銅油金礦是維持全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的四類主要大宗商品，四個(gè)商品的走勢(shì)是整個(gè)宏觀的運(yùn)行的縮影，了解四類商品的底層驅(qū)動(dòng)邏輯，有助于了解宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脈絡(luò)，甚至能推測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向。

銅油礦這些商品與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密不可分，而黃金屬于對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)敏感的特殊商品。四類商品走勢(shì)是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，同時(shí)影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的原因，影響著未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)。各類資產(chǎn)走勢(shì)互為因果，相互影響。各類資產(chǎn)通過(guò)大量的反饋機(jī)制，讓經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)復(fù)雜。本文將將詳細(xì)結(jié)構(gòu)各類資產(chǎn)運(yùn)行的邏輯及相互作用機(jī)制。

但熟知?dú)v史并不能預(yù)測(cè)未來(lái)！不要以為你見識(shí)過(guò)70年代的熊市，石油禁運(yùn)，1987年股災(zāi)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，次貸危機(jī)，就可以預(yù)測(cè)未來(lái)。大宗商品高價(jià)最終的終結(jié)是更高的價(jià)格，同樣地美聯(lián)儲(chǔ)高利率的終結(jié)點(diǎn)也是美聯(lián)儲(chǔ)自己。文章繁瑣冗長(zhǎng)可直接跳轉(zhuǎn)到文末點(diǎn)在看并轉(zhuǎn)發(fā)，轉(zhuǎn)發(fā)等于看過(guò)。

一、?銅油金礦的邏輯

銅油金礦是維持全球宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的四類主要大宗商品，四個(gè)商品的走勢(shì)是整個(gè)宏觀的運(yùn)行的縮影，了解四類商品的底層驅(qū)動(dòng)邏輯，有助于了解宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行脈絡(luò)，甚至能推測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策走向。

首先，從市場(chǎng)價(jià)值來(lái)看，銅油金礦四個(gè)商品市值在所有商品中排名前列，根據(jù)Trading Economics和USGS的數(shù)據(jù)，2022年銅油金礦四個(gè)商品的市值在所以商品中排名前列，占比高達(dá)80%以上。銅油礦這些商品與實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行密不可分，而黃金屬于對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)敏感的特殊商品。

石油是最為復(fù)雜的商品，除了作為交通運(yùn)輸?shù)闹饕茉赐猓瓦€是塑料、化肥、化妝品和醫(yī)藥等許多其他行業(yè)的關(guān)鍵原材料。

此外，石油與全球通脹高度關(guān)聯(lián)，作為工業(yè)生產(chǎn)最基礎(chǔ)的能源，其價(jià)格的上移會(huì)逐漸傳導(dǎo)至各個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈下游，通過(guò)成本的推動(dòng)帶來(lái)生產(chǎn)資料的上漲，進(jìn)而影響終端產(chǎn)品的價(jià)格，最終完成通脹的傳導(dǎo)。全球石油市值巨大，但少數(shù)國(guó)家主導(dǎo)著石油生產(chǎn)，其具有重大的經(jīng)濟(jì)和地緣政治影響力。

除石油之外，銅是另一個(gè)與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和通脹周期緊密關(guān)聯(lián)的品種。銅的需求遍及房地產(chǎn)、電力設(shè)備、家電電子汽車等與宏觀經(jīng)濟(jì)活動(dòng)密切相關(guān)的眾多行業(yè)。具體來(lái)看，中國(guó)銅終端需求中電力行業(yè)占比40%，房地產(chǎn)占比約27%，家電電子占比20%，11%為交通運(yùn)輸。

黃金屬于對(duì)通脹和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)敏感的特殊品種，黃金是通脹的看漲期權(quán)疊加增長(zhǎng)的看跌期權(quán)，是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通脹和增長(zhǎng)的綜合預(yù)期的體現(xiàn)。

