lái)新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)；產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)的均價(jià)上升，如新推出的“中國(guó)品味”、“年份老窖”等；品牌增強(qiáng)帶來(lái)的價(jià)格直接提升；低檔產(chǎn)品放量。