巴西鐵礦資源豐富，是僅次于澳大利亞的全球第二大鐵礦石生產(chǎn)和出口國家。同時(shí)作為我國第二大的鐵礦石進(jìn)口來源國，巴西鐵礦石產(chǎn)量的變化對(duì)于我國鐵礦石的供需平衡存在重要影響。展望未來，在澳大利亞新增產(chǎn)能較少的情況下，巴西鐵礦石產(chǎn)量的增加有望成為最重要的鐵礦石供應(yīng)增量。淡水河谷、CSN和英美資源三家公司占到巴西產(chǎn)量的90%以上，通過分析以上三個(gè)鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)的生產(chǎn)情況和產(chǎn)能規(guī)劃，我們預(yù)計(jì)包括2023年在內(nèi)的未來5年里，巴西鐵礦合計(jì)增量有望超過7000萬噸，鐵礦年均產(chǎn)量增速接近3.5%。

1. 淡水河谷（Vale）簡介

巴西淡水河谷是世界礦業(yè)巨頭之一，曾經(jīng)是全球最大的鐵礦石生產(chǎn)商，不過在2019年潰壩事故后被澳大利亞的力拓超越。淡水河谷的鐵礦石產(chǎn)量占巴西全國總產(chǎn)量的80%，除鐵礦石外，還經(jīng)營鎳、錳礦、鋁礦、金礦等產(chǎn)品。

受益于較好的天氣情況和S11D新破碎機(jī)的安裝完成等因素的影響，淡水河谷今年上半年鐵礦產(chǎn)量出現(xiàn)了較為明顯的增長，但是計(jì)劃外的港口檢修和補(bǔ)充庫存等因素使得銷量反而出現(xiàn)了下滑。淡水河谷未來鐵礦產(chǎn)量存在較多提升空間，除了前期因?yàn)闈问录漠a(chǎn)能復(fù)產(chǎn)外，S11D也有大量新增產(chǎn)能投產(chǎn)。淡水河谷預(yù)計(jì)2026年產(chǎn)量將增長至3.4-3.6億噸，按中間值計(jì)算未來幾年的平均產(chǎn)量增速為3%左右。

1.1 潰壩事故對(duì)產(chǎn)量規(guī)劃造成巨大影響

淡水河谷在2019年1月發(fā)生了嚴(yán)重的事故，其位于南部系統(tǒng)的布魯馬迪紐礦壩出現(xiàn)了潰壩，事故總共造成了至少270人死亡。在事故發(fā)生后，淡水河谷主動(dòng)關(guān)停了10座上游式尾壩礦，年產(chǎn)量影響在4000萬噸左右，這些尾壩礦大多集中于南部系統(tǒng)。此外東南部系統(tǒng)的Brucutu和Timbopea當(dāng)時(shí)也被政府叫停，雖然此后得以重新運(yùn)營，但由于部分許可執(zhí)照的獲取進(jìn)度不及預(yù)期等因素的影響，所以至今仍然沒有完全恢復(fù)到事故前的產(chǎn)量。而北部礦區(qū)一些原先計(jì)劃好的新增產(chǎn)能規(guī)劃也遇到了許可執(zhí)照的問題，導(dǎo)致了新產(chǎn)能的投放速度慢于舊產(chǎn)能的衰竭速度，所以即使這兩年S11D產(chǎn)量出現(xiàn)了增長，但北部礦區(qū)的總產(chǎn)量與2018年相比仍然有明顯下滑。

淡水河谷事故前后產(chǎn)量對(duì)比

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整體來看，10座尾壩礦關(guān)停造成了大量鐵礦產(chǎn)能退出市場，雖然淡水河谷表示將通過其他礦區(qū)的增產(chǎn)來進(jìn)行彌補(bǔ)，不過由于監(jiān)管在事故后出現(xiàn)了顯著加嚴(yán)，所以淡水河谷之后不僅沒有彌補(bǔ)上這4000萬噸的減量，其他沒有尾壩礦影響的地區(qū)產(chǎn)量也由于監(jiān)管的收緊而出現(xiàn)了下降。

