一、設(shè)計投資產(chǎn)品

 

　　1.利用股指期貨設(shè)計保本基金

 

　　保本基金大多采用投資組合保險技術(shù)，而投資組合保險是基于Black—Scholes的期權(quán)定價公式，其主要子策略有：歐式保護性賣權(quán)策略（PPO）、歐式信托性買權(quán)策略（EFC）、復(fù)制性賣權(quán)策略（SPO）、固定比例投資組合保險策略（CPPI）、時間不變性投資組合保險策略（ TIPP）以及固定比例策略（CM）等等。

 

　　股指期貨對保本基金設(shè)計的主要作用體現(xiàn)在兩個方面：一是用套期保值鎖定風險；二是利用杠桿效應(yīng)提升收益。

 

　　在套期保值鎖定風險方面，歐式保護性賣權(quán)策略與歐式信托性買權(quán)策略是基于期權(quán)的組合保險(OBPI)策略，它是在構(gòu)建股票組合的同時，買入和股票組合相對應(yīng)的看跌期權(quán)。而當市場上缺乏與所持股票組合相對應(yīng)的期權(quán)時，流行的替代策略則是，通過賣出相應(yīng)的股指期貨對現(xiàn)貨投資組合進行保值，從而鎖定風險實現(xiàn)保本。

 

　　在杠桿效應(yīng)提升收益方面，例如在CPPI策略中，將總資產(chǎn)分為風險資產(chǎn)和無風險資產(chǎn)兩部分：風險資產(chǎn)=m×（總資產(chǎn)-要保額度）；無風險資產(chǎn)=總資產(chǎn)-風險資產(chǎn)。

 

　　其中，m為風險參數(shù)，風險參數(shù)越大，投資組合在股價上漲時所獲得的收益便越大，但組合的波動性也越大。在實際運用CPPI的過程中需要變動風險參數(shù)，或者給風險資產(chǎn)的占比設(shè)置上限。根據(jù)組合價值超出底線價值（要保額度）的程度，基金管理人需要增加或減少股票頭寸，這涉及較大的資金流動、交易費用與市場沖擊成本等。而利用股指期貨，CPPI策略可以在保持一定的股票組合的情況下，通過調(diào)整指數(shù)期貨與債券組合的倉位水平來實現(xiàn)。

 

　　2.利用股指期貨合成指數(shù)基金

 

　　指數(shù)基金可以選擇全部復(fù)制成份股、抽樣復(fù)制成份股或是購買指數(shù)期貨和投資國債的方法合成指數(shù)基金。利用股指期貨合成指數(shù)基金的方法是，購買與組合價值相當?shù)墓芍钙谪浐霞s，同時將其他資金投資在國債上，如果期貨合約價格與理論價格一致，則股指期貨和國債組合的多頭頭寸產(chǎn)生的收益與假設(shè)持有指數(shù)所有成份股的收益是相等的。利用股指期貨與國債合成指數(shù)基金策略的優(yōu)勢表現(xiàn)在以下幾方面：

 

　　一是跟蹤誤差小。導(dǎo)致指數(shù)基金出現(xiàn)跟蹤誤差的原因包括：第一，指數(shù)成份股調(diào)整。第二，成份股紅利發(fā)放時間存在不確定性，導(dǎo)致再投資的現(xiàn)金延遲。第三，成份股流動性低導(dǎo)致跟蹤誤差出現(xiàn)，特別是采用抽樣復(fù)制時，排除那些權(quán)重和流動性低的股票會導(dǎo)致指數(shù)基金偏離標的指數(shù)。而利用股指期貨合成指數(shù)基金，則基本不存在上述問題。

 

　　二是交易成本低。為減小跟蹤誤差，指數(shù)基金需要經(jīng)常調(diào)整股票構(gòu)成，這將導(dǎo)致較高的交易成本；而指數(shù)期貨不需要經(jīng)常調(diào)整，并且股指期貨交易成本也比較低。

 

　　三是調(diào)整配置靈活。股票現(xiàn)貨市場的建倉或沽出操作相對滯后，沖擊與等待成本較高，期貨市場的操作則更為靈活，當預(yù)期市場上漲時，可以比較迅速地建立期貨多頭頭寸；當預(yù)期市場將要下跌時，則可以迅速反向操作。

 

　　在利用股指期貨合成指數(shù)基金方面，利用股指期貨發(fā)布杠桿式ETF在美國得到較快發(fā)展，市場交易量也表明投資者對此類產(chǎn)品的快速接納和高度歡迎。杠桿型ETF實際上包括杠桿型ETF（leveraged ETF）和反向型ETF（inverse ETF）兩種形式，杠桿是指ETF相對于跟蹤指數(shù)的收益率存在一定倍數(shù)，有1.5倍、2倍，甚至3倍的杠桿形式，其中2倍杠桿是最常見也是發(fā)行最多的，通常稱之為Ultra ETF；如果杠桿相對于跟蹤指數(shù)的收益率存在一定的負倍數(shù)，就會產(chǎn)生反向型ETF，目前最流行的是雙倍反向ETF。

 

　　二、實現(xiàn)Alpha和Beta分離

 

　　實現(xiàn)Alpha和Beta分離主要包括利用股指期貨實施Alpha策略和可轉(zhuǎn)移Alpha策略。

 

