本周，國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)悄然步入回調(diào)，國(guó)內(nèi)商品在相對(duì)高位盤整一周后開始全面下滑。PTA基本面難以對(duì)價(jià)格形成引導(dǎo)，暴漲暴跌誘因并存。PTA走勢(shì)依賴宏觀層面。國(guó)內(nèi)貨幣長(zhǎng)期維持寬松，但短期出現(xiàn)收緊信號(hào)，在短期超漲以后國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)整體回落亦屬正常。我們認(rèn)為，PTA也將面臨價(jià)格調(diào)整。短期來看，PTA1101第一回落位置在7400元/噸。后期是否能進(jìn)一部下跌需看宏觀面走勢(shì)。操作上建議小倉(cāng)位偏空操作或觀望為主。

PTA及聚酯高利潤(rùn)，PTA上漲下跌均有巨大空間

目前，PTA及其下游產(chǎn)品聚酯的利潤(rùn)都處于09年以來的歷史高位。PTA生產(chǎn)利潤(rùn)高達(dá)1000元/噸，而聚酯利潤(rùn)在1200元/噸。聚酯與PTA利潤(rùn)的雙高使得PTA既有巨大的上漲空間又有較大的下跌空間。

從數(shù)據(jù)來看，自4月下跌開始PTA生產(chǎn)利潤(rùn)就一直維持相對(duì)高點(diǎn)。生產(chǎn)商的生產(chǎn)利潤(rùn)除了有一周低于10%以外，均高于10%，且半數(shù)時(shí)間維持15%以上。如此高的利潤(rùn)率使得PTA生產(chǎn)商開工意愿極大，能開動(dòng)的產(chǎn)線維持滿負(fù)荷運(yùn)作。行業(yè)開工率不斷走高，近期更出現(xiàn)99%的行業(yè)開工率。在如此大的供應(yīng)下PTA國(guó)內(nèi)出現(xiàn)明顯的供給大于消耗的狀態(tài)。因此，要降低國(guó)內(nèi)PTA供給量必須先降低PTA的生產(chǎn)利潤(rùn)，進(jìn)而降低開工減少產(chǎn)量。因此，目前的高利潤(rùn)就變成PTA供給過剩后出現(xiàn)的可以下跌的空間。

但是，從聚酯的高利潤(rùn)角度來說，聚酯利潤(rùn)未來一定會(huì)被上游所壓縮，原因在于聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中，上游廠商的談判力較大。PTA生產(chǎn)商均為大型廠商，而聚酯、滌綸廠商較多，產(chǎn)能分散。因此，聚酯、滌綸廠商長(zhǎng)久以來被PTA廠商擠壓利潤(rùn)。同時(shí)，由于聚酯保持非常高的利潤(rùn)與庫(kù)存，聚酯廠商的生產(chǎn)意愿非常大。但是聚酯廠原料備貨不多，高產(chǎn)出需要進(jìn)行原料采購(gòu)，因此，對(duì)PTA存在持續(xù)需求，在采購(gòu)原料時(shí)也能接受原料價(jià)格的上臺(tái)，進(jìn)而推動(dòng)原料價(jià)格連續(xù)上漲。因此，聚酯生產(chǎn)存在的利潤(rùn)就成為PTA后期的上漲空間。

市場(chǎng)心態(tài)決定高庫(kù)存影響 高需求與庫(kù)存難以獨(dú)立決定PTA走向

過去，我們一直強(qiáng)調(diào)2009年以后PTA社會(huì)庫(kù)存持續(xù)增加。根據(jù)我們對(duì)PTA進(jìn)出口、開工率及聚酯開工率的持續(xù)跟蹤，即使2010年5月以來的下跌也未改善PTA的社會(huì)庫(kù)存，庫(kù)存量持續(xù)增加。

但是，社會(huì)庫(kù)存對(duì)于價(jià)格走勢(shì)的影響是動(dòng)態(tài)的。當(dāng)價(jià)格趨勢(shì)向上，貿(mào)易商樂于持貨時(shí)，市場(chǎng)會(huì)有更多的意愿去建立庫(kù)存，此時(shí)，社會(huì)庫(kù)存的增加成為需求，推動(dòng)價(jià)格上漲。但是一旦價(jià)格開始回落，累積的大量庫(kù)存就會(huì)沖擊市場(chǎng)，加速價(jià)格下跌。

PTA社會(huì)庫(kù)存亦然。從目前來看，貿(mào)易商心態(tài)相對(duì)樂觀，原因就是前面分析到的下游聚酯對(duì)PTA的采購(gòu)的剛性需求。因此，短期來看，社會(huì)庫(kù)存的壓力在一定程度上只能抑制PTA價(jià)格上漲速度，卻無(wú)法直接導(dǎo)致價(jià)格下跌。