事故不僅對(duì)淡水河谷現(xiàn)有的產(chǎn)量造成了嚴(yán)重的影響，并且也影響了其長期產(chǎn)能規(guī)劃。事故之前淡水河谷的鐵礦石長期產(chǎn)能規(guī)劃為4-4.5億噸，其中北部系統(tǒng)的產(chǎn)量將大幅增長至2.4-2.6億噸。不過在2022年，淡水河谷對(duì)產(chǎn)能規(guī)劃進(jìn)行了大幅調(diào)整。在最新的產(chǎn)能規(guī)劃中，淡水河谷預(yù)計(jì)未來幾年的平均年產(chǎn)量增速為1000萬噸左右并將在2026年達(dá)到3.4-3.6億噸的總產(chǎn)量。

總產(chǎn)能目標(biāo)的下調(diào)主要還是由于淡水河谷自身的生產(chǎn)經(jīng)營遇到了一系列挑戰(zhàn)，特別是在2019年的大壩事故發(fā)生后，淡水河谷在取得生產(chǎn)經(jīng)營許可方面遇到了較多的困難。不過雖然淡水河谷下調(diào)了整體的產(chǎn)能規(guī)劃目標(biāo)，但是對(duì)于鐵礦的品味和質(zhì)量做出了一些調(diào)整，其表示將生產(chǎn)更多的球團(tuán)礦并計(jì)劃將整體的鐵礦品味由2022年的62.3%逐步提升至2026年的63.5%，不過品味的提高對(duì)于鐵元素的供應(yīng)影響仍然顯得相對(duì)較小。

淡水河谷未來產(chǎn)能規(guī)劃（百萬噸）

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整體來看淡水河谷基于對(duì)許可執(zhí)照的謹(jǐn)慎態(tài)度以及公司整體提高產(chǎn)品質(zhì)量的戰(zhàn)略將長期產(chǎn)能目標(biāo)由4億噸下調(diào)至3.6億噸。淡水河谷的"Vale over volume"戰(zhàn)略，也就是價(jià)值高于產(chǎn)量的戰(zhàn)略，目前來看除了為了獲取更高的利潤率外，也反映出了事故之后運(yùn)營執(zhí)照獲取難度激增的無奈。我們認(rèn)為淡水河谷新的產(chǎn)能目標(biāo)更符合實(shí)際并且能夠達(dá)成的概率也得到大幅提高，這也將改變其過往經(jīng)常無法完成全年指導(dǎo)目標(biāo)的處境。

1.2 淡水河谷主要鐵礦項(xiàng)目規(guī)劃

淡水河谷在巴西有3個(gè)鐵礦石生產(chǎn)系統(tǒng)，分別是北部系統(tǒng)、東南部系統(tǒng)和南部系統(tǒng)，曾經(jīng)的中西部系統(tǒng)已經(jīng)于2022年出售。從產(chǎn)量情況來看，北部系統(tǒng)不僅是目前淡水河谷最大的生產(chǎn)系統(tǒng)，也是未來產(chǎn)量增長的最主要來源。

2022年淡水河谷各系統(tǒng)鐵礦產(chǎn)量占比

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1.3 北部系統(tǒng)未來鐵礦增量較大

北部系統(tǒng)是淡水河谷在建項(xiàng)目和產(chǎn)能規(guī)劃最多的區(qū)域，同時(shí)也是受產(chǎn)能規(guī)劃下調(diào)影響最顯著的區(qū)域。原先淡水河谷對(duì)北部系統(tǒng)的規(guī)劃為遠(yuǎn)期達(dá)到2.4-2.6億噸產(chǎn)能，而目前來看，除了S11D由于沒有許可證的影響而保持了較高的產(chǎn)能規(guī)劃外，其他兩個(gè)區(qū)域Serra Norte和Serra Leste未來的產(chǎn)能都沒有顯著增加的預(yù)期，而原先這兩個(gè)區(qū)域的規(guī)劃凈新增產(chǎn)能達(dá)到2500萬噸。Serra Norte的Gelado項(xiàng)目主要是通過回收利用尾礦來生產(chǎn)球團(tuán)，該項(xiàng)目一期已經(jīng)于上半年開始進(jìn)行調(diào)試運(yùn)營，預(yù)計(jì)初期的年產(chǎn)能為500萬噸，未來最終的產(chǎn)能將達(dá)到1000萬噸，而N3礦山替代項(xiàng)目等目前仍然沒有取得許可證。S11D方面，雖然沒有遇到許可執(zhí)照的問題，但是遇到了開采上的困難，由于開采中發(fā)現(xiàn)了超預(yù)期堅(jiān)硬的礦體，所以必須安裝新的破碎裝置，這就導(dǎo)致S11D的產(chǎn)量釋放進(jìn)度不及預(yù)期，但整體1.2億噸的年產(chǎn)能規(guī)劃目前仍然沒有改變。S11D主要關(guān)注兩個(gè)項(xiàng)目，其中+10Mt項(xiàng)目按計(jì)劃于2022年四季度開始試運(yùn)行，這將使得其年產(chǎn)能達(dá)到1億噸，而另一個(gè)Serra Sul 120項(xiàng)目則將進(jìn)一步將其年產(chǎn)能提高到1.2億噸，項(xiàng)目預(yù)計(jì)在25年的下半年啟動(dòng)運(yùn)營。此外所有破碎機(jī)將于2026年安裝完成，從而保證S11D的產(chǎn)能得到有效釋放。

