南方基金于7月26日開(kāi)始發(fā)售旗下的中證南方小康ETF及聯(lián)接基金，基金合同中約定了其投資范圍可以涉及股指期貨，從而成為國(guó)內(nèi)首只提出將運(yùn)用股指期貨進(jìn)行資金管理的基金。然而，由于指數(shù)型ETF自身特點(diǎn)區(qū)別于傳統(tǒng)股票型基金，其運(yùn)用股指期貨的主要目的不在于套期保值對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)該說(shuō)，通過(guò)操作股指期貨對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性管理才是指數(shù)型ETF運(yùn)用股指期貨的要義所在。

我們知道，交易所交易基金（ETF）多是指數(shù)型基金，一般采用全復(fù)制方法并嚴(yán)格依據(jù)指數(shù)成分股的權(quán)重來(lái)構(gòu)建成分股投資組合，使得該投資組合的收益率與標(biāo)的指數(shù)的收益率高度一致，從而達(dá)到良好的指數(shù)追蹤效果。指數(shù)型ETF不會(huì)過(guò)分追求相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的累計(jì)超額收益，而是將跟蹤基準(zhǔn)指數(shù)的誤差最小化作為日常ETF管理的首要任務(wù)。指數(shù)型ETF特殊的投資思路也決定了其運(yùn)用股指期貨的操作策略與傳統(tǒng)股票型基金有很大的不同。股票型基金往往有持有股票頭寸的最低限額，在面對(duì)股市下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，股票型基金可以通過(guò)構(gòu)建相應(yīng)規(guī)模的股指期貨空頭來(lái)對(duì)沖持有的股票現(xiàn)貨資產(chǎn)組合，從而達(dá)到基金整體保值增值的目的，這便是基金運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套期保值的基本原理。如前所述，指數(shù)型ETF的管理目標(biāo)與傳統(tǒng)股票型基金不盡相同，若依據(jù)套期保值的思路將股指期貨納入ETF的操作策略中，勢(shì)必改變ETF整體資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)暴露敞口，最終導(dǎo)致ETF相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的跟蹤誤差迅速擴(kuò)大，指數(shù)化效果不復(fù)存在。一句話，股指期貨的套期保值策略或?qū)⒏淖冑Y產(chǎn)組合相對(duì)于基準(zhǔn)指數(shù)的Beta值，而指數(shù)型ETF的管理目標(biāo)是在保持資產(chǎn)組合Beta值為1的前提下實(shí)現(xiàn)跟蹤誤差最小化，因此套期保值不是指數(shù)型ETF運(yùn)用股指期貨的主要目的。那么，指數(shù)型ETF真的與股指期貨無(wú)緣了么，中證南方小康ETF運(yùn)用股指期貨的意義何在呢？

筆者認(rèn)為，在ETF操作策略中加入股指期貨，其真正意義在于對(duì)ETF資產(chǎn)進(jìn)行流動(dòng)性管理，在完成基金建倉(cāng)任務(wù)的同時(shí)較大限度的規(guī)避流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。讓我們看一個(gè)小例子，我們?cè)岬街笖?shù)型ETF一般采用全復(fù)制方法構(gòu)建基準(zhǔn)指數(shù)的成分股投資組合，在ETF的建倉(cāng)階段若我們想要買(mǎi)進(jìn)的成分股流動(dòng)性不是很好而此時(shí)市場(chǎng)正處于快速上漲期，則ETF基金經(jīng)理將要承受巨大的沖擊成本和等待成本，此時(shí)股指期貨的作用便體現(xiàn)出來(lái)。ETF基金經(jīng)理可以考慮先買(mǎi)入股指期貨，其良好的市場(chǎng)流動(dòng)性和杠桿機(jī)制可以幫助該ETF迅速追蹤上基準(zhǔn)指數(shù)，而后ETF基金經(jīng)理可以從容地構(gòu)建股票組合并將股指期貨的多頭頭寸平倉(cāng)，既達(dá)到了迅速跟蹤上基準(zhǔn)指數(shù)的目的，又規(guī)避了成分股流動(dòng)性不好造成的沖擊成本過(guò)大的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)避免了踏空一波上漲的行情，可謂一箭三雕。值得強(qiáng)調(diào)的是，由于ETF采用實(shí)物申贖機(jī)制，即利用一攬子股票與ETF進(jìn)行申購(gòu)和贖回，因此ETF在面臨申購(gòu)贖回時(shí)所承受的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)于LOF或傳統(tǒng)股票型基金不是很大。

指數(shù)型ETF的諸多特點(diǎn)加上監(jiān)管層對(duì)于基金運(yùn)用股指期貨的規(guī)模限制，使得中證南方小康ETF運(yùn)用股指期貨進(jìn)行資金管理的廣度與深度有限。但作為國(guó)內(nèi)首支將股指期貨納入投資范圍的基金，它揭開(kāi)了我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用金融衍生品進(jìn)行資產(chǎn)管理的新篇章。