商品在政策的雙重作用下難以持續(xù)上漲

由于歐洲、美國、中國、日本經(jīng)濟復蘇的進程不一致，各國央行采取的政策與措施有所差異。但是這些政策具有相同的雙重特征：一是當經(jīng)濟復蘇的速度符合預期時，政策更加側(cè)重于流動性的收縮，因為目前的流動性依然充足；二是當經(jīng)濟出現(xiàn)間歇性回落時，政策會有所松動，并會出現(xiàn)階段性的經(jīng)濟刺激措施。收緊流動性主要是為了防范通貨膨脹，而階段性的刺激措施或者政策上的松動是為了保持經(jīng)濟的正常復蘇。從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，歐美失業(yè)率分別為10%、9.5%，可見經(jīng)濟復蘇還有一個漫長的過程；而中國方面，生產(chǎn)資料的高成本難以向終端消費傳導，社會消費品零售總額增速高位回落。在經(jīng)濟蹣跚式復蘇的進程中，商品在經(jīng)濟復蘇與流動性收縮或經(jīng)濟間歇性回落與政策上松動這一雙重特征作用下，上漲難以持續(xù)。

從期貨資產(chǎn)持倉結(jié)構(gòu)來看，投機多頭分別連續(xù)6周、4周減持美元和COMEX黃金；對紐約原油增持的均價在73-78，并在78以上進行大量減持，對COMEX期銅增持的均價在300美分/磅，對歐元增持的均價在1.22-1.26。由于美元與黃金前期的超漲、歐債債務危機緩解以及銀行壓力測試良好，商品市場整體反彈，尤其是與房地產(chǎn)密切相關的金屬反彈幅度較大。但是整個國債市場收益率維持在低位，可見市場對商品等風險資產(chǎn)的反彈趨于謹慎，資金對更加穩(wěn)健的避險資產(chǎn)的需求依然強勁。

天膠供需仍處于動態(tài)的弱平衡中

盡管不同機構(gòu)之間數(shù)據(jù)統(tǒng)計方式有所差異，但是整體上的結(jié)論是天膠市場供略大于需。天膠生產(chǎn)國協(xié)會對2010年產(chǎn)量的預增幅度由6.3%下調(diào)至6.2%、5.2%，主要原因是生產(chǎn)國協(xié)會將印尼產(chǎn)量下調(diào)17.8萬噸，增加菲律賓的產(chǎn)量預估數(shù)據(jù)，而菲律賓增幅只有3.5%，對原6.2%的增幅有明顯的下拉作用。具體的產(chǎn)量預估數(shù)據(jù)如下：

LMC資訊機構(gòu)對2010年天膠產(chǎn)需數(shù)據(jù)的判斷也是供大于需，供應相對需求而言多出11.8萬噸。LMC的預估數(shù)據(jù)相對于生產(chǎn)國協(xié)會的數(shù)據(jù)偏保守，二者主要分歧在于生產(chǎn)國協(xié)會假設泰國產(chǎn)量不變，對印尼、馬來西亞、中國的產(chǎn)量預估明顯高于LMC資訊機構(gòu)，其中對中國產(chǎn)量預估數(shù)據(jù)偏差10.4萬噸，馬來西亞偏差9.3萬噸，印尼偏差30.4萬噸。盡管兩大機構(gòu)對全年的天膠產(chǎn)量維持預增的判斷，但考慮到對產(chǎn)量進行預估的假設條件、近期的惡劣天氣、消費政策效應邊際遞減等原因，供需定性為一個動態(tài)的弱平衡相對合理。從貿(mào)易流向來看，泰國、印尼、馬來西亞1-5月出口274.11萬噸橡膠，同比增長5.73%，環(huán)比增長8.44%，需求與供應也比較正常。

橡膠產(chǎn)業(yè)鏈特征決定期價下破還需時間

由于整個貿(mào)易環(huán)節(jié)、下游消費趨于謹慎，無論是貿(mào)易商還是橡膠下游消費商更青睞現(xiàn)貨，對于遠期到港的船貨需求相對較少，因此現(xiàn)貨價格堅挺，進口膠維持在每噸2900-3000美金，國內(nèi)全乳膠維持在每噸23500元，難以突破國儲第二次拍賣的最低價每噸23600元。而遠期貼水加大了商業(yè)賣出套保的難度，一方面高價采購的現(xiàn)貨低價賣出保值風險比較大，相反商家更愿意在期貨市場上進行遠期采購攤薄現(xiàn)貨成本；另外一方面銀行難以支持遠期貼水的賣出套保方式，加大了商業(yè)賣出套保的資金操作難度。

下游輪胎企業(yè)采購趨于謹慎主要是由于輪胎庫存在增加，而汽車產(chǎn)量和銷量增速則連續(xù)三個月高位回落。近三個月汽車產(chǎn)量的同比增幅分別為35.16%、27.98%、20.59%，銷量的同比增幅分別為34.87%，28.46%，23.64%，子午線輪胎產(chǎn)量連續(xù)兩個月增速放緩。盡管國家已經(jīng)將以舊換新政策延長至年底，但是汽車作為奢侈品，政策對其消費的影響效應隨著時間的推移在遞減。國內(nèi)部分輪胎制造商在庫存增加、汽車消費放緩、橡膠現(xiàn)貨價格堅挺的背景下減產(chǎn)，下游消費改善還需要時間。

近期隨著近期膠價反彈，遠期貼水在縮小，商業(yè)賣出套保盤與交易所可用庫存有望增加，在實體需求放緩的背景下，膠價將向價值回歸。

膠市結(jié)構(gòu)顯示膠價還會有調(diào)整空間

從膠價與整個商品價格的比值來看，膠價高估9.26%。通過日膠與整個商品價格的比價關系算出日膠指數(shù)的價格中軸在245.74，目前日膠指數(shù)價格在270左右；從生膠片與原料的加權價的關系推算出期價也處于高估地帶。從橡膠品種之間的價差關系來看，全乳膠相對合成膠高估，煙片膠相對STR20高估。整個7月這種橡膠品種之間不合理的價差有所修復，但是依然對上海全乳膠期價和東京煙片期價有一定的下拉作用。從上海和東京市場橡膠期價的運行規(guī)律來看，整個8月是兩個市場同時偏弱的一個月份，共振效應或許深化此輪膠市的中級調(diào)整。

操作方面，滬膠資金市特征明顯，短期1101合約有望漲至23700、24500附近，空頭回避。商業(yè)賣盤和投機空頭在23700以上可逐步建空，持倉至8月中下旬。