1.4 東南部和南部系統(tǒng)提升鐵礦質(zhì)量為主

東南部系統(tǒng)受產(chǎn)能規(guī)劃調(diào)整的影響也很大，Brucutu前期由于執(zhí)照等問題導(dǎo)致復(fù)產(chǎn)遲遲無法兌現(xiàn)，今年二季度Torto大壩終于收到了許可執(zhí)照并將開始試運(yùn)行。不過由于淡水河谷整體生產(chǎn)戰(zhàn)略的調(diào)整，Torto大壩的運(yùn)營更多的將是對(duì)于鐵礦品質(zhì)的提高，而對(duì)于整體產(chǎn)量的影響相對(duì)有限。Itabirucu大壩的情況也類似，運(yùn)行之后更多的是對(duì)Itabira鐵礦質(zhì)量的影響而非產(chǎn)量。Capanema項(xiàng)目是唯一一個(gè)北部系統(tǒng)以外的能帶來較大產(chǎn)量增長的項(xiàng)目，根據(jù)之前的規(guī)劃來看，該項(xiàng)目最終年產(chǎn)能在1800萬噸左右。最初Capanema項(xiàng)目規(guī)劃為23年啟用，目前推遲至25年上半年，故對(duì)短期產(chǎn)量影響有限。南部系統(tǒng)方面原先規(guī)劃的產(chǎn)能就較少，再加上大部分項(xiàng)目的許可證都還沒有獲得，所以并沒有明顯的增量。

淡水河谷主要鐵礦項(xiàng)目規(guī)劃

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整體來看，淡水河谷未來幾年的供應(yīng)增量在經(jīng)歷過向下調(diào)整后并不算大，預(yù)計(jì)2026年產(chǎn)量將增長至3.4-3.6億噸，按中間值計(jì)算未來幾年的平均產(chǎn)量增速為3%左右。未來產(chǎn)量的增長將主要來源于S11D產(chǎn)量的增長，由于該礦區(qū)的許可證沒有問題，所以淡水河谷對(duì)其未來的年產(chǎn)能規(guī)劃仍然為1.2億噸，與2022年相比，將貢獻(xiàn)5000萬噸的增量。而其他地區(qū)雖然也有新的項(xiàng)目投產(chǎn)或者部分老的項(xiàng)目復(fù)產(chǎn)，不過相關(guān)影響被原有產(chǎn)能的衰竭有所抵消并且許可執(zhí)照也仍然是個(gè)問題。

2. 巴西國家黑色冶金公司（CSN）簡介

巴西國家黑色冶金公司（CSN）是一家綜合性的生產(chǎn)企業(yè)，旗下包括鋼鐵、鐵礦、物流、水泥和能源5大板塊。CSN作為巴西第二大鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)，2022年鐵礦產(chǎn)量達(dá)3370萬噸，2023年的產(chǎn)量指導(dǎo)目標(biāo)更是提升至3900-4100萬噸。CSN未來幾年的產(chǎn)能規(guī)劃較大，接近淡水河谷的新增產(chǎn)能目標(biāo)。

今年巴西鐵礦發(fā)運(yùn)增量主要來自于CSN等其他中小礦山。CSN上半年的鐵礦產(chǎn)量同比增加537萬噸，對(duì)海外市場的銷售增加568萬噸。而根據(jù)Mysteel數(shù)據(jù)顯示，今年上半年巴西19港口的發(fā)運(yùn)增量在900多萬噸，所以CSN一家就占了發(fā)運(yùn)增量的70%左右。