綜上所訴，PTA的基本面對(duì)價(jià)格走勢(shì)的影響非常有限。高需求與高庫(kù)存的并存使得PTA價(jià)格無(wú)法單獨(dú)走出大趨勢(shì)行情。PTA的走勢(shì)依賴于中國(guó)國(guó)內(nèi)整體經(jīng)濟(jì)走向。

強(qiáng)勢(shì)反彈后面臨技術(shù)調(diào)整需求，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)利多出盡變利空

自7月16、17日商品走出前期下跌最低點(diǎn)后快速、強(qiáng)勢(shì)的展開了反彈行情。從上漲幅度來看，前期超鐵品種，如連塑、滬鋅反彈幅度最大。而社會(huì)庫(kù)存較大的產(chǎn)品如PTA、螺紋鋼，反彈幅度最小。但整體上工業(yè)品均反彈了10%左右，尤甚者超越15%。

在商品經(jīng)歷一輪較大的上漲后，近期出現(xiàn)商品整體的高位寬幅震蕩，上漲受阻，我們認(rèn)為，這種工業(yè)品走勢(shì)的同時(shí)趨弱將預(yù)示整體較大級(jí)別的回調(diào)。同時(shí)，從在價(jià)格快速上漲如此之多后，短期超漲已經(jīng)成為現(xiàn)實(shí)，后期的回落也是必然結(jié)果。

回顧7-8月的上漲，推動(dòng)這輪行情的主要因素是：1、中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持高速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)對(duì)工業(yè)品的需求保持旺盛。2、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格大幅上漲，通貨膨脹預(yù)期高脹。而這兩個(gè)拉動(dòng)因素的預(yù)期在8月10日與11日公布的數(shù)據(jù)中都得以充分的體現(xiàn)：1、7月進(jìn)出口同比保持大幅增長(zhǎng)，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)26.17%。2、7月CPI為103.3，符合通脹預(yù)期。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)一片良好。然而，從目前價(jià)格走勢(shì)來看，我們認(rèn)為，國(guó)內(nèi)工業(yè)品價(jià)格回調(diào)的確立就是在這些重要數(shù)據(jù)公布以后。10日、11日國(guó)內(nèi)股市出現(xiàn)一定幅度的下挫，商品亦同步下跌，且后期沒有同步跟隨股市日內(nèi)反彈。

從國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)出現(xiàn)普遍調(diào)整的時(shí)間點(diǎn)來看，這一下跌是一種背離正常邏輯情況的表現(xiàn)。當(dāng)然，金融市場(chǎng)經(jīng)常出來這種非正常邏輯型行情，在大多數(shù)人不知道市場(chǎng)何處的基本面出現(xiàn)變化而導(dǎo)致這種現(xiàn)象的時(shí)候，往往會(huì)用這樣一句話來概括現(xiàn)在的情況：利多出盡變利空。

國(guó)內(nèi)貨幣政策依舊寬松，短期出現(xiàn)收縮信號(hào)

2010年以來，國(guó)內(nèi)一直持續(xù)著寬松的貨幣政策，7月新增貸款5328億，同比增長(zhǎng)49.7%，僅從新增貸款額來看，2010年7月相比09年的寬松貨幣政策還要寬松。

但是，近期來看，央行與政府出現(xiàn)收縮市場(chǎng)流動(dòng)性的行為。首先，央行公開市場(chǎng)操作近一個(gè)月出現(xiàn)連續(xù)凈回籠，這是2月以后央行首度出現(xiàn)連續(xù)回籠資金。最近4周央行貨幣回籠量在690億元。此外，銀監(jiān)會(huì)要求銀行將表外資產(chǎn)在今明兩年全部轉(zhuǎn)入表內(nèi),以控制風(fēng)險(xiǎn)。這會(huì)使得銀行需要準(zhǔn)備更多的資本金或降低其可貸款額度。

整體來看，央行近期開始收縮市場(chǎng)資金，但長(zhǎng)期以來市場(chǎng)一直維持寬松貨幣政策。因此，本次國(guó)內(nèi)宏觀調(diào)整的強(qiáng)度還有待考證。

就PTA而言，我們認(rèn)為回落趨勢(shì)已經(jīng)形成，但連續(xù)暴跌的可能非常小。除非世界經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)意外。因此，PTA料會(huì)震蕩回落。短期內(nèi)PTA1101的第一調(diào)整目標(biāo)在7400元/噸。后期進(jìn)一步的調(diào)整需要宏觀層面配合。