股指期貨上市運(yùn)行三個(gè)月以來，隨著套利資金的不斷涌入和投機(jī)資金的日益理性，傳統(tǒng)期現(xiàn)套利操作空間縮小，由此催生了套利交易的新思路和操作方法。隨著ETF發(fā)行的不斷擴(kuò)容，通過構(gòu)建ETF和股指期貨的資產(chǎn)組合，從而獲得基差收益和alpha收益的策略似乎很具吸引力。

傳統(tǒng)期現(xiàn)套利空間縮小 新型套利策略更受關(guān)注

股指期貨上市以來，利用ETF替代現(xiàn)貨進(jìn)行期現(xiàn)套利的策略被廣泛討論并為投資者所用。國泰君安期貨關(guān)于“期現(xiàn)套利中滬深300指數(shù)現(xiàn)貨部位配置研究——ETF組合”的研究報(bào)告認(rèn)為，在股指期貨套利組合開倉時(shí)，市場(chǎng)參與者面臨構(gòu)建現(xiàn)貨頭寸的問題。目前，在我國市場(chǎng)上，存在的選擇分為完全復(fù)制滬深300指數(shù)成份股、部分復(fù)制滬深300指數(shù)成份股、ETF組合和ETF與標(biāo)的成份股混合等四種現(xiàn)貨配置方式。在實(shí)務(wù)中，市場(chǎng)參與者介入期現(xiàn)部位時(shí)，面臨交易成本、沖擊成本、交易延遲和成份股股票停牌等約束。

“股指期貨推出后，作為試圖挖掘期現(xiàn)資產(chǎn)之間定價(jià)不一致的一個(gè)現(xiàn)貨頭寸的替代選擇，ETF交投日益活躍?！比A鑫期貨研究員苗軍偉對(duì)期貨日?qǐng)?bào)記者表示，在利用ETF指數(shù)復(fù)制進(jìn)行套利時(shí)，跟蹤誤差是被提及最多的問題。

根據(jù)180ETF和100ETF3:1或7:3的比例觀察各股指期貨合約作為主力期間的復(fù)制效果，國泰君安期貨研究認(rèn)為，隨著時(shí)間的流逝，市場(chǎng)行動(dòng)較為一致的ETF組合跟蹤誤差呈現(xiàn)減少趨勢(shì)，ETF的跟蹤誤差日內(nèi)較大現(xiàn)象雖然有所改善，但仍處于高位。同時(shí)，考慮熱門ETF市價(jià)在基差偏離較大時(shí)存在朝套利者頭寸利潤方位反向運(yùn)行導(dǎo)致套利活動(dòng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)，高點(diǎn)位的跟蹤誤差與現(xiàn)貨配比的暴露存在套利失敗的可能性和被市場(chǎng)大鱷利用的風(fēng)險(xiǎn)。因此，按照最優(yōu)化模型求解結(jié)果，根據(jù)50ETF、100ETF、180ETF與中小板ETF的順序，最優(yōu)化比例為0.3666:0.2537:0.0904:0.2893，跟蹤誤差等于7.44BP。

“新的ETF品種推出，影響按照歷史數(shù)據(jù)形成的ETF最優(yōu)權(quán)重。在新ETF品種與已有受熱捧的ETF互補(bǔ)、覆蓋面較大和重疊度小等情況下，市場(chǎng)參與者可在考慮自身需求的情況下，將新ETF品種納入進(jìn)原有的現(xiàn)貨部位組合中?！眹┚财谪浹芯克彼L吳泱表示，值得關(guān)注的是，中盤ETF在上市短短不足一個(gè)月的時(shí)間里，交易額上升幅度迅速，且由于該ETF與50ETF的互補(bǔ)，為套利現(xiàn)貨操作中無重疊完全復(fù)制滬深300指數(shù)鋪平了道路?！?0ETF+中盤ETF”將在股指期貨套利現(xiàn)貨部位扮演重要角色。在滬深300ETF推出以前，現(xiàn)貨部位的ETF復(fù)制策略值得市場(chǎng)參與者的緊密關(guān)注。

股指期貨推出之后，隨著ETF發(fā)行的不斷擴(kuò)容以及傳統(tǒng)期現(xiàn)套利空間的不斷縮小，構(gòu)造ETF和股指期貨的資產(chǎn)組合，使組合的beta為0，從而同時(shí)獲得基差收益與alpha收益的新型套利策略更具有吸引力。

市場(chǎng)運(yùn)行新特點(diǎn)催生交易新思路

東證期貨的研究員楊衛(wèi)東表示，據(jù)自己對(duì)ETF和股指期貨之間套利收益率的粗略測(cè)算，按持有到期收益率來看，IF1005合約最高年化收益率在50%以上，IF1006合約年化收益率最高基本在30%左右，而IF1007合約最高年化收益率幾乎沒有超過15%?！澳壳皝砜矗捎谔桌Y金的不斷涌入和投機(jī)資金的不斷理性，套利操作更多的需要從資金周轉(zhuǎn)上來考慮，而不是一次鎖定較高的利潤?！蹦ζ焱顿Y的市場(chǎng)總監(jiān)徐峰表示，觀察股指期貨上市以來的表現(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，4、5月份時(shí)，首次鎖定價(jià)差的套利利潤較大，可以持倉較久，進(jìn)入6、7月份，這樣的機(jī)會(huì)明顯減少。以IF1007合約為例，7月該合約的期現(xiàn)價(jià)差曾達(dá)到35點(diǎn)以上，是較好的建倉機(jī)會(huì)，其他時(shí)間當(dāng)月合約的價(jià)差不算大，但是價(jià)差波動(dòng)的范圍基本在25點(diǎn)以上，已有足夠利潤空間，可頻繁波段操作獲利：每次建倉基本能實(shí)現(xiàn)0.3%的利潤，每周至少有2—3次建倉和平倉的機(jī)會(huì)，如此操作全月也有2%的利潤。

據(jù)介紹，摩旗投資的ATF金融衍生品程序化交易平臺(tái)（簡稱“ATF平臺(tái)”）適用于不同投資規(guī)?？蛻?，用于股票、ETF、股指期貨等產(chǎn)品的單品種交易，集合式交易，及其相互間的對(duì)沖、套利、套保等形式的交易?！澳壳癆TF平臺(tái)支持25種交易策略，能滿足各類投資者的不同需求，并以頭寸為基本單位，進(jìn)行交易全過程精細(xì)管理，是當(dāng)前市場(chǎng)上操作最簡便的套利系統(tǒng)。”徐峰告訴記者，利用ATF平臺(tái)，可以把握新交易機(jī)會(huì)采用新交易模式。除了期現(xiàn)、跨期無風(fēng)險(xiǎn)套利外，可以從完全套利向?qū)_式交易、集合式交易、自主交易和統(tǒng)計(jì)套利等方向發(fā)展。

除了籃子式交易、全樣本復(fù)制的期現(xiàn)套利、ETF復(fù)制的期現(xiàn)套利外，摩旗還開發(fā)了“股指期貨套利T+0交易系統(tǒng)”，使用ETF組合替代HS300成分股票構(gòu)建新的現(xiàn)貨籃子，通過計(jì)算幫助用戶選擇適合的ETF，優(yōu)化ETF配比的權(quán)重，使得跟蹤誤差最小化。既可以通過ETF的申贖當(dāng)天平倉，實(shí)現(xiàn)股指期貨期現(xiàn)套利的T+0交易，也可以選擇繼續(xù)持倉。另外，如果選擇開倉買ETF成份股票進(jìn)行T+0的期現(xiàn)套利，還能節(jié)省印花稅支出。