CSN的鐵礦石生產(chǎn)主要由集團(tuán)旗下的CSN Mining負(fù)責(zé)，是巴西的第二大鐵礦石生產(chǎn)企業(yè)，也是鐵礦石海運(yùn)市場上5個(gè)最有競爭力的企業(yè)之一。CSN Mining在2015年由兩家公司合并而成立，其中CSN擁有公司87.52%的股權(quán)。CSN鐵礦資源儲(chǔ)量超過30億，旗下的Casa de Pedra 和 Engenho 礦區(qū)均位于巴西米納斯吉拉斯州的鐵四角區(qū)域。其中Casa de Pedra礦區(qū)是巴西在運(yùn)營的年代最久遠(yuǎn)的礦山之一，年產(chǎn)能在3000萬噸左右，儲(chǔ)量達(dá)30億噸（2014年）。附近的Engenho礦區(qū)體量相對(duì)小一點(diǎn)，儲(chǔ)量在3億噸（2014年）。此外CSN的C1生產(chǎn)成本很低，目前也僅22美金左右。CSN用于出口的鐵礦主要由MRS鐵路線運(yùn)往Itaguai港口再發(fā)往海外。

CSN在巴西的鐵礦產(chǎn)區(qū)分布

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2.1 未來產(chǎn)能規(guī)劃較大

從CSN的產(chǎn)能規(guī)劃來看，2024和2025年的產(chǎn)量增長并不明顯，但隨著多個(gè)項(xiàng)目在2025年開始投產(chǎn)，特別是Itabirito P15項(xiàng)目的投產(chǎn)，CSN預(yù)計(jì)產(chǎn)量在2026年和2027年將出現(xiàn)大幅增長并最終達(dá)到年產(chǎn)量6800萬噸的水平。這相對(duì)于2022年的產(chǎn)量來說實(shí)現(xiàn)了翻倍，也使得2024到2027年的產(chǎn)量平均增速接近15%。

CSN未來產(chǎn)能規(guī)劃（百萬噸）

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CSN未來第一階段規(guī)劃的新增產(chǎn)能達(dá)2690萬噸，并且都是高品礦。此外根據(jù)海外投資公司Levant的報(bào)告，CSN 2027到2032年的產(chǎn)量有望繼續(xù)增長75%，并最終在2036年將達(dá)到1.16億噸。CSN第一階段規(guī)劃中最大的項(xiàng)目為Itabirito P15，同樣位于巴西米拉斯吉拉斯州。該項(xiàng)目自2020年開始啟動(dòng)，預(yù)計(jì)在2025年第四季度投產(chǎn)，目標(biāo)年產(chǎn)能為1500萬噸。

CSN主要鐵礦項(xiàng)目規(guī)劃（百萬噸）

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整體來看，CSN未來的產(chǎn)能規(guī)劃較大，預(yù)計(jì)2027年產(chǎn)量將達(dá)到6800萬噸，增量超過3000萬噸，接近了淡水河谷未來的新增產(chǎn)能目標(biāo)，這也使得其未來幾年的產(chǎn)量平均增速接近15%。如果CSN能夠完成其第一階段的目標(biāo)，屆時(shí)有望成為全球第五大礦山，而近年來飆升的資本支出也顯示了CSN在提高產(chǎn)能方面的決心。不過由于整體產(chǎn)能規(guī)劃龐大，所以后續(xù)規(guī)劃能否按時(shí)完成或者出現(xiàn)調(diào)整還有待密切跟蹤。

3. 英美資源（Anglo American）簡介

英美資源（Anglo American）是一家綜合性的礦業(yè)公司，采礦作業(yè)遍及非洲南部、南北美洲和澳洲。英美資源的產(chǎn)品除了鐵礦以外，還包括鉆石、銅、鉑金、煉焦煤以及鎳等。英美資源在南非和巴西擁有大量的高品質(zhì)鐵礦石資源，在巴西，其擁有南非庫博鐵礦石公司大部分股權(quán)（69.7%），在澳洲，其全資擁有綜合性的Minas-Rio項(xiàng)目。