典型的流行敘事認(rèn)為通脹爆表，市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息黃金暴跌，廣為流傳但卻是錯(cuò)的。2005-06年，通脹高漲，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息17次，黃金卻創(chuàng)下了新高。實(shí)際上，通脹上漲，美聯(lián)儲(chǔ)鷹派，反映的是經(jīng)濟(jì)韌性十足，能夠承受加息的壓力。市場(chǎng)因此對(duì)經(jīng)濟(jì)信心十足。

由于黃金是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的看跌期權(quán)，因此會(huì)暴跌，而不是因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)。美聯(lián)儲(chǔ)是狐假虎威，背后是經(jīng)濟(jì)的大方向。

四類商品走勢(shì)是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的結(jié)果，同時(shí)影響宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的原因，影響著未來(lái)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，相互影響，互相循環(huán)反饋。

比如，油價(jià)高漲會(huì)在一定階段影響全球通脹，假如油價(jià)在歷史高位繼續(xù)走強(qiáng)則會(huì)引發(fā)美聯(lián)儲(chǔ)加息，而美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)提高美國(guó)國(guó)內(nèi)房貸利率以及投資成本，從而壓制美國(guó)房地產(chǎn)以及相關(guān)消費(fèi)需求，銅價(jià)也受到波及。

不僅如此，油價(jià)導(dǎo)致的美國(guó)通脹會(huì)通過(guò)資本外流和中美利差影響中國(guó)的貨幣政策，利差過(guò)高則政策不能大幅寬松救地產(chǎn)救經(jīng)濟(jì)從而影響國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格，只不過(guò)這個(gè)傳導(dǎo)過(guò)程偏長(zhǎng)。而更高更持久的利率意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能出現(xiàn)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)，在這一情景假設(shè)之下黃金受益。

金融市場(chǎng)是混沌系統(tǒng)，也是重復(fù)反饋機(jī)制的市場(chǎng)，各類資產(chǎn)走勢(shì)互為因果，相互影響。各類資產(chǎn)通過(guò)大量的反饋機(jī)制，讓經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)復(fù)雜。思考資本市場(chǎng)，思考資產(chǎn)的變化，需要結(jié)合整個(gè)系統(tǒng)，更加全面辯證地看待。

二、銅與經(jīng)濟(jì)周期

銅被廣泛地應(yīng)用于電氣、輕工、機(jī)械制造、建筑工業(yè)、國(guó)防工業(yè)等領(lǐng)域。

銅作為宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表，其走勢(shì)一直與經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期具備一定正相關(guān)性，從美聯(lián)儲(chǔ)的降息、加息周期可以看到銅價(jià)跟隨宏觀經(jīng)濟(jì)變化而波動(dòng)的一些規(guī)律。同時(shí)中國(guó)銅需求占比近半，銅價(jià)受到中國(guó)因素的影響巨大，從中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期也可發(fā)現(xiàn)銅價(jià)的一些波動(dòng)規(guī)律。

銅下游主要在房地產(chǎn)、電力設(shè)備、家電電子及交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)。房地產(chǎn)用銅基本上都和電線電纜有關(guān)，房地產(chǎn)開發(fā)過(guò)程中用銅發(fā)生在三段工程。第一段工程：小區(qū)紅線外供配電工程，連接城市配電網(wǎng)和小區(qū)配電站的電纜鋪設(shè)；第二段工程：小區(qū)內(nèi)部供配電、消防和景觀工程，以及房地產(chǎn)開發(fā)之后的室內(nèi)布電線需求；第三段為居民房屋內(nèi)的裝修和家電對(duì)銅的需求。

電力行業(yè)需求包括電網(wǎng)投資，變壓器和各種開關(guān)，變壓器和各種開關(guān).機(jī)場(chǎng)、鐵路建設(shè)都需要大量的銅導(dǎo)線以及用銅的設(shè)備。此外，對(duì)于光伏風(fēng)電等再生能源這塊用銅量，電纜、發(fā)電機(jī)、變壓器和變電站

