根據(jù)海外期貨市場的發(fā)展經(jīng)驗，合理的投資者結(jié)構(gòu)可以有效地擴大期貨市場的交易量，增加市場流動性，促進期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能，使其更好地發(fā)揮出對現(xiàn)貨市場的指導(dǎo)作用，從而帶動現(xiàn)貨市場的發(fā)展。在滬深300股指期貨推出滿四個月之際，本文試圖對其市場結(jié)構(gòu)的變化過程進行分析，并與海外成熟市場的情況進行對比，探討目前我國股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀。

一、海外股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)分析

本文對幾個主要的海外成熟市場的股指期貨投資者結(jié)構(gòu)進行了分析，得到結(jié)果如表1所示?？梢钥闯?，不單中國香港的股指期貨市場是以機構(gòu)投資者為主，中國臺灣、日本、韓國和美國市場的機構(gòu)投資者的占比都分別達到55.62%、87.5%、72.04%和80%。由此可知，對絕大多數(shù)成熟市場而言，機構(gòu)投資者在股指期貨的交易量中通常占據(jù)著最大的份額，且一般為50%以上。

表 1  各地區(qū)股指期貨市場的投資者類型占比

二、我國滬深300股指期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)分析

針對我國市場的具體情況來說，根據(jù)來自中金所的相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至7月15日，全國股指期貨的開戶數(shù)已經(jīng)突破4.1萬戶，其中日均參與交易的客戶數(shù)約1.3萬，日均動用的交易保證金總額約為50億元。可見，市場的投資者規(guī)模在得到不斷擴大。然而，在目前的整個股指期貨市場中，由于參與的機構(gòu)投資者偏少，致使套期保值的占比仍然相對較低，難以發(fā)揮出其應(yīng)有的作用。數(shù)據(jù)表明，截至7月份，機構(gòu)投資者在股指期貨市場的開戶量僅占市場開戶量總額的2%，其交易量僅占市場總交易量的1%，持倉量約占市場總持倉量的20%左右?？梢?，機構(gòu)投資者的參與程度和市場份額仍然較低，與海外市場的情況仍具有一定的差距，市場整體的投資者結(jié)構(gòu)仍需要進一步完善。

然而，無可否認(rèn)，滬深300股指期貨的推出和發(fā)展確實有效地實現(xiàn)了“穩(wěn)起步”的目標(biāo)。在4月16日股指期貨上市以來的4個月時間里，隨著各類投資者相應(yīng)的法規(guī)制度的陸續(xù)出臺，我們不難發(fā)現(xiàn)市場狀況所得到的逐步改善，以及投資者結(jié)構(gòu)所出現(xiàn)的巨大變化。下文將通過幾個不同的角度來對其進行反映。

本文對滬深300股指期貨自4月16日上市以來的持倉量和成交量數(shù)據(jù)進行了分析。在持倉量上，本文把每天的四個期貨合約各自的持倉量相加，得到每天的合約持倉量總量。可以看出，從4月16日開始，合約持倉量便開始呈現(xiàn)出持續(xù)上漲的趨勢。中金所于5月13日披露已受理并批準(zhǔn)了首批套期保值編碼以及相應(yīng)的套保額度，意味著機構(gòu)投資者可以通過股指期貨進行套期保值，即表示機構(gòu)投資者開始正式入場。相應(yīng)地，隨著券商自營等機構(gòu)投資者的逐步進入，持倉量從5月份開始也經(jīng)歷了一輪快速的攀升，并于7月1日首次突破了30000手。隨后，市場持倉量開始維持在較穩(wěn)定的水平上，圍繞著30000手附近波動?？傮w來說，持倉量從上市當(dāng)天的3590手躍升至8月13日的30413手，增長幅度達到747%。

另一方面，從成交量來看，本文同樣把每天的四個期貨合約各自的成交量相加，得到每天的成交量總量，但考慮到日成交量的波動較為劇烈，為了更好地刻畫其變動的趨勢特征，我們對其進行了平滑處理，選取了其5日的移動平均值。從中可以看出，自股指期貨上市以來，其合約成交量便開始迅速上升。直至6月份，由于市場中的投機行為較為明顯，中金所開始加強對日內(nèi)過度交易行為的防范和打擊，可見市場成交量也隨之出現(xiàn)了明顯的回落，目前仍維持在約350000手的水平上。

為了進一步反映市場結(jié)構(gòu)的變化，本文計算了股指期貨上市以來每天的成交量和持倉量的比值?？梢钥闯?，在6月份以前，由于當(dāng)時機構(gòu)投資者尚未進場，市場中的參與者以投機者為主，日內(nèi)的短線交易相對頻繁，隔夜留單較少，致使成交量與持倉量的比值一度突破20倍，最高點更是達到了將近27倍。然而，6月份以后，隨著部分機構(gòu)投資者的進場，市場中的套保力量開始有所壯大，市場隔夜持倉規(guī)模開始呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長的勢頭。另一方面，中金所對日內(nèi)短線投機交易的打擊在一定程度上也抑制了市場中的投機力量，使成交量維持在較穩(wěn)定的水平上。因而，自6月份以來，成交量與持倉量的比值得到了明顯的降低，一直保持在10倍左右的水平。

當(dāng)然，從成熟市場的經(jīng)驗來看，股指期貨上市初期成交量和持倉量的比值一般在5至10之間，且后期整體呈現(xiàn)逐步下降的趨勢，如日經(jīng)225指數(shù)、恒生指數(shù)和英國富時100指數(shù)等股指期貨合約，其目前都處于成交量遠遠小于持倉量的局面。由此看來，我國市場目前的投機氛圍仍然較濃，但隨著市場結(jié)構(gòu)的逐漸成熟，這種現(xiàn)象將會逐步得到改善。

另外，我們也可通過期貨合約與現(xiàn)貨指數(shù)間的基差以及各個期貨合約間的價差來從側(cè)面反映股指期貨市場的有效性和投資者的理性程度。一般來說，基差或價差越小，則說明該市場的效率越高。本文分別計算了4月16日股指期貨上市以來，當(dāng)月合約與滬深300指數(shù)的基差水平以及次月合約與當(dāng)月合約的價差水平。從中可以看出，在上市初期，基差的波動幅度相對較大，但自6月份以來，基差的波動范圍已經(jīng)逐步地縮小至1%的水平以內(nèi)，該數(shù)值已經(jīng)和海外成熟市場的情況相當(dāng)，而港臺地區(qū)和美國等股指期貨市場更是經(jīng)歷了一兩年的交易之后，其基差才逐步縮小至這一水平。同樣，次月合約與當(dāng)月合約的價差水平自6月份開始已經(jīng)基本維持在約0.5%的較小范圍內(nèi)。由此可見，市場中的套利者正通過期現(xiàn)套利和跨期套利對期貨市場的正常運行發(fā)揮著有效的作用，使股指期貨的各種價格關(guān)系恢復(fù)到正常的水平，大大促進了期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

當(dāng)然，與海外成熟市場相比，我國的股指期貨市場仍處于發(fā)展初期，投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化需要的是一個長期的過程。相信隨著我國股指期貨發(fā)展的日漸成熟以及更多機構(gòu)投資者的進場，市場的投資者結(jié)構(gòu)將會得到不斷的完善，并更加有效地發(fā)揮出其應(yīng)有的功能。