上周國內(nèi)PTA期貨大幅下挫，主力1009合約跌破7000元／噸的整數(shù)關(guān)口，累計(jì)跌幅4.22%，為自經(jīng)歷今年5月份大跌之后的最大周度跌幅。本周受國內(nèi)股市上漲帶動(dòng)，PTA期價(jià)開始反彈，周四漲勢(shì)尤為強(qiáng)勁，主力合約重回7100元／噸上方，但中長期弱勢(shì)格局未變。目前，市場(chǎng)看空后市的原因主要有兩個(gè)：其一，PTA生產(chǎn)企業(yè)利潤水平偏高；其二，高開工率及需求疲軟導(dǎo)致市場(chǎng)過剩嚴(yán)重。筆者認(rèn)為，PTA生產(chǎn)利潤維持高水平屬正?，F(xiàn)象，庫存壓力將隨著聚酯需求上升而緩解，對(duì)于后市走勢(shì)不宜過分看空。

市場(chǎng)結(jié)構(gòu)變化導(dǎo)致PTA生產(chǎn)利潤偏高

PTA生產(chǎn)長期維持高利潤，使得生產(chǎn)企業(yè)裝置開工率一直維持在80%以上的水平，市場(chǎng)供應(yīng)充足，庫存壓力增加使價(jià)格承壓，這是近期PTA期價(jià)表現(xiàn)偏弱的重要原因，也是部分投資者看空后市的主要依據(jù)。

2003年以來我國進(jìn)口PTA均價(jià)與PX均價(jià)之比

作為聚酯的主要原料，PTA的生產(chǎn)由PX和醋酸反應(yīng)生成，醋酸作為催化劑，占成本的比例很小，PTA的生產(chǎn)成本主要由上游PX的價(jià)格決定，其價(jià)格走勢(shì)受PX價(jià)格波動(dòng)影響顯著，但兩者價(jià)格走勢(shì)并不完全同步。理論上生產(chǎn)1噸PTA需要消耗0.639噸PX，實(shí)際生產(chǎn)過程中PX的消耗在0.66噸左右。除了PX成本之外，其他加工成本約1200元左右，且相對(duì)固定，所以PTA的生產(chǎn)利潤主要取決于PTA價(jià)格與原材料PX采購成本之間的價(jià)差。PTA價(jià)格與PX價(jià)格之比可以很好地反映PTA生產(chǎn)企業(yè)利潤變化情況。

上圖為2003年以來我國進(jìn)口PTA和進(jìn)口PX月均價(jià)及其比價(jià)走勢(shì)。通過上圖可以看出，2005年之后PX價(jià)格波動(dòng)比PTA價(jià)格波動(dòng)劇烈，這主要是由于國內(nèi)PTA產(chǎn)能高速擴(kuò)張之后，PTA對(duì)外依存度下降，而部分PTA生產(chǎn)企業(yè)仍然依賴進(jìn)口PX，缺乏市場(chǎng)定價(jià)權(quán)。雖然PTA與PX價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)出高度的相關(guān)性，但兩者的比價(jià)卻并不固定。上圖顯示，兩者比價(jià)在2003年至2007年呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，從1.1上方下降至0.76附近；在金融危機(jī)之后呈現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，逐步回到0.9以上。PTA與PX比價(jià)變動(dòng)很好地反映了PTA生產(chǎn)企業(yè)利潤變化情況。2007年之前，國內(nèi)PTA產(chǎn)能擴(kuò)張超過PX產(chǎn)能增長的步伐，對(duì)PX價(jià)格的影響能力下降，利潤空間被壓縮；而近幾年P(guān)X產(chǎn)能逐步出現(xiàn)過剩，PTA生產(chǎn)企業(yè)對(duì)PX價(jià)格的影響能力上升，利潤空間開始擴(kuò)大。

年初以來，雖然PTA價(jià)格追隨PX價(jià)格大幅回落，但PTA生產(chǎn)利潤始終維持在1000—1600元／噸之間，這種高利潤主要是由于PTA與PX市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)比發(fā)生變化所致，屬于正?，F(xiàn)象。PX產(chǎn)能擴(kuò)張使得PTA生產(chǎn)企業(yè)對(duì)價(jià)格的控制能力相對(duì)其上游的PX企業(yè)和下游聚酯企業(yè)而言有所增強(qiáng)，這是PTA生產(chǎn)利潤長期維持在高位的根本原因。因此，不能因PTA生產(chǎn)利潤偏高就斷言PTA價(jià)格將下跌。

需求的季節(jié)性規(guī)律將緩解庫存壓力

雖然PTA生產(chǎn)利潤偏高是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化所致，但客觀上這種高利潤加劇了市場(chǎng)庫存壓力。截至7月22日，鄭州商品交易所PTA注冊(cè)倉單數(shù)量為37403張，有效預(yù)報(bào)為2152張，總共折合現(xiàn)貨19.78萬噸。交易所庫存相對(duì)5月份的高點(diǎn)22.39萬噸有所下降，相對(duì)國內(nèi)每月140萬噸左右的消費(fèi)量而言也不算很高。不過，因交易所交割制度規(guī)定每年9月第12個(gè)交易日之前注冊(cè)的標(biāo)準(zhǔn)倉單必須在該月第15個(gè)交易日之前全部注銷，高庫存對(duì)期貨價(jià)格的壓制仍然較強(qiáng)。

高庫存對(duì)價(jià)格的壓制還將持續(xù)多久？筆者認(rèn)為，消費(fèi)的季節(jié)性規(guī)律有助于緩解庫存壓力。通過對(duì)歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，紡織服裝的消費(fèi)旺季集中12月份前后，聚酯纖維的消費(fèi)旺季比紡織服裝早2—3個(gè)月，主要集中在9—11月份，而作為主要的聚酯原料的PTA消費(fèi)旺季還要提前一個(gè)多月。每年3、4月份和8、9月份是國內(nèi)PTA消費(fèi)高峰，進(jìn)口量較大，價(jià)格偏高；而隨后的5月份和10月份通常是表現(xiàn)最糟糕的時(shí)期，進(jìn)口量價(jià)齊跌。通過歷史規(guī)律來看，秋冬服裝消費(fèi)旺季對(duì)PTA需求的拉動(dòng)后期將會(huì)逐步體現(xiàn)出來，只要滌綸價(jià)格繼續(xù)保持堅(jiān)挺，PTA價(jià)格再次大幅下跌的可能性不大。

9月份倉單必須集中注銷對(duì)期貨盤面的壓制較為明顯，在下游需求沒有根本性的好轉(zhuǎn)之前，期貨9月合約難有較強(qiáng)的表現(xiàn)。不過，隨著消費(fèi)旺季的來臨，PTA期貨價(jià)格再度大跌的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)大大降低。從1101合約與1009合約的價(jià)差來看，近幾個(gè)月維持在260元上下，而近幾個(gè)交易日呈現(xiàn)擴(kuò)大的趨勢(shì)，后期1101合約表現(xiàn)或?qū)?qiáng)于1009合約，不排除價(jià)差拉大到400元附近的可能。

綜合以上分析，國內(nèi)PTA生產(chǎn)高利潤、高庫存并不能成為支持期價(jià)繼續(xù)大幅下挫的理由，對(duì)于后市走勢(shì)不宜過分看空，期價(jià)階段性底部或已出現(xiàn)，預(yù)計(jì)后期1101合約走勢(shì)將強(qiáng)于1009合約。對(duì)于下游聚酯企業(yè)而言，可以考慮逢低適量買入。