2015、2019年油脂路徑綜述

1、2015年筑底反彈行情

2014、15年美國頁巖油革命導致原油供大于求，原油走出了一波底部，植物油絕對價格也追隨見底，隨后在2015年8月到2016年1月棕櫚油走出了兩波反彈行情。2015年8月，此時厄爾尼諾指數(shù)變高，降水量觀察到變少，絕對價格也來到歷史低位，市場感受到底部或已出現(xiàn)。

第一波反彈發(fā)生在2015年9月初，宏觀方面馬幣貶值，支撐馬棕反彈，從而帶領國內(nèi)棕櫚油反彈，一直漲到10月中旬。隨后受出口不利影響，10月中旬到11月底為期一個半月，馬棕進入震蕩，國內(nèi)棕櫚油期間再次筑底；第二波，11月底，MPOA預計11月馬棕產(chǎn)量大幅下滑，利多顯現(xiàn)，疊加厄爾尼諾愈演愈烈，新作預期收緊，市場開始走牛。

2、2019年筑底反彈行情綜述

2018年特朗普掀起貿(mào)易戰(zhàn)，除美股小幅上漲，全球主要股指都是震蕩下跌。隨著2018年10月美債收益率倒掛、貿(mào)易戰(zhàn)加劇、IMF下調(diào)全球經(jīng)濟增速預期之后，美股、原油也開始頂不住，全球資產(chǎn)包括植物油走出了一波熊市。進入2019年，油脂前期先是隨著宏觀整體見底反彈，到2月以后，宏觀方面沒太多利好，此時農(nóng)產(chǎn)品走出了一波種植前預估增產(chǎn)的經(jīng)典跌勢，3月底定面積后反彈，但隨后還是繼續(xù)落下來，到了5-7月，油脂絕對價格已經(jīng)到了歷年底部，市場見底聲音氛圍濃厚。

在7月底油脂底部時，也有很多機構在繼續(xù)看空油脂，不斷提棕櫚油增產(chǎn)周期、宏觀無利好等應放空，基本面不支持，但隨后的行情確實超出預期。復盤來看，這輪第一波7月份啟動實際上至少有一個驅(qū)動比較明確，就是B30政策，印尼總統(tǒng)在8月12日左右宣布將在來年執(zhí)行B30，7月的時候已經(jīng)有B30正在路測的新聞。行情上8-10月份棕櫚油因高庫存因素，區(qū)間震蕩。然后在2019年11月馬棕減產(chǎn)后第二波啟動，機構思路也轉變?yōu)榭炊啵瑖@B30政策、2019年發(fā)生的厄爾尼諾導致降水減少、來年供需預期轉變等利好做文章。

3、2015、2019年行情共性小結

1）前期都有大幅下跌的基礎，且跌到了一個較低的絕對價位，這個絕對價位或可根據(jù)原油價格來確認。

2）底部時邊際利好容易引發(fā)反彈，如15年的馬幣貶值，19年11月的MPOA馬棕減產(chǎn)。

3）反彈初期，機構初期許多建議拋空，真正漲起來之后，開始分析來年的供需預期是偏緊的。上兩輪都有厄爾尼諾，且觀察到月度降水偏少，都預期供應偏緊。

4）8、9、10月份容易有個回踩，因為油脂此時庫存高，增產(chǎn)期，馬棕累庫，出口不好等。

5）現(xiàn)在庫存是否過高？漲的時候文華商品、原油怎么樣？

2023與上兩輪的對比

1、今年也是筑底行情，與柴油價差低位

2023年5月商品迅速調(diào)整至相當?shù)臀唬r(nóng)產(chǎn)品里美豆被打到成本線，隨后油脂借美豆油生柴政策預期轉好等緩步反彈，6月30日美豆面積削減再次加強。類似于2015年及2019年的宏觀筑底及供需預期轉好等事件已經(jīng)出現(xiàn)。