家電產(chǎn)業(yè)中銅消耗較大量主要為空調(diào)和冰箱，其中空調(diào)在銅耗領(lǐng)域占整個(gè)家電市場(chǎng)近六成，因此空調(diào)消費(fèi)對(duì)銅消耗影響較為直接。

交通運(yùn)輸包括汽車(新能源等)以及大型輪船等，輪船中螺旋槳、冷卻設(shè)備以及導(dǎo)電系統(tǒng)是輪船用銅的主要部位，對(duì)于輪船行業(yè)用銅不可忽視，根據(jù)我們的測(cè)算2022年輪船行業(yè)用銅高達(dá)40+萬(wàn)噸.而2023年仍在快速增長(zhǎng)。

去年下半年以來(lái)中國(guó)房地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)搶眼帶動(dòng)電解銅消費(fèi)增加加多，而地產(chǎn)后周期的家電也表現(xiàn)不錯(cuò)帶動(dòng)電解銅消費(fèi)，此外新能源及風(fēng)電光伏也持續(xù)發(fā)力，2023年電解銅消費(fèi)繼續(xù)超預(yù)期。展望更長(zhǎng)周期，地產(chǎn)竣工端或?qū)⒆钤缭?023年年底出現(xiàn)回落，屆時(shí)銅消費(fèi)共振的高峰將結(jié)束，低庫(kù)存狀態(tài)將得到緩解。

按照平衡表推測(cè)，短期之內(nèi)電解銅低庫(kù)存格局還將延續(xù)，但從宏觀層面來(lái)看，海外高利率環(huán)境以及歐美經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期仍會(huì)壓制銅價(jià)，7萬(wàn)銅價(jià)處于歷史相對(duì)高位，繼續(xù)上行空間也有限，兩股力量將持續(xù)博弈。

從宏觀到微觀自上而下分析銅價(jià)，中國(guó)貨幣會(huì)影響房地產(chǎn)走勢(shì)，而房地產(chǎn)會(huì)影響空調(diào)與汽車消費(fèi)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)與美國(guó)通脹相互影響，美國(guó)通脹則美聯(lián)儲(chǔ)加息，通過(guò)美元指數(shù)影響歐日及亞洲各國(guó)經(jīng)濟(jì)。

商品的核心是供應(yīng)和需求，但需求還包含金融性需求，而金融杠桿（貨幣政策）則是金融需求來(lái)源的核心，宏觀通過(guò)利率與微觀需求鏈接。

由此可見，厘清影響銅價(jià)的全部經(jīng)濟(jì)變量，全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行各類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)底層邏輯就了然于胸。但是要掌握預(yù)判美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，中國(guó)央行貨幣政策，美國(guó)、中國(guó)甚至全球經(jīng)濟(jì)真實(shí)需求，絕非易事。微觀層面還需要知道中國(guó)汽車、家電、各類電子產(chǎn)品需求甚至居民購(gòu)買意愿等，更是難上加難。

但投資并非要通透經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的每個(gè)環(huán)節(jié)，能夠抓住主要矛盾已是上等策略。抓住主要矛盾，把握大趨勢(shì)下的投資機(jī)會(huì)，人生發(fā)財(cái)靠康波，但人生康波的機(jī)會(huì)并非只有三次！

比如2010年8月的中國(guó)通脹，2011年7月之后的歐債危機(jī)，2016年10月之后的中國(guó)棚改貨幣化以及2020年的疫情破產(chǎn)供給疊加美聯(lián)儲(chǔ)大幅寬松等等。

三、?油與經(jīng)濟(jì)周期

油價(jià)與經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系更大，影響更為直接。從通脹的角度來(lái)說(shuō)，原油價(jià)格上漲會(huì)大幅推升通脹，而銅價(jià)對(duì)通脹的推升作用要遠(yuǎn)小于原油。所以一般銅價(jià)大幅上漲，美聯(lián)儲(chǔ)不為所動(dòng)。只有當(dāng)原油價(jià)格大幅上漲，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)開始采取行動(dòng)。

