鐘革敏：主流投資機(jī)構(gòu)股指期貨套保實證分析

通過統(tǒng)計上市公司公布的2010年一季度報告，我們匯總了基金、券商、信托和QFII四類主力機(jī)構(gòu)重倉股數(shù)據(jù)，每類機(jī)構(gòu)都選取持有市值排名前50的股票組合作為套?，F(xiàn)貨資產(chǎn)，這50只個股在組合中的權(quán)重按照各類機(jī)構(gòu)持有市值進(jìn)行加權(quán)，我們分別稱之為基金重倉50組合、券商重倉50組合、信托重倉50組合和 QFII重倉50組合。
　　股指期貨上市后連續(xù)兩天重挫，現(xiàn)貨資產(chǎn)暴露風(fēng)險較大，假定投資經(jīng)理此時認(rèn)為后市仍會持續(xù)下行，決定于2010年4月23日開始分別對以上四個組合進(jìn)行套期保值，套保期限持續(xù)到6月30日，始終選擇當(dāng)月合約進(jìn)行套保，套保期間合約到期自動換到下月。
　　基金一季度重倉50組合套保實證分析
　　通過匯總統(tǒng)計市場上500只基金公布的2010年一季報十大重倉股數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)共有651只股票成為了基金一季度的重倉股，把這651只基金重倉股按照基金持有市值進(jìn)行排序，選取基金持有市值排名前50只股票（剔除今年剛上市的華泰證券和中國一重）建立組合籃子進(jìn)行套保實證，50只個股在組合中的權(quán)重按照基金持有市值加權(quán)。我們選取今年以來至股指期貨上市前這段期間建立套保模型參數(shù)，假定基金在股指期貨上市后立即實施套保方案，從而實證基金利用股指期貨套保對基金凈值水平所起到的作用。
　　我們選取的基金排名前50只重倉股按持有市值加權(quán)組合的凈值走勢，結(jié)果發(fā)現(xiàn)這50只基金重倉組合幾乎相當(dāng)于一只滬深300指數(shù)基金，組合相對滬深 300指數(shù)的β值為0.998（2010年1月4日—4月15日），在市場下跌情況下套保需求更迫切。假定這50只基金重倉股組合基金總凈值為1億元，套保時股票倉位水平為80%。在不考慮交易成本及移倉換月成本情況下，按照理論套保和實際套保兩種情況進(jìn)行套保實證。
　　這50只基金重倉股組合在2010年4月23日按照收盤價賣出股指期貨IF1005合約進(jìn)行套保，實際保證金率為18%，但我們按照20%保證金率要求來分配期貨頭寸資金，這樣處理可以有效應(yīng)對IF1005合約上漲15%的情形。理論套保需要賣出70張IF1005合約套保，此時整個組合預(yù)留現(xiàn)金比例約5.7%，足以應(yīng)對基金贖回的流動性風(fēng)險；而實際套保只能賣出14張IF1005合約，才能滿足監(jiān)管層所要求的20%比例要求，此時基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例為17%。
　　

　
　　從上面結(jié)果很容易看出，基金重倉股組合面臨很大的系統(tǒng)性風(fēng)險，相對滬深300指數(shù)超額收益也比較少。如果基金能夠有效運(yùn)用股指期貨進(jìn)行套保，將極大地減少凈值損失，增加基金收益，同時還能夠提高現(xiàn)金的使用效率。
　　券商資產(chǎn)管理一季度重倉50組合套保實證分析
　　通過分析，市場上的券商資產(chǎn)管理披露的重倉個股（剔除基金和債券）共計有342只，同樣選取持有市值排名前50只股票（剔除華泰證券）建立投資組合，按照持有市值加權(quán)，組合相對于滬深300指數(shù)β值為0.935（2010年1月4日—4月15日）。
　　同樣按照前面的假定，這50只券商資產(chǎn)管理重倉組合基金總凈值為1億元，套保期初股票持倉水平為80%。不考慮交易成本及移倉換月成本，區(qū)分理論套保和實際套保兩種情況，券商資產(chǎn)管理重倉50組合在2010年4月23日賣出IF1005合約套保，實際保證金率為18%，這里取20%保證金率來進(jìn)行期貨資金管理應(yīng)對IF1005上漲追加保證金的要求。理論上可以賣出74張IF1005合約套保，整個基金預(yù)留現(xiàn)金比例約7.2%，足以應(yīng)對基金贖回的流動性風(fēng)險；而實際套保只能賣出15張IF1005合約，才能滿足監(jiān)管層所要求的20%比例要求，此時基金預(yù)留現(xiàn)金比例約為19%?！　?