筑底行情絕對價位的判斷，棕櫚油的參考指標可能是原油。因為食用油的需求增量是緩慢增長，但生柴需求卻可能有較大波動。前兩次反彈新加坡柴油價格與馬棕價差都處在相對低位，當前的馬棕與柴油價差也處在相對低位，從生柴價差上來說，馬棕被低估，支撐估值。

2、新作供需預期同樣趨緊

下圖中綠色線條為2015、2019月度降水情況，帶黑色標記為2023年月度降水情況?？梢钥闯?，5月份以來，印尼降水明顯偏少，馬來降水也在相對低位，2015、2019同樣類似降水形勢。如果后續(xù)厄爾尼諾及降水、氣溫情況仍然維持，那么棕櫚油來年的供應將面臨減產(chǎn)風險。需求上，美國、印尼均會帶來生柴方向的油脂需求增量，全球食用油的消費維持小幅上行的局面，因此，供需預期同樣趨緊。

3、當前庫存對比上兩輪同期偏高100萬噸左右

8月份的馬棕庫存報告、中國周度油脂庫存報告及印度截至9月1日的庫存報告在近一周內(nèi)全部釋放，可以看出馬棕的庫存仍然處于累庫趨勢中，馬來和印尼的棕櫚油庫存對比上兩輪行情是偏低的，數(shù)量上偏低13-37萬噸左右。中國的植物油庫存偏高，但與2015、2019年8月同期三大油脂總庫存幾乎一致。印度的植物油庫存截至9月1日為373.5萬噸，相對于2019年同期的247.5及2015年同期的232.5增加了130萬噸左右。因此，全球的總庫存對比上兩輪偏高100萬噸左右，但隨著需求的升高，庫銷比或許更低

4、文華商品與原油同期表現(xiàn)

2015年油脂第一波反彈時文華商品維持下跌趨勢，油脂回撤時與文華商品同步向下，隨后文華商品企穩(wěn)，油脂發(fā)力；2019年油脂漲的時候文華商品前期小幅下跌，后期偏弱震蕩為主.因此，油脂能夠較文華商品走出更強甚至相反的趨勢。

原油一般在趨勢行情中和植物油走勢趨同，但在底部或啟動期則沒有明顯的指引效果。有一種說法，植物油一般是原油的領先指標，植物油總是領先于原油上漲。如2015年11月油脂啟動時原油還在深跌，2016年1月底開始第二波上漲行情原油才上漲，2016年8月第三波上漲時原油區(qū)間震蕩；2019年棕櫚油第一波反彈時原油震蕩下行，第二波棕櫚油大幅上漲時原油先是區(qū)間震蕩隨后小幅上漲。

植物油后半場行情展望

經(jīng)過復盤，可以發(fā)現(xiàn)本輪油脂行情與2015、2019有許多共通之處，都是前期市場快速下跌完成筑底，在一個絕對價格的低位，邊際利好引發(fā)反彈，隨后形成兩波或三波的上漲過程。一般第一波由事件驅(qū)動形成，第二波上漲過程中市場通常交易新作的供需預期。

目前看來，支撐油脂第二波走強的因素是：

1）絕對價格偏低，從馬棕與柴油價格的價差來看，其仍處于相對低位，估值有支撐。

2）政策、宏觀底出來之后，市場開始去找供需預期的變化，農(nóng)產(chǎn)品自身的供需此時可以脫離文華商品和原油的指引。2015、19、23年都發(fā)生了厄爾尼諾，今年天氣形勢來看同樣是供應偏緊，需求端有印尼及美國的生柴政策維持增量。

3）當前總庫存對比上兩輪行情略高100萬噸，隨著需求的升高，庫銷比或許更低。后續(xù)需持續(xù)觀察供需變化。

4）目前同樣面臨季節(jié)性增產(chǎn)、庫存高的回踩問題，油脂震蕩偏弱。在新作庫銷比及庫存降低的預期下，23/24年度植物油的價格中樞大概率是提升的，應積極考慮植物油第二輪上漲的動力。