石油是典型的周期性大宗商品，大周期，大延遲。石油充裕時(shí)，價(jià)格低迷，沒人想著勘探，投入資金，建設(shè)產(chǎn)能。石油緊張時(shí)，價(jià)格上漲，大家紛紛勘探，投入資金，建設(shè)產(chǎn)能。等到大量產(chǎn)能上線，一旦需求不足，則價(jià)格又會(huì)暴跌。這個(gè)循環(huán)周而復(fù)始，生生不息。

而現(xiàn)在油價(jià)走強(qiáng)，美國(guó)通脹難降，通脹不降則美聯(lián)儲(chǔ)加息不止，而更高更持久的利率意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)提升。

自布雷頓森林體系瓦解，美國(guó)已經(jīng)經(jīng)歷過(guò)9次加息周期，只有在其中1983-84與1994-95年是經(jīng)濟(jì)軟著陸，加息周期沒有出現(xiàn)大規(guī)模通貨緊縮和失業(yè)。而這兩次軟著陸過(guò)程中，一個(gè)顯著的相同點(diǎn)就是原油價(jià)格沒有發(fā)生劇烈上漲趨勢(shì)。

當(dāng)下市場(chǎng)對(duì)于石油還有一個(gè)較大的矛盾點(diǎn)，新能源崛起VS傳統(tǒng)石化能源堅(jiān)挺。過(guò)去幾年全球追求綠色新能源，但石化能源目前仍提供了82%的能源，且短期無(wú)法改變。新能源雖被青睞，但需要大量的儲(chǔ)能基礎(chǔ)設(shè)施。

大量的風(fēng)能和太陽(yáng)能給相應(yīng)的原材料價(jià)格帶來(lái)巨大的上漲壓力。能源價(jià)格上漲是市場(chǎng)自發(fā)的調(diào)節(jié)機(jī)制。但是，政府卻用刺激支票和補(bǔ)貼打亂了市場(chǎng)調(diào)節(jié)，并用補(bǔ)貼掩蓋了新能源的高成本。

2022年，美國(guó)拋售戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備疊加中國(guó)受疫情限制石油需求下降，供給端俄羅斯為了維持戰(zhàn)爭(zhēng)暗中增產(chǎn)低價(jià)賣油同時(shí)美國(guó)頁(yè)巖油氣產(chǎn)量穩(wěn)定。

而現(xiàn)在，美國(guó)戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備拋售結(jié)束；俄羅斯由于基礎(chǔ)設(shè)施老化石油產(chǎn)出降低；美國(guó)頁(yè)巖油氣的鉆井平臺(tái)數(shù)量下降。未來(lái)決定石油供給長(zhǎng)期大方向的可能不是OPEC的減產(chǎn)，而是美國(guó)頁(yè)巖油氣生產(chǎn)的衰竭。需求端則聚焦于美聯(lián)儲(chǔ)高利率維持的時(shí)間。

四、?銅油比看到了什么？

銅油比，是指國(guó)際銅價(jià)與油價(jià)的比值。金屬銅又被稱為“銅博士”，是經(jīng)濟(jì)景氣度的風(fēng)向標(biāo)。原油是大宗商品之王，隱含著市場(chǎng)對(duì)通脹的預(yù)期。

同為大宗商品，銅和油都與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)密切相關(guān)，但二者的比值變化往往能夠反映當(dāng)前經(jīng)濟(jì)在美林時(shí)鐘中所處的位置。銅油在關(guān)鍵維持的漲跌幅度更能反應(yīng)問(wèn)題，比如銅價(jià)上漲速度快于油價(jià)，表明經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇向好；銅油比的持續(xù)走低，銅價(jià)下跌速度超過(guò)油價(jià)下跌速度，則代表著滯脹程度的加深。

