劉曉娜：國內(nèi)外期貨市場套利交易的比較研究

　　套利作為一種收益穩(wěn)定、風(fēng)險可控的投資方式，越來越受到投資者的重視，尤其是機構(gòu)投資者，這點在股指期貨上市后表現(xiàn)得尤為明顯。許多股票市場的投資者一開始入市均是沖著低風(fēng)險的期現(xiàn)套利而來，市場上更有資金專門從事股指期貨的期現(xiàn)套利交易。套利交易可抑制市場大幅波動，促進(jìn)期貨市場功能的進(jìn)一步發(fā)揮。因此，對我國期貨市場套利交易現(xiàn)狀進(jìn)行分析研究，并與發(fā)達(dá)國家和地區(qū)進(jìn)行比較，對推動我國套利交易發(fā)展具有重要意義。
　　一、國內(nèi)外套利交易的市場規(guī)模比較
　　2002年以來，我國期貨市場步入快速發(fā)展軌道，市場規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資者結(jié)構(gòu)不斷完善，套利交易總量和參與套利交易的投資者數(shù)量迅速增加。數(shù)據(jù)顯示，鄭州商品交易所2003年共有50家會員申請跨期套利交易，大連商品交易所共有68家會員的客戶參與了套利交易，委托和成交筆數(shù)持續(xù)增長。而倫敦銅和上海銅的跨市套利發(fā)展日趨成熟，未來境外期貨代理業(yè)務(wù)放開后，將會有更多的人參與?？傮w來看，商品期貨市場上國內(nèi)套利交易的持倉占比約為10%左右。
　　隨著新品種的陸續(xù)上市，國內(nèi)期貨市場套利空間更大。股指期貨上市后，吸引了大量套利資金的入場。上市以來股指期貨當(dāng)月合約期現(xiàn)價差逐漸回落，相對國際股指期貨市場，我國股指期貨期現(xiàn)價差波幅較窄。例如，當(dāng)月合約期現(xiàn)價差最高只有3%左右，從套利機會來看，5月合約上市25天，其中12天存在期現(xiàn)套利機會，占交易天數(shù)的48%。進(jìn)入7月份以后，期現(xiàn)價差基本在無風(fēng)險套利區(qū)間內(nèi)，稍有偏離立刻引來套利盤的打壓。上市初期遠(yuǎn)月—近月合約價差大幅波動，蘊含大量跨期套利機會，而到了7月末，遠(yuǎn)月—近月價差僅在4—10個點內(nèi)波動，跨期套利機會大大減少。在股指期貨市場上，套利交易的活躍使市場更趨于理性。對于金融期貨投資者的理性，筆者認(rèn)為原因有二：一是股指期貨使用現(xiàn)金交割，這使得期現(xiàn)價格連接更為緊密。相比于商品期貨，更不會出現(xiàn)由于交割問題導(dǎo)致價格傳導(dǎo)機制不順暢的現(xiàn)象。二是股票市場經(jīng)過數(shù)十年的積累，人才儲備、技術(shù)手段、理論研究都比較成熟，股指期貨上市后，在投資者把資金帶入期貨市場的同時也把先進(jìn)的思想、技術(shù)帶入期貨市場，他們的入市有助于投資者結(jié)構(gòu)的完善，也使得市場更趨于理性。
　　在國際市場上，無論是商品期貨還是金融期貨，套利交易已經(jīng)成為一種成熟的投資方式，為廣大機構(gòu)客戶所青睞。套利交易作為一種重要的投資方式，不時影響著期貨市場的價格波動，糾正價格的大起大落。
　　CBOT市場套利持倉占比圖
　　
　　

　　
　　
　　
　　
　　美國期貨市場銅和原油的套利持倉占比
　　
　　
　　
　　

　　
　　
　　
　　由上圖我們可以看出，成熟期貨市場的套利持倉占比根據(jù)品種而不同，總體保持在10%—25%，各品種的套利持倉占比比較穩(wěn)定，其中，原油套利持倉占比最大。
　　在香港期貨市場，套利交易主要以恒生指數(shù)期貨為標(biāo)的。據(jù)統(tǒng)計，香港恒生指數(shù)期貨套利者比例從2001/2002年度的8.7%上升到2005/2006年度的17.1%，保持每年遞增的趨勢。
　　香港恒生指數(shù)期貨市場套利者占比情況
　　
　　
　　