英美資源作為四大礦山之外的重要鐵礦石生產(chǎn)商，其2022年鐵礦產(chǎn)量達(dá)6000萬噸，其中南非礦區(qū)產(chǎn)量為3800萬噸，巴西礦區(qū)產(chǎn)量為2200萬噸。2023年的產(chǎn)量指導(dǎo)目標(biāo)為5700-6100萬噸，整體增量并不明顯。

英美資源未來整體的產(chǎn)能規(guī)劃并不大，預(yù)計(jì)到2025年鐵礦石產(chǎn)量在6400-6800萬之間，這與2022年的5900萬相比，增加了500-900萬噸，取中間值算的話，年均增速在4.5%左右。

英美資源鐵礦石產(chǎn)量及預(yù)測（百萬噸）

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3.1 巴西Minas-Rio

巴西方面，英美資源全資擁有的Minas-Rio礦區(qū)位于巴西的米納斯吉拉斯州, 項(xiàng)目范圍涵蓋礦區(qū)、選礦廠、529 公里長的輸漿管道以及位于 A?u 港口設(shè)施的50%權(quán)益。Minas-Rio曾在2018年一季度出現(xiàn)過嚴(yán)重的管道泄漏事故，隨后經(jīng)歷了8個(gè)月的停工才復(fù)產(chǎn)，而管道檢查預(yù)計(jì)仍將對(duì)2025年之前的鐵礦生產(chǎn)存在一定影響。英美資源對(duì)巴西Minas-Rio的產(chǎn)量規(guī)劃相對(duì)積極，預(yù)計(jì)2025年產(chǎn)量在2500-2700萬噸，這與2022年的2200萬噸相比提高了400萬噸左右，產(chǎn)量增長在18%左右。

英美資源Minas-Rio項(xiàng)目

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3.2 南非Kumba

南非方面，英美資源生產(chǎn)由子公司Kumba負(fù)責(zé)，旗下主要有Sishen和Kolomela兩個(gè)礦區(qū)，分別持有73.9%和51.5%的股份，其中Sishen礦區(qū)為核心業(yè)務(wù)并且產(chǎn)量較大。目前Kumba鐵礦石生產(chǎn)受到當(dāng)?shù)罔F路運(yùn)輸表現(xiàn)較差的制約。由于當(dāng)?shù)豑ransnet鐵路系統(tǒng)老舊，所以設(shè)備頻繁故障并且運(yùn)輸速度和周轉(zhuǎn)也受到限制，此外不定期出現(xiàn)的罷工事件都使得整體的物流運(yùn)輸表現(xiàn)不佳。運(yùn)輸瓶頸導(dǎo)致英美資源大量資源堆積在礦山并且限制了其產(chǎn)量進(jìn)一步的提高，而由于鐵路運(yùn)輸系統(tǒng)的改善需要涉及到大量基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和政府層面的溝通，所以短期這個(gè)問題可能難以得到有效解決。英美資源對(duì)南非Kumba的產(chǎn)量規(guī)劃也較為謹(jǐn)慎，預(yù)計(jì)2025產(chǎn)量在3900-4100萬噸左右，這與2022年的3800萬噸相比僅僅提高了200萬噸左右，產(chǎn)量增長在5%左右。

英美資源南非鐵礦項(xiàng)目

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整體來看，英美資源未來的產(chǎn)能規(guī)劃較為謹(jǐn)慎并且沒有大的新項(xiàng)目投產(chǎn)，與淡水河谷和CSN相比產(chǎn)量增長相對(duì)有限，預(yù)計(jì)到2025年鐵礦石產(chǎn)量達(dá)6600萬噸左右，增加700萬噸左右。我們認(rèn)為該目標(biāo)實(shí)現(xiàn)起來的難度相對(duì)較小。

4. 總結(jié)

按照規(guī)劃來看，巴西三大礦山Vale、CSN和英美資源未來幾年的產(chǎn)量都有望出現(xiàn)增長，預(yù)計(jì)包括2023年在內(nèi)的未來5年里，鐵礦合計(jì)增量有望超過7000萬噸，其中Vale和CSN將貢獻(xiàn)絕大部分增量，這也將使得巴西的鐵礦年均產(chǎn)量增速接近3.5%。不過由于大部分產(chǎn)能要等到2025年之后才能釋放，所以短期巴西鐵礦供應(yīng)增量相對(duì)較小，此外也要注意中長期規(guī)劃仍然存在變數(shù)。