最近20年來(lái)，銅價(jià)和油價(jià)見頂?shù)墓?jié)奏，第一輪，2008年4月LME銅價(jià)站上8600美元/噸的歷史高位隨后開始高位震蕩，而原油價(jià)格則在2008年7月才到達(dá)這一輪的歷史高點(diǎn)140美元/桶。第二輪，2012年2月LME銅價(jià)站上8500美元/噸的歷高位，而原油價(jià)格則在2012年3月才到達(dá)這一輪的歷史高點(diǎn)125美元/桶。

第三輪，2017年12月LME銅價(jià)站上7200美元/噸的歷高位，而原油價(jià)格則在2018年5月才到達(dá)這一輪的歷史高點(diǎn)78美元/桶。

而最近這一輪LME銅價(jià)在2021年5月就站上10376美元/噸的關(guān)口，而當(dāng)時(shí)的布倫特油價(jià)只有68美元/桶，直到2022年6月10日布倫特油價(jià)才達(dá)到121美元/桶的高點(diǎn)，滯后銅價(jià)高點(diǎn)出現(xiàn)13個(gè)月。為了剔除極端值的影響，這里的銅價(jià)和油價(jià)都采用周均價(jià)。

1988年以來(lái)的4次衰退預(yù)警中，銅油比突破前低后12個(gè)月內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)均步入衰退。1988年以來(lái)，“銅油比”預(yù)警了1990年、2001年、2008年、2011年、2019年的衰退風(fēng)險(xiǎn)。

2008年7月、2014年6月、2018年10月以及今年1月，當(dāng)銅油比觸及低點(diǎn)后，緊跟著都出現(xiàn)了宏觀需求不同程度的下降，并同時(shí)伴隨了油價(jià)和銅價(jià)的下跌。經(jīng)濟(jì)滯脹階段，需求下滑，通脹上行，銅率先做出反應(yīng)，原油滯后，銅油比下降；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，需求轉(zhuǎn)增，通脹溫和，銅油比上升。

歷次的銅油比連續(xù)下行幾乎都是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策收緊，利率上行，通脹上行，PMI回落，經(jīng)濟(jì)步入滯脹階段。

熟知?dú)v史并不能預(yù)測(cè)未來(lái)！不要以為你見識(shí)過(guò)70年代的熊市，石油禁運(yùn)，1987年股災(zāi)，互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，次貸危機(jī)，就可以預(yù)測(cè)未來(lái)。

1980年以來(lái)，通脹一路下行，持續(xù)低迷，即使次貸危機(jī)后的零利率和QE寬松，無(wú)限印錢也沒有什么負(fù)面影響。這讓美聯(lián)儲(chǔ)在疫情期間變本加厲。最終通脹爆發(fā)。

高利率無(wú)法徹底根除通脹，通脹可能只有在一場(chǎng)嚴(yán)重衰退中才會(huì)急劇下降，而在衰退中，央行和財(cái)政部可能又會(huì)重回零利率，負(fù)利率，QE寬松的老路。大宗商品高價(jià)最終的終結(jié)是更高的價(jià)格，同樣地美聯(lián)儲(chǔ)高利率的終結(jié)點(diǎn)也是美聯(lián)儲(chǔ)自己。

各類資產(chǎn)價(jià)格與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)充滿了相關(guān)性，但相關(guān)性并一定具有因果性，歸納演繹與邏輯推理是兩個(gè)完全不同的底層邏輯。

分析師們用過(guò)去的數(shù)據(jù)企圖預(yù)測(cè)未來(lái)，有時(shí)會(huì)陷入邏輯陷阱，他們?cè)陉懠易斓娜祝本┑慕鹑诮謬?guó)貿(mào)中心，深圳的金融中心，用激揚(yáng)文字，指點(diǎn)江山。但大多數(shù)認(rèn)可并不代表就是正確的，被廣為傳頌也不意味著就是真理。

歷史不會(huì)重復(fù)，但是自然成潤(rùn)。