　　
　　
　　
　　總的來看，由于交易規(guī)模大和擁有大量金融期貨等原因，發(fā)達(dá)國家和地區(qū)的期貨市場套利交易占比高于我國期貨市場。
　　二、國內(nèi)外套利交易的市場結(jié)構(gòu)比較
　　受制于監(jiān)管體制，我國期貨市場充斥著大量的個人投資者，這也使得我國套利交易發(fā)展緩慢。近幾年，隨著期貨市場的發(fā)展，套利交易主體結(jié)構(gòu)發(fā)生了一些變化。早期我國期貨市場參與套利交易的主要是有實力的個人投資者、現(xiàn)貨生產(chǎn)企業(yè)和貿(mào)易企業(yè)，近幾年一些投資公司也開始嘗試套利交易，從事套利交易的客戶以保證金在1000萬元以上的法人戶為主體，以實盤套利為主要操作方式。股指期貨上市后，一些有實力的套利大戶開始介入股指期貨的套利。此外，原先股票市場上的大戶、私募甚至證券的集合理財?shù)犬a(chǎn)品也開始介入期貨交易。對他們而言，期現(xiàn)套利的低風(fēng)險、穩(wěn)定獲利是股指期貨最誘人之處。因此，他們主要參與期現(xiàn)套利，偶爾嘗試跨期套利。隨著傳統(tǒng)套利空間的縮小，一些有實力的投資者開始嘗試Alpha套利。由于Alpha套利是以獲取穩(wěn)定絕對收益為目的，未來不排除出現(xiàn)以Alpha套利為主的投資基金?？梢韵胂?，隨著更多資金涌入股指期貨市場，套利交易的投資者結(jié)構(gòu)將更趨合理。
　　相對于股指期貨市場低風(fēng)險的期現(xiàn)套利，商品期貨上的一些套利風(fēng)險則略高一些，因此，不同投資者的套利交易類型也稍有不同。現(xiàn)貨企業(yè)因為自身擁有強大的產(chǎn)業(yè)鏈信息收集能力和現(xiàn)貨背景，主要參與期現(xiàn)套利和跨市套利，這在滬銅、黃金、白糖、豆類等品種上表現(xiàn)得比較明顯。沒有現(xiàn)貨背景的機構(gòu)投資者和個人，則主要根據(jù)市場信息和相關(guān)模型進(jìn)行套利交易，如金屬方面主要以跨市套利為主，農(nóng)產(chǎn)品方面則跨期套利及跨品種套利比較多。總體來看，我國機構(gòu)投資者在套利方面數(shù)量化的方法運用較為有限，程序化交易手段仍不成熟，對套利交易的資金管理和風(fēng)險控制業(yè)內(nèi)仍無系統(tǒng)的研究，尚處于摸索階段。近幾年，市場上研究套利的投資者越來越多，套利方面的理論研究、技術(shù)使用等均呈現(xiàn)迅猛發(fā)展的態(tài)勢，不少期貨公司都針對期現(xiàn)套利專門推出了自己的期現(xiàn)套利系統(tǒng)。