　　　　
　　以上分析顯示，與基金重倉50組合一樣，盡管券商資產(chǎn)管理重倉50組合具有超額收益能力，但在單邊下跌市場中未能保住既有收益，而運(yùn)用股指期貨賣出套保不僅能保護(hù)既有收益，而且能實現(xiàn)超額收益。
　　信托一季度重倉50組合套保實證分析
　　我們選取信托持倉前50名個股建立投資組合（剔除浦發(fā)銀行），按照持有市值加權(quán)，組合相對于滬深300指數(shù)β值為0.781（2010年1月4日—4 月15日），下表給出了這50只個股相對于滬深300的β值及在組合中的權(quán)重。假定這50只信托重倉組合基金總市值為1億元，年初股票持倉水平為80%。不考慮交易成本及移倉換月成本，區(qū)分理論套保和實際套保兩種情況，信托重倉50組合在2010年4月23日賣出IF1005合約套保，實際保證金率為 18%，取20%保證金率來進(jìn)行期貨資金管理以應(yīng)對IF1005上漲追加保證金的要求。理論上股指期貨上市首日可以賣出63張IF1005合約套保，整個基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例約7.5%，足以應(yīng)對基金贖回的流動性風(fēng)險；而實際套保只能賣出11張IF1005合約，才能滿足監(jiān)管層所要求的20%比例的要求，此時基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例約為17.8%?！?

　　
　　
　　盡管信托重倉50組合套保前期走勢明顯強(qiáng)于滬深300指數(shù)，但在單邊下跌市場，進(jìn)行股指期貨套期保值仍然取得了不錯的效果。
　　QFII一季度重倉50組合套保實證分析
　　我們選取QFII持倉前50名個股建立投資組合（剔除恒生銀行，戰(zhàn)略持有興業(yè)銀行），持有市值加權(quán)，組合相對滬深300指數(shù)β值為 0.870（2010年1月4日—4月15日）。假定這50只QFII重倉組合基金總市值為1億元，年初股票持倉水平為80%。不考慮交易成本，區(qū)分理論套保和實際套保兩種情況，QFII重倉50組合在股指期貨上市首日賣出IF1005合約套保，實際保證金率為18%，取20%保證金率來進(jìn)行期貨資金管理以應(yīng)對IF1005上漲追加保證金的要求。理論上股指期貨上市首日可以賣出69張IF1005合約套保，整個基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例約6.3%，足以應(yīng)對基金贖回的流動性風(fēng)險；而實際套保只能賣出15張IF1005合約，此時基金組合預(yù)留現(xiàn)金比例約為17%。　　

　　　　
　　主力機(jī)構(gòu)套期保值總結(jié)分析
　　下面給出了年初至股指期貨上市前，基金、券商、信托和QFII主力機(jī)構(gòu)重倉50組合的走勢圖，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，套保前這四類機(jī)構(gòu)重倉50組合凈值走勢與滬深 300指數(shù)還是有很大的不同。具體來看，基金重倉50組合與滬深300指數(shù)相關(guān)性較高，走勢最接近，但收益表現(xiàn)弱于滬深300指數(shù)；券商重倉50組合與滬深300指數(shù)相關(guān)性最高，收益表現(xiàn)也強(qiáng)于滬深300指數(shù)；與指數(shù)相關(guān)性最低的是信托重倉50組合和QFII重倉50組合，收益表現(xiàn)在四類機(jī)構(gòu)中表現(xiàn)最好。據(jù)此來看，四類主力機(jī)構(gòu)中，基金重倉50組合對股指期貨套期保值的需求最強(qiáng)烈，券商次之，而信托和QFII重倉50組合相對滬深300指數(shù)具有明顯的超額收益，套保意愿相對較弱。
　　年初至股指期貨上市前主力機(jī)構(gòu)重倉50組合走勢對比　　

　　　　
　　主力機(jī)構(gòu)重倉50組合與滬深300指數(shù)的相關(guān)矩陣　　

　　　
　　以上是套保前對四類主力機(jī)構(gòu)現(xiàn)貨頭寸風(fēng)險收益情況的對比分析，下面我們按照理論套保和實際套保兩種情況進(jìn)行一下機(jī)構(gòu)套保對比分析。
　　從2010年4月23日實施理論套保方案后，截至6月30日，股票市場四大主力機(jī)構(gòu)——基金、券商、信托和QFII重倉50組合套保效果非常明顯。在同期滬深300指數(shù)下跌20.3%的情況下，與滬深300指數(shù)關(guān)聯(lián)度最高的基金套保獲益最大，不但鎖定了套保期初的既得利潤，整個基金重倉50組合還獲得了1.62%的正收益；券商重倉50組合是第二大受益于套保的機(jī)構(gòu)組合，套保期間收益曲線保持平穩(wěn)，相比套保期初只下跌了1.82%；信托和QFII重倉 50組合套保也取得了不俗的收益，只比套保期初分別下跌了2.57%和5.01%。
　　主力機(jī)構(gòu)理論套保效果對比　　
　　

　　
　　　　
　　主力機(jī)構(gòu)實際套保效果對比　　

　　　
　　而在實際套保過程中，因受限于監(jiān)管層的規(guī)定，在任何交易日日終賣出股指期貨合約價值不能超過基金持有股票總市值的20%。所以，我們實際賣出的期貨合約價值就遠(yuǎn)低于實際需要套保的股票市值，盡管套保效果沒有理論套保那么明顯，但套保方案實施仍然具有非常積極的意義。基金、信托、券商和QFII重倉50 組合凈值曲線保持相對平緩，其中基金成為實際套保的最大獲益者，信托次之，券商和QFII居后。截至2010年6月30日，基金、券商、信托和QFII重倉50組合實際套保后，相對于未套保組合獲得超額收益分別為3.52%、3.65%、2.65%、3.16%。

責(zé)任編輯：劉健偉

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