9月5日，沙特宣布將額外減產(chǎn)100萬桶/日延長(zhǎng)至年底，俄羅斯宣布將額外30萬桶/日石油出口削減延長(zhǎng)至年底。與此前僅宣布下一個(gè)月的產(chǎn)量計(jì)劃相比，本次兩國(guó)直接對(duì)四季度產(chǎn)量進(jìn)行定調(diào)，減產(chǎn)持續(xù)時(shí)間超出市場(chǎng)預(yù)期，進(jìn)一步凸現(xiàn)了更強(qiáng)的減產(chǎn)決心和更高的油價(jià)目標(biāo)。

后市來看，隨著后期四季度減產(chǎn)利好逐步消化，90美元/桶以上的油價(jià)對(duì)基本面的負(fù)反饋程度將進(jìn)一步加大，美國(guó)汽油價(jià)格同比轉(zhuǎn)正，通脹壓力可能重新體現(xiàn)，美國(guó)、伊朗等國(guó)增產(chǎn)亦有望進(jìn)一步加速，預(yù)計(jì)油價(jià)將逐步進(jìn)入高位震蕩期，策略難度有所加大，但油品間套利特別是燃料油高低硫價(jià)差做縮策略在沙特四季度減產(chǎn)背景下驅(qū)動(dòng)有所增強(qiáng)，值得關(guān)注。

今年以來，基于海外煉能矛盾邊際緩解以及疫后修復(fù)完成后油品需求增速顯著放緩的長(zhǎng)期邏輯，我們對(duì)油品產(chǎn)業(yè)鏈的策略主要集中在做縮海外煉廠利潤(rùn)，基于高硫燃料油的原料及副產(chǎn)品屬性以及低硫燃料油的主產(chǎn)品與中間品屬性，高低硫價(jià)差與海外煉廠毛利具有較高的同步性，海外煉廠毛利最近一年的震蕩回落過程中，高低硫價(jià)差也以趨勢(shì)性走縮為主。

三季度以來，市場(chǎng)呈現(xiàn)出幾個(gè)主要特征，第一在于汽柴油裂解價(jià)差大幅反彈，毛利的趨勢(shì)性回落被打破；第二在于低硫燃料油裂解價(jià)差與汽柴油裂解價(jià)差的強(qiáng)正相關(guān)性被打破，汽柴油裂解價(jià)差上漲過程中，低硫燃料油裂解價(jià)差以橫盤震蕩為主；第三在于高硫燃料油裂解價(jià)差與汽柴油裂解價(jià)差的負(fù)相關(guān)性被打破，汽柴油裂解價(jià)差與高硫燃料油裂解價(jià)差在三季度呈現(xiàn)共振上行。這三個(gè)特征的成因和持續(xù)性將決定高低硫價(jià)差后期的走勢(shì)，也是本文重點(diǎn)探討的內(nèi)容。

對(duì)于第一個(gè)特征，上半年全球汽柴油需求增量主要由中國(guó)疫后出行需求增加貢獻(xiàn)，下半年中國(guó)油品需求則呈現(xiàn)同比增速仍較高但環(huán)比增量極其有限的特點(diǎn)，從中國(guó)原油加工量數(shù)據(jù)來看，今年4-7月同比增加分別為18%、15%、11%、18.7%。三季度成品油需求的看點(diǎn)主要在于海外消費(fèi)旺季，但從美國(guó)汽油及成品油表需來看，也僅呈現(xiàn)出好于去年卻弱于預(yù)期的特征，美國(guó)今年7-8月汽油表觀需求同比增加4.57%、1.79%， 成品油表觀需求同比增加2.31%、6.09%，但均弱于美國(guó)2021、2019年同期水平。

因此，從微觀數(shù)據(jù)來看，并不完全支持汽柴油裂解價(jià)差在三季度的連續(xù)上行，支撐上行的因素或主要在于全球成品油低庫存下汽油旺季的主動(dòng)補(bǔ)庫需求，以及宏觀情緒轉(zhuǎn)暖對(duì)柴油補(bǔ)庫的拉動(dòng)，期間也伴隨著歐美煉廠因高溫、火災(zāi)等原因意外斷供的短期沖擊，進(jìn)入9月后，這些支撐有望逐步淡化，汽柴油裂解價(jià)差高位回落的持續(xù)性也仍然值得期待。

對(duì)于第二個(gè)特征，即低硫燃料油裂解價(jià)差未能跟隨汽柴油裂解價(jià)差上探，或是對(duì)其供應(yīng)端壓力的直接體現(xiàn)。中國(guó)主營(yíng)煉廠高開工率延續(xù)，7月低硫燃料油產(chǎn)量增至135萬噸年內(nèi)最高水平，科威特阿祖爾煉廠開工率增加，其燃料油出口已連續(xù)兩月同比增加超100萬桶，按其此前的產(chǎn)能設(shè)計(jì)來看預(yù)計(jì)均為低硫燃料油?？仆?zé)拸S一定程度上或也反映了部分新型燃油型煉廠渣油加氫能力增強(qiáng)、以低硫燃料油作為最終產(chǎn)品的比例增加，利于高低硫價(jià)差走縮，且減弱了低硫燃料油與汽柴油的轉(zhuǎn)產(chǎn)邏輯。四季度低硫燃料油供應(yīng)端的壓力預(yù)計(jì)仍將持續(xù)，表現(xiàn)或仍弱于汽柴油。

對(duì)于第三個(gè)特征，即三季度汽柴油裂解價(jià)差上行的同時(shí)，高硫燃料油裂解價(jià)差亦強(qiáng)勢(shì)上行，很大程度受到了沙特額外減產(chǎn)的支撐。因中東、俄羅斯是主要的高硫油品資源生產(chǎn)國(guó)，當(dāng)高硫資源短期受到供應(yīng)沖擊時(shí)，其裂解價(jià)差與其他成品油裂解價(jià)差的聯(lián)動(dòng)性往往被大幅減弱，2022年俄烏沖突初期俄羅斯燃料油出口預(yù)期被大幅下調(diào)時(shí)也呈現(xiàn)出類似的特征。

因此，沙特延長(zhǎng)額外減產(chǎn)至整個(gè)四季度對(duì)高硫燃料油的利好較為直接，高硫燃料油裂解價(jià)差的月間價(jià)差較大，遠(yuǎn)月估值并不極端，整個(gè)四季度高硫資源供應(yīng)的持續(xù)偏緊為2401合約裂解價(jià)差有望帶來向上的驅(qū)動(dòng)。此外，與減產(chǎn)對(duì)原油價(jià)格的傳導(dǎo)不同的地方在于，油價(jià)90美元/桶以上對(duì)需求端、非OPEC+供應(yīng)端等基本面因素具有較強(qiáng)的負(fù)反饋，但遠(yuǎn)月高硫燃料油裂解價(jià)差對(duì)其供需面的負(fù)反饋程度相對(duì)較弱。

總結(jié)來說，低硫燃料油趨勢(shì)性看跌邏輯仍在且已有兌現(xiàn)，海外汽柴油裂解價(jià)差高位回落可能為低硫燃料油裂解價(jià)差帶來進(jìn)一步的壓制，低硫燃料油空配思路延續(xù)，但多配端的對(duì)沖品種建議由原油調(diào)整為高硫燃料油，主要因沙特四季度延續(xù)減產(chǎn)對(duì)高硫燃料油利好更為直接，看漲高硫燃料油遠(yuǎn)月合約裂解價(jià)差，綜合來看可關(guān)注做縮01合約高低硫價(jià)差的機(jī)會(huì)。