　　在國際發(fā)達(dá)市場上，以商業(yè)基金和對沖基金為代表的期貨投資基金是期貨投資的主要力量。由于發(fā)達(dá)國家和地區(qū)期貨市場擁有數(shù)量繁多的金融期貨品種，可供套利的合約比較豐富，套利方式也更為靈活，這也使得發(fā)達(dá)期貨市場上主要的套利交易都是通過金融期貨來實現(xiàn)的，這或許為我國未來套利交易的發(fā)展提供了一個方向。此外，發(fā)達(dá)國家的套利交易以機構(gòu)投資者為主，其套利操作模式更為先進(jìn)成熟，各種數(shù)理模型得到了大量運用，程序化交易的運用程度也遠(yuǎn)高于我國。這些機構(gòu)在套利方面均有較為完善的系統(tǒng)對資金進(jìn)行配置，并在后期進(jìn)行有效的風(fēng)險監(jiān)控。
　　三、國內(nèi)外套利交易制度的比較
　　套利交易有助于形成合理的期貨價格，在價格異常波動時，有助于矯正價格。具體而言，期、現(xiàn)市場套利保證了期貨價格和現(xiàn)貨價格同向變動并在交割月份趨合，使期貨市場套期保值功能得到有效發(fā)揮，不同交割月份的跨期套利保證了各合約月份價格的聯(lián)動和價差趨于合理，跨市套利則保證了相關(guān)市場價格之間的關(guān)聯(lián)性。套利的存在保證了市場的穩(wěn)定和健康運行，同時也有利于提高市場流動性。因此，在成熟期貨市場上，交易所一般通過制定相關(guān)規(guī)則鼓勵投資者參與套利交易。在我國，由于套利交易發(fā)展較為緩慢，相關(guān)制度建設(shè)也較發(fā)達(dá)期貨市場遜色。
　　1.保證金制度
　　2002年以來，交易所對套利交易越來越重視。鄭州商品交易所在2003年2月推出了《鄭州商品交易所跨期套利管理辦法》，按照管理辦法，鄭商所對跨期套利單邊收取保證金。大連商品交易所和上海期貨交易所在保證金方面尚無優(yōu)惠，仍是雙邊收取，這在一定程度上限制了套利交易的規(guī)模。不過，根據(jù)市場的發(fā)展需要，這兩家商品交易所也在考慮推出一些促進(jìn)套利交易的政策。中金所在套利交易方面暫無優(yōu)惠規(guī)定。
　　相對于國內(nèi)市場，國際成熟期貨市場對套利交易都采取諸多優(yōu)惠政策，特別是在保證金方面。在美國，人們認(rèn)為跨期套利持倉的風(fēng)險小于套期保值持倉的風(fēng)險，因為不同交割月份的期貨價格受某種市場因素影響時，都會出現(xiàn)同漲同跌的現(xiàn)象。即使單個合約價格出現(xiàn)大幅度變化，價差間的變化也不會很大。套利交易的風(fēng)險遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于單邊交易，甚至低于套期保值風(fēng)險，因此，美國期貨市場對跨期套利采取保證金優(yōu)惠的措施，對跨期套利保證金的減收幅度大于套期保值的減收幅度。其套利保證金通常用SPAN計算出來，例如，目前CBOT跨年度作物小麥期貨合約套利保證金為正常保證金的36％左右，相當(dāng)于小麥合約價值的1.96％。
　　CBOT部分保證金規(guī)定
　　
　　
　　