　　假設(shè)市場收益就是股指的收益率，我們可以做空股指期貨來對沖市場風險，同時做多股指現(xiàn)貨并做空股指期貨，如此將Alpha分離出來就是Alpha策略。

 

　　可轉(zhuǎn)移Alpha策略是在維持組合整體系統(tǒng)風險不變的前提下，使投資者將Beta和Alpha分開，通過低成本獲取Beta的同時，獨立地尋找和管理Alpha。可轉(zhuǎn)移Alpha策略的理念是將Alpha與Beta分離并將其應(yīng)用到其他投資組合上，做到資產(chǎn)配置與尋覓Alpha兩者可分離，如此投資者就不必顯著改變資產(chǎn)配置，即可進行風險預(yù)算并提升Alpha。

 

　　盡管可轉(zhuǎn)移Alpha策略給投資管理的實踐帶來了新的要求和挑戰(zhàn)，但這種策略與傳統(tǒng)的組合管理策略相比，還是具有一些顯著的優(yōu)勢。

 

　　一是具有更廣泛的投資領(lǐng)域。投資者不必拘泥于從其原始目標資產(chǎn)類別中尋求Alpha，他可以選擇在更廣闊領(lǐng)域中得到Alpha，比如特定類別的對沖基金、私人股權(quán)投資、房地產(chǎn)以及部分傳統(tǒng)投資策略。

 

　　二是具有更適度的風險敞口。通常情況下，有效程度最低的市場往往能提供最好的超額收益來源，但這會給投資者帶來很高的系統(tǒng)風險。可轉(zhuǎn)移Alpha策略使得投資者能對沖掉不需要的市場風險敞口，使整體組合風險更為適度。

 

　　三是具有更大的靈活性。投資者可以使資產(chǎn)組合的風險特征與其風險目標更匹配，以此來降低組合總風險。比如，削減權(quán)益資產(chǎn)上的敞口，同時增加固定收益產(chǎn)品和其他結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的頭寸，從而使資產(chǎn)與負債更合理匹配，在維持甚至提高組合潛在收益的前提下降低整個組合的波動性。

 

　　四是可以增強組合的有效性?？赊D(zhuǎn)移Alpha策略可以分離獲取Alpha的投資管理人與他們所管理的資產(chǎn)類別。產(chǎn)生Alpha的各種策略之間通常相關(guān)系數(shù)較低，將這些策略結(jié)合起來，可構(gòu)成非常有效且風險控制良好的組合。

 

　　五是具有更低的風險。通過將Alpha與Beta分離，可以對這兩部分分配數(shù)量不同的風險進行預(yù)算。例如，Alpha部位的頭寸可大可小，而這與產(chǎn)生Alpha的資產(chǎn)的數(shù)量無關(guān)。在Alpha累積起來后，對Alpha部分初始的小額分配也隨之增大，而該部位風險較低，從而使整體組合風險低于傳統(tǒng)投資風險。

 

　　六是具有更低的費用。在可轉(zhuǎn)移Alpha策略中，投資者通常僅對帶來正Alpha的基金經(jīng)理支付較高的費用，而對跟蹤Beta敞口的基金經(jīng)理人只需支付較低的費用。

 

　　三、實現(xiàn)現(xiàn)金證券化

 

　　開放式基金隨時面臨投資者的申購和贖回，這就造成了大量的資金流動，而基金投資者申購贖回現(xiàn)金流量的不確定性構(gòu)成了基金的流動性風險。當基金面臨新的現(xiàn)金流入流出時，基金經(jīng)理需要決定基金中現(xiàn)金和證券持倉比例的變化，以滿足流動性的要求。

 

　　運用衍生品管理基金現(xiàn)金流的機制被稱為“現(xiàn)金證券化”，基金運用這一機制可以迅速地以低成本在現(xiàn)金與證券之間進行轉(zhuǎn)換。國際市場的研究表明，將所有使用衍生品的基金作為一類的話，就難以準確衡量衍生品使用對基金業(yè)績的影響；而如果將衍生品使用者分為現(xiàn)金證券化者和非現(xiàn)金證券化者，則這種差異就會非常明顯。研究結(jié)論表明，現(xiàn)金證券化者可以獲得更好的業(yè)績。不進行現(xiàn)金證券化的基金，當面臨基金規(guī)模5%—10%的現(xiàn)金沖擊時，平均業(yè)績將下降25個基點；當面臨大于基金規(guī)模10%的現(xiàn)金沖擊時，平均業(yè)績將下降60個基點；當面臨基金規(guī)模1%的現(xiàn)金沖擊時，源自交易成本和現(xiàn)金時滯成本的業(yè)績損耗分別約為1.5個基點和1.2個基點，而使用了衍生品進行現(xiàn)金證券化的基金則不會因為現(xiàn)金沖擊而影響業(yè)績。

 

　　資產(chǎn)管理機構(gòu)在運用股指期貨時，在熟悉上述投資策略方法與技術(shù)的同時，還必須精通中國金融期貨交易所頒布的各項有關(guān)交易、結(jié)算、風險管理等規(guī)則、細則與辦法，同時還必須熟知證監(jiān)會等監(jiān)管機構(gòu)制定的相關(guān)法規(guī)制度，例如《證券投資基金投資股指期貨指引》等，只有這樣才能游刃有余地善加利用股指期貨進行金融創(chuàng)新。