　　
　　
　　英國的結(jié)算公司不僅對跨期套利交易大幅度減收保證金，而且對跨月和跨商品套利交易也大幅度減收保證金，一般約為凈頭寸保證金的1/4到1/2，具體減收幅度根據(jù)品種不同、風(fēng)險大小不同，降低的幅度也不同。例如，在LIFFE市場上可跨月套利的保證金僅為“凈頭寸保證金”的27％，小麥與大麥跨商品套利的保證金為“凈頭寸保證金”的50％。
　　凈頭寸、跨期套利和現(xiàn)貨月份保證金
　　
　　

　　
　　香港交易所對套利交易在按金（保證金）方面也有一定優(yōu)惠，套利按金由SPAN計算出來，套利按金一般低于投機按金。香港交易所的參與者（相當(dāng)于期貨經(jīng)紀(jì)公司）需要向交易所報告套利交易頭寸，經(jīng)確認(rèn)后，才可以享受較低按金的優(yōu)惠。一般來講，香港交易所對跨期套利交易每對合約收取7500港元的基本保證金，維持保證金更低，為6000港元。如果按照20722點計算，保證金水平僅有0.7%，這顯然對跨期套利交易者極為有利。
　　2.持倉限制
　　在國際市場上，由于套利交易的對象是具有相關(guān)性的合約的價差，因此，持倉限制比一般合約要寬松許多。
　　在美國，CBOT的限倉制度分為四個層次：現(xiàn)貨月持倉、一般月份持倉、所有月份持倉和報告水平持倉，前三項由交易所根據(jù)合約的規(guī)格大小決定，最后一項由CFTC決定。下表中列出的是CBOT客戶的一般持倉水平，交易所會根據(jù)特定的交易行為給予一定程度的豁免，套利交易就屬于豁免范圍。具體豁免辦法是：如果套利頭寸是同一作物年度的合約，那么一般月份的持倉水平可以放大，即單邊持倉可以超過單個合約的頭寸，但加上另一邊的頭寸不得超過所有月份的持倉水平。比如，玉米有套利持倉時，可以超過5500手，但總持倉數(shù)不得超過9000手。
　　英國三家期貨交易所中沒有頭寸限制，英國的市場監(jiān)管機構(gòu)認(rèn)為，投資者之間的經(jīng)濟(jì)實力存在很大差別，如果對所有的交易者實行相同的頭寸限制，或者頭寸限制的差別很小，則不利于真正需要利用期貨市場進(jìn)行投資的機構(gòu)參與，實際上部分剝奪了他們根據(jù)自身需求、利用期貨市場的權(quán)利。
　　3.漲跌停板制度
　　在我國，各大交易所均設(shè)有漲跌停板制度。漲跌停板制度有利于防止市場過度炒作帶來的系統(tǒng)風(fēng)險，但卻給套利交易帶來一些不利影響。比如，套利交易中的其中一條腿由于價格上漲過快，被封漲停，而另一合約卻正常波動，這會導(dǎo)致價差短期內(nèi)出現(xiàn)大幅波動，給套利交易帶來較大風(fēng)險。另外我國也設(shè)有強行平倉制度，極端行情下強平將導(dǎo)致套利的其中一條腿被平倉，可能導(dǎo)致投資者蒙受虧損。鄭州商品交易所在漲跌停板制度方面對套利交易區(qū)別對待，根據(jù)《鄭州商品交易所跨期套利管理辦法》第十六條：“強行平倉時，按先強平投機持倉，再強平跨期套利持倉，后強平套期保值持倉進(jìn)行。當(dāng)市場連續(xù)出現(xiàn)單邊市，強制減倉時，一般跨期套利持倉作為投機持倉執(zhí)行強制減倉。已接受到倉單的跨期套利對應(yīng)持倉，不執(zhí)行強制減倉?！币簿褪钦f，在出現(xiàn)極端行情時，跨期套利交易將不是第一強平對象。
　　國際交易所在漲跌停板制度方面的規(guī)定不盡相同。CBOT農(nóng)產(chǎn)品期貨交易所也實行漲跌停板制度（CBOT的國債期貨合約沒有設(shè)立漲跌停板），但在進(jìn)入交割月時放開漲跌停板且不事先增收保證金。英國三家期貨交易所中沒有價幅限制。英國市場人士認(rèn)為，價幅限制有很大弊端，如果實行了價幅限制，當(dāng)價格達(dá)到漲停板時，本打算進(jìn)場交易的賣方會等待下一交易日價格繼續(xù)向上漲，從而放棄進(jìn)場買入的計劃，人為造成期貨市場買方和賣方力量失衡時間延長，導(dǎo)致市場風(fēng)險進(jìn)一步加大。
　　4.套利交易指令
　　目前，鄭州商品交易所和大連商品交易所均推出套利交易指令。2005年8月，鄭州商品交易所對《跨期套利管理辦法》進(jìn)行了修改，增加了跨期套利組合交易指令等，通過組合交易指令交易，交易者報價差后指令按照價差優(yōu)先、時間優(yōu)先和遠(yuǎn)近月份同時成交的原則撮合成交。大連商品交易所則在2007年推出了跨期套利交易指令，2008年4月又推出跨品種套利交易指令，擁有該系統(tǒng)的投資者可以直接對大連商品交易所相關(guān)品種的跨期套利和跨品種套利以價差形式發(fā)出交易指令成交。該交易指令提高了套利交易的下單速度和成交概率，吸引了不少套利交易者。具體而言，大連商品交易所對指定合約提供套利交易指令，指令內(nèi)各成分合約按規(guī)定比例同時成交。套利指令分為同品種跨期套利和跨品種套利指令，各指令具體內(nèi)容如下：
　　套利交易指令表
　　
　　

　　
　　
　　
　　套利交易指令只能為限價指令，并且不能附加任何指令屬性。
　　成熟期貨市場的套利交易指令更為多樣化，方便了投資者進(jìn)行套利交易，而且手續(xù)費方面也有所優(yōu)惠。LME除了采用傳統(tǒng)的交易方式外，往往把不同的交易方式結(jié)合起來組成新的交易方式，供投資者選擇，方便投資者交易。最主要的有三種：把不同的期貨品種或者不同的期貨合約相結(jié)合；把期貨和現(xiàn)貨相結(jié)合；把固定的期貨合約與客戶的特殊要求相結(jié)合。具體來講，套利交易指令有以下幾種形式：
　?。?）跨期套利
　　LME市場中跨期套利可以采用三種形式進(jìn)行：一是絕對價位的跨期套利。交易者下達(dá)的同一個交易指令中，買入和賣出合約的數(shù)量相等，買入的近期月份合約價格低于賣出的遠(yuǎn)期月份合約價格，這種指令是一個組合指令，只有當(dāng)買入和賣出價格和數(shù)量同時達(dá)到指令要求時，才能成交。這種跨期套利的成交量很大。二是相對價位的跨期套利。只下達(dá)買入和賣出合約的月份，以及兩個月份之間的價差，成交后，交易者才知道成交的買單和賣單的絕對價格。三是在不同時間成交的跨期套利。交易者選擇合適的價格在一個合約月份上建立頭寸，隨后在不同的時間，在另一個合約月份上建立相反頭寸，從而形成跨期套利。結(jié)算公司對跨期套利交易大幅度降低保證金。
　?。?）期現(xiàn)套利
　　在LME市場上，期現(xiàn)套利被視為基差交易進(jìn)行管理?；罱灰资侵附灰椎囊环剑ˋ）賣出交易所批準(zhǔn)的基差交易的現(xiàn)貨品種（A現(xiàn)貨），同時買入交易所批準(zhǔn)的基差交易的相應(yīng)數(shù)量的期貨品種（A期貨）；與此同時，基差交易的另一方（B）買入交易所批準(zhǔn)的基差交易的現(xiàn)貨品種（B現(xiàn)貨），同時賣出交易所批準(zhǔn)的基差交易的相應(yīng)數(shù)量的期貨品種（B期貨）?；罱灰卓梢允蛊谪浭袌龅睦谜咄瑫r利用期貨合約和相對應(yīng)的現(xiàn)貨商品。
　　（3）組合策略交易
　　組合策略交易是指把不同的期貨合約同時組合在一起進(jìn)行交易的交易方式。一般而言，組合策略交易的組合是由交易所設(shè)計或認(rèn)可的。由于涉及到交易手續(xù)費的減免，因此，所有的組合交易必須在一個單一的賬戶中進(jìn)行，不允許把其他客戶的業(yè)務(wù)與該客戶的業(yè)務(wù)摻和在一起，成為組合策略交易。組合策略交易的存在減少了跨品種套利，以及期貨與期權(quán)組合套利的成本。
　　盡管股指期貨上市后，國內(nèi)套利交易迎來了飛躍式的發(fā)展，但在具體操作和風(fēng)險控制方面仍顯稚嫩，不成體系也不夠成熟。各交易所對套利交易采取的優(yōu)惠措施仍比較有限，從而限制了套利交易的規(guī)模，增加了套利交易的成本，一定程度上抑制了套利交易的發(fā)展。國內(nèi)期貨交易所應(yīng)該研究其他發(fā)達(dá)期貨市場的相關(guān)規(guī)則，根據(jù)我國國情，適當(dāng)修改相關(guān)規(guī)定，推動套利交易的發(fā)展，促進(jìn)期貨市場平穩(wěn)健康運行。

責(zé)任編輯：